风险投资组合规模暗藏玄机！原来不少VC都是“海投”项目靠“蒙”的

种类较多，这是由于初创企业的随机性较大。根据最终的投资结果种类，你可能会赚得钵满盆满或是血本无归。大多数投资人都偏向进行更稳妥的投资。

好在，统计学家提出了Monte Carlo分析方法（随机模拟法），即通过模拟大量可能会出现的结果来模拟随机性带来的影响。

伦敦风投Yannick Roux是我的朋友，他非常热心得在Excel表格中构建了一个Monte Carlo模式，来帮助我设计风险投资组合可能会出现的投资结果模型。

“失明的松鼠”投资组合

有句老话说得好，“即便是失明的松鼠，偶尔也能找到一个坚果”。

换句话而言，任何一位风投在做出适当数量的投资、合理选择投资对象、给出足够多的支票之后，他们最终都应当可以挑选出一家投资成功的企业。我并非是在推崇这种投资方式，但是我们不妨来好好考虑下这个问题吧。

采用Yannick的模型，我根据表现中等的投资结果做出了一些猜测。这代表着“一般水平”的风投，因而其投资结果也表现中等。

之后，Monte Carlo快速计算了10000个模拟投资组合并且列出了结果。

我重复了五次计算过程。每一次仅仅只改变投资组合规模，其他变量保持不变（比如说每一个投资结果下单个公司获得的平均投资金额）。

其投资组合回报倍数的分布情况（总收入）

如图所示，三类最大规模的投资组合回报倍数近乎是完全一样的，但是选择20家以及50家企业进行投资的组合回报倍数却明显不尽如人意。原因在于，在此模型下，我们仅仅是在期待投资组合中能有1%的公司可以带来高回报倍数（比如说50倍以上的回报）。

在数量为20家公司的投资组合中，简单计算下，倘若有1%的企业拥有高投资回报倍数，那么其数量多半情况下就是零。但是如果投资组合中拥有200多家企业，在每一次的投资组合迭代中，你基本上都能发现有两个企业最后的投资回报倍数会达到50倍。

下图是10000个模拟投资组合中，分别投资20家企业以及200家企业的投资回报倍数详解。这样看起来更为直观。

投资组合回报倍数（总收入）的频率分布柱状图

我们可不是一般水平的风投！那么就进入超级松鼠的投资世界吧

“失明松鼠”投资组合指的是全球通常的投资结果。这是投资结果中表现中等的一部分——在投资前以及十年资金锁定期之后，如果投资回报倍数的中位数是3.18倍，那么这样的投资结果还算不错。

但我们应该期待的是：一个知名的风投机构+一个广为人知的品牌+一个有经验的合伙人团队=能够吸引到高于普通水平的公司，同样它也可以超越那些普通风投机构，在自己投资的企业中挑选出最为出色的企业来提供后续资金支持。

因此，考虑到更高目标需求的风投机构，我又重新运行了该模型，却得到了一个完全不同的图像：投资组合数量为20家公司，这依然不是一个理想的选择。但是投资组合数量为200家公司的话，却可以为你带来高于4倍的投资回报。

投资组合回报倍数（总收入）的分布

现在，投资呈现出的回报收益明显要更为可观。在此模型下，投资组合规模的影响就变得愈发显著了。这是由于风投回报的不对称性，不管你有多么出色，企业失利（比方说亏损了原始投资金额）带来的影响都是相同的。

而对于“超级松鼠”风投来说，成为赢家带来的影响则会被夸大，因为在超级松鼠的投资组合中，还有更多更大规模的赢家。

投资组合回报倍数（总收入）的频率分布柱状图

那么对于只有50家公司的投资组合而言呢？

如上图所示，50家公司组合而成的投资组合表现尚可。top25%的回报倍数超过了6.34倍，这要优于100家公司组合而成的投资组合。但这也承担了更大的风险，你可以从曲线形状中看出这一点。

投资组合回报倍数（总收入）的频率分布柱状图

注意到右边第二个灰色的驼峰吗？这一个松鼠看上去更像是一只骆驼！（一只双峰驼）这是因为在投资组合中，有公司成为“大赢家”（回报达到50-100倍）的几率大约是1%。

在囊括了50家公司的投资组合中，大约有一半的时间会出现驼峰。因此，右边驼峰的投资结果中会出现一位大赢家，而左边的驼峰则不会。

但就这些回报可观的投资结果而言，这其实主要归功于这位大赢家。如果我重新运行超级松鼠模型并在每一个设想的情况中去除表现最为出色的企业，那么第二个驼峰会整个消失不见。

注意下图，在50家公司的投资组合中，前25%的回报下降了49%，但是在200家公司的投资组合中，前25%的回报仅仅下降了20%。

算上/去除最佳表现的公司之后，超级松鼠投资组合的前25%回报情况

假设你管理着50家公司的投资组合，时间长达6年，投资组合中有一家企业——处于后期发展阶段，发展迅速且走势良好。

如果它们“仅仅”只以2亿美元出售，而你获得的是一堆清算优先权文件？（就像是你为过冬而储备的一袋子坚果。）

如果亚马逊想要收购它们呢？（亚马逊也想要这袋坚果）

如果有类似的公司试图尝试首次公开募股，结果不佳呢？

如果Wunderkind创始人不幸出车祸呢？

亦或者假设公司表现不错，你决定进行新一轮融资。（从同一颗树上再次收集坚果。）

……

那么你就要去劝服你的有限合伙人，让他相信奇迹会出现两次，你会在下一轮投资中找到另一个大赢家。

你可以向他这样解释：即便上一次投资中有近一半的回报来自于一家公司，你保证自己可以再创辉煌（或是利用同一个投资组合获取更多的坚果）。

但我们不是松鼠！

确实如此，大多数风投会告诉你他们的投资并非随意为之。他们表示自己是经过精挑细选才选出了最为出色的公司进行投资的。作为20个公司投资组合的有限合伙人，你要做的就是挑选一位基金管理人——他可以持续吸引并且挑选出种子轮阶段前5%表现最佳的初创企业。

但请记得，如果你能找到这样一个人——每年都可以挑选出前5%表现最佳的公开交易股权，你就相当于是拥有了Berkshire Hathaway公司的Charlie Munger（巴菲特的黄金搭档）。

这可不是一件易事！

理论上而言，在公开市场上辨别出色的企业还是相对比较简单的，你可以搜寻到数十年来的历史数据、竞争对手数据以及一大群分析家对于细枝末节的缜密分析。

因此，如果一个人可以持续挑选出表现前5%、处于种子轮阶段的初创企业，那他一定相当聪明。（当你遇到了这样的人，请立刻告知我！）

而Sequoia Capital、Kleiner Perkins以及Andreessen Horowitz这类风投机构呢？

近几十年，非多元化投资组合一直饱受追捧：大多数转战进行风险投资的机构投资者（这部分人顶多会将资产的个位数百分点用来进行风险投资）一直在试图让极少数top10%的基金管理人为其配置资产。这在硅谷的沙山路上非常常见。

针对采用非多元化投资组合的知名风投机构也取得了不错的回报收益这一点，我们该作何解释呢？事实情况确实如此，一些基金管理人能够在一次又一次投资之后获得赢家企业的超大份额股本。所以，这绝对是有可能的。

我们认为，主要的区别在于这部分人是在后期阶段（A轮阶段往后）参与投资的。在后期阶段，选择更加密集的投资组合是较为合理的做法，因为在你投资的企业当中，较多一部分的企业有望成为“赢家”，少数会出现亏损的情况。

如果是这样的话，那么作为基金管理人，你所要具备的能力并非主要取决于你挑选“赢家”企业的能力，更重要的在于你能否完成对出色企业的投资交易。

这也就是说，尽管处于后期发展阶段的企业也许牵引力会增长10倍，成功的几率相比之前的发展阶段也会有所提高，但是他们的交易前估值也会增加很多。（通常，种子轮阶段投资的交易前估值大约是250万美元，A轮投资的交易前估值为1500万-2000万美元，B轮投资的交易前估值大约在4000万-5000万美元。）

最后

在高估值时买入，这就意味着风险投资最后需要以更高的估值退出，从而获得相似的回报倍数。比方说，交易前投资5000万美元，要想获得可观的收益回报（50倍），这就要求退出时的估值超过25亿美元。而要想获得同等倍数的收益回报，倘若交易前投资金额为250万美元的话，退出时的估值只需要达到1.25亿美元即可（为简化计算，以上数据是在持股稀释前的结果）。

在我们看来，相比种子轮阶段的企业，投资处于后期发展阶段的企业获得的风险调整后收益要相对差强人意，尤其是对于那些无法同沙山路知名风投相提并论的基金管理人而言（他们的影响力与交易渠道相对有限）。

那么我的投资组合规模应该是多大呢？

我们相信，如果（1）你是在种子轮阶段进行投资，（2）你是一位普通投资者（就交易流量&挑选资历而言），（3）你的主要目标是将财务投资回报最大化，那么你最少需要投资100家公司，才能比较有望获得3倍以上的毛回报。

如果你是一位出色的投资者，投资50家公司就已足够。但如果投资组合中的一个“大赢家”企业带来的回报还不够多，那么这样的投资组合规模就存在风险了。在我们看来，如果你想要获得持续的投资胜利并且为独角兽企业投资失利的情况打好预防针，那么你的投资组合目标应该定在200-500家企业。

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