神秘人发平安好医生做空报告：靠业务注水造假维持估值的庞氏骗局

凌通社18年文：平安好医生是富人的游戏

平安好医生做空报告：真面目

神秘人士：4月3日注册网站

【报告原文摘要】

平安好医生（1833 HK）是国内第一个登陆资本市场的互联网医疗公司，背靠平安集团、拥有 2.65 亿 注册用户和累计 4.07 亿次的问诊量，号称是中国体量最大的家庭医生问诊平台。

依仗着平安的光环和做局能力，平安好医生从出生之日就在没有任何被验证的商业模式的情况下从 IDG 资本、平安创新投 资基金和永柏资本 PGA Ventures 拿到 5 亿美元 A 轮融资，估值达 30 亿美元，但是这一开始就虚高的估值就注定了平安好医生必须在击鼓传花的路上一头走到北。

尽管平安好医生背靠大树，却无法摆脱互联网基因缺乏的结症，和商业模式不成立的问题。在面临着医疗服务作为低频消费没有粘性，无法支撑 估值的困境之下，平安好医生开展了一场从运营数据、财务数据和发展愿景三个不同的层面的注水行动。我们将在以下篇章里面为读者详细展开对其庞氏模式的分析。

一、围绕家庭医生打造的互联网医疗生态毫无价值可言；AI客服冒充医疗问诊，运营数据造假

平安好医生围绕家庭医生环节打造的互联网医疗生态系统由1）医生资源，2）线上问诊和 3） 用户流量构成。而按照公司的说法，平安好医生真正建立的护城河就是他们的内部医生团队， 所有的生态系统均围绕着这一部分核心资产搭建起来。

自有医疗团队扩张显著减缓，外部医生团队反成了发展重心。平安好医生最引以为豪的是自有 医疗团队，这也是公司得以与其他互联网医疗公司差异化的核心原因。公司将医疗团队重点从 内部转为外部已经说明了其差异化商业模式被证伪。截止 2018 年底，公司拥有 1,196 名自有 医疗团队成员，相比 2017 年底 888 名成员增加了 34.7%；而外部医生数量从 2,139 人增加到 了 5,203 人，增长了 143.2%。

截至 2018 年 6 月之中的 1,037 名自有医疗团队成员中，持有执业医师资格的医生仅为 215 名， 剩余 822 名实为客服专员。平安好医生的接受线上问诊的模式为：首先由“AI 客服”完成流程化 的症状收集，将患者大致归类；之后由公司的客服专员人工进一步收集症状，完成问诊；如果 最终进入需要开具处方的阶段，则由公司内部医生完成最后一步的线上处方开具。

根据我们访谈平安好医生前员工得知，客服平均每日咨询量约 250 单，其中 250 单之中约有 8 单转化为处方，转化率为 3.2%（基本与好大夫 2-4%的转化率持平），对应每位医生日均开具 处方数量为 30.6 单，基本符合常识。

公司的自有医疗团队实际建设依然薄弱。截止 2017 年底，公司 172 名自有医生之中，仅有 32 名主任医师及副主任医师级别的有经验的医生；而根据 2018/9/17 日公布的《互联网医院管理 办法（试行）》之条例规定，“互联网医院开设的临床科室，其对应的实体医疗机构临床科室至 少有 1 名正高级、1 名副高级职称的执业医师注册在本机构（可多点执业）”，平安好医生如果 持续保持自有医生团队设置，可能无法进行大多数诊疗服务。

平安好医生目前拥有 32 名主任及副主任级别的医生，按照最新管理条例来看，平安好医生可 开设科室数量最多 16 个，而实际上很多医生在专业上存在较多的重合情况。这种医疗体系架 构非常薄弱，相比其他竞争对手依赖外部医生团队的模式，平安好医生的模式反倒成了构建完 整轻问诊模式的掣肘。

平安好医生认为他们的 AI 问诊系统是全球领先，可以给患者完成逐步诊疗并协助医生开具处方。 但是我们通过一些简单的测试发现平安好医生的 AI 问诊本质上是一个简陋的客服机器人系统， 而且几乎不具备医学上的基本辨别能力。 我们通过两组测试简单测试了平安好医生的 AI 问诊系统，两组测试均未直接回答问题而是直接 进入了常规的问卷环节，之后直接推荐了医生名单。平安好医生的 AI 问诊系统一方面没有追问 客户的症状描述也没有做对比分析，我们判断这本质上不满足 AI 系统的自适应学习的基本要求。

几乎无法想象，与生命健康息息相关的医疗问诊竟然大多数是由普通客服专员来完成的，而更 无法想象的是平安好医生甚至进一步“偷工减料”用一个基础的 AI 客服系统来替代人工。这个 2018 上半年尚在炒作的“人工智能”概念，可能在互联网医疗新规之下成为平安好医生最大的软 肋。AI 和完全没有执业资格的普通客服人员在 2018 年 9 月公布新规之下，根本就是无法提供 线上问诊服务的黑客服；平安好医生可以称这些完全不合规的线上问诊为“健康咨询”，但是这 本质上就会导致平安好医生的伪问诊商业模式暴露无遗，商业价值几乎为零。平安好医生的自 有医疗团队商业模式貌似已经走到尽头，差异化竞争优势已然消耗殆尽。

二、健康商城用大量批发业务充当零售业务GMV及收入，涉嫌造假

健康商城业务主要分为平台服务和自营两部分。平台业务类似 天猫 医药馆，收取个位数百分比 的服务费，对收入贡献有限。而自营部分则是健康商城收入的主要来源。

健康商城财务运营数字不连续。我们发现公司 2017 下半年 GMV 仅 5.17 亿元，明显低于 商城同期的收入，数据明显造假。我们同时发现，尽管自营部分 2018 下半年相比上半年实 现了翻倍的增长，但是平台整体同期的 GMV 反倒略微降低。

公司解释 GMV 变化主要收到计算口径改变的影响，2018 上半年 GMV 计算基于下单数量， 而 2018 下半年 GMV 基于完成交易；而平安好医生从未就此变更在任何文件中进行披露。

我们同时在线上商城上发现了巨额单价的产品，这些产品的累计销量在 2018 年下半年开 始有两次巨幅变化。我们发现很多 SKU 的 GMV 金额较大，而且平安好医生对累计销量进 行造假充大平台 GMV 水平。同时这些巨额单价的 SKU 之中我们发现很多产品类似批发订 单。我们基于上述假设，进一步调查了平安好医生的健康商城业务。

三、消费型医疗业务业务极度依赖平安集团地推团队，实际是伪线上业务

消费型医疗服务 86.7%是体检服务的分销（其他部分是基因检测等其他消费医疗服务），但是 却达到了 46%的毛利率，主要得益于平安集团作为整体与美年大健康等体检中心的集中谈判。 每个体检套餐平安好医生需支付给体检中心大约 200 元，这个定价基本逼近体检中心的成本， 是一门“赔本赚吆喝、价格砍到肉里”的生意，对体检中心来讲几乎毫无利润增量可言。

中国新经济快速造富的神话基本都逃不开几个套路，其中一个就是关联方依赖。平安好医生关 联方依赖已经不是新消息，但是问题在于关联方依赖程度到底有多高。我们尝试从三个方面理 解平安好医生的关联方依赖情况：1）获客，2）收入和 3）营销，但是我们深知关联方依赖程 度远不止如此，而且也正深刻影响着平安好医生的各个运营层面。

平安好医生通过与平安团旗下业务签订集采订单，向平安健康险客户提供不计量的线上问诊服 务，收取服务费用。2018H1 开始公司向平安重疾险客户提供“健康 360”服务，收取 199 元会 员费；向企业客户提供“企业 360”服务，相当于将个人“健康 360”服务打包批发销售。上述商业 模式完全取决于平安集团对应产品的销售情况，平安好医生服务作为附属品只是锦上添花的作 用，平台单独存在价值极其有限。

消费型医疗服务实际大部分是体检服务的分销，其中 16.4%由平安集团采购的，剩下 78.8%是 对外销售。平安集团的地推团队协助销售体检服务，公司以佣金形式向地推人员支付 20-30% 不等的劳务报酬。

1) 边际获客成本翻倍，快速增长已成过去时 大部分营销活动费用用于自然获客，但是边际获客成本从 2016 年的 6.2 元提升到了 2017 年的 10.1 元，公司未披露 2018 年自有客户数量，但是其营销活动费用相比 2017 年也是显著提升 的。公司刻意没有披露 2018 年注册用户数量的构成，本质上是对自有 APP 不自信。

2) 依靠疯狂补贴，将低频的问诊需求伪装成高频需求

一个以医疗服务问诊的低频服务为主业的平安好医生 APP，如何一步一步将 MAU 迅速提高？ 答案是一个“步步夺金”用户补贴活动。“步步夺金”通过手机计步、邀请好友注册等方式，赠送给 用户类似点券的“健康金”，而健康金可以在平安好医生的线上商城兑换免费商品（手环等）或 者抵扣部分商品的价格。

平安好医生回应匿名做空报告：已向公安机关报案

4月30日，针对一份近日流传在网上匿名做空报告，平安好医生母公司平安健康互联网股份有限公司回应称，在某二级市场投资者群出现恶意诋毁公司的文章，对公司的品牌和声誉造成了极大的负面影响。公告称，鉴于此恶意行为，公司已经正式向公安机关报案，目前案件正在立案侦查中。

受此影响，4月30日平安好医生收盘报38.4港元，跌幅5.19%。