揭秘15年的老牌PE：搞跨境，做纾困，啃下最难啃的硬骨头

诞生于2006年的盛世景集团，如今已经走过15个年头。

在梳理盛世景一路走来的发展历程时，投中网发现，该机构曾在2016年和2018年进行过两次大的战略升级。

首先是2016年，盛世景宣布成立国际业务部，开始布局跨境投资；随后2018年，该集团又将困境资产投资作为重要业务方向，成为业内为数不多的打通了“创新资产”、“核心资产”、“困境资产”三类资产的投资机构。

对于一家机构来说，随着公司不断发展，适当地扩展主业寻找第二增长曲线，属于情理之中，这件事本身并不稀奇。但盛世景的这两次战略升级，特殊点就在于，无论是跨境投资还是困境投资，在当年来说，都是市场上公认的“难啃的硬骨头”。

众所周知，跨境投资因为“文化差异导致的信息不对称”、“投后管理难度大”、“政策管制不明朗”等问题，一直以来让许多投资机构望而却步；而困境资产投资则因为其特殊性，拥有专业壁垒高、投资周期长、流动性较低等特点，更是让一众投资人纷纷摆出“不知道、不愿做、也做不了”的态度。

那么，盛世景为何会在多年前就选择“早早”地布局这两块业务？作为最早布局困境投资的机构之一，盛世景的底气从何而来？如今几年时间过去，两块业务的成绩如何？

带着这些问题，近期，投中网对话了盛世景资产管理集团董事长吴敏文、盛世景高级合伙人/副总裁杨静，聊了聊盛世景在困境资产投资和跨境投资两块业务的布局初衷和在投资策略上的独特思考，以及对未来业务的布局。

首战告捷，四年四倍

盛世景决定做海外投资是在2016年。

当时，盛世景刚刚完成首轮私募股权融资，成功引进14家战略投资者。有了充足的资金作支撑，并优化了股东结构之后，盛世景开始考虑往更高的领域去发展，于是公司在同年制订了"四化"的发展路线，即综合化、公众化、集团化和国际化。盛世景国际业务部正是在此背景下应运而生，并在2017年成立了一期美元基金，而杨静正是该部门的负责人。

“这是我第一次全方位负责一个基金。”杨静告诉投中网。据了解，在加入盛世景之前，杨静曾在软银中国资本(SBCVC)工作过8年，任执行董事及天津地区负责人，负责挖掘有高增长潜力的项目、投资及投资后的管理；在阳光媒体投资担任过集团副总裁，负责投资者关系、海外并购及投资管理；再早曾为驻华尔街财经记者，在纽交所现场做股市报导；也曾任美国资管公司的投资组合经理。

几段不同的工作经历不仅让杨静积累了丰富的实战经验，也给予了她前瞻性的国际视野。她善于从中外比较中把握投资机会，比境外投资者更懂中国市场，又比中国投资者更懂海外市场。此外，杨静还一直与境外主流投资机构有良好的合作关系。

“一直以来的投资相关经历，让我对于投资是很敏感的，但我从未做过募资的工作，所以坦率的讲，当时更像是摸着石头过河。”杨静回忆道，“但既然盛世景给了我这样一个充分发挥自己的平台，让我在募投管退各方面都有一个全方位的发展，我自然要做出成绩。”

于是，杨静在组建团队的初期，暗自定下目标：一定做出高回报、中风险、3-5年能开始退出的基金，而投资的第一个项目绝对不能出错。“如果第一个项目投错，第一步就迈不出去，也就意味着国际业务也好，美元基金也好，海外投资也好，都没有下文了。”杨静表示。

因此，标的的选择变得极为关键。据杨静介绍，当时团队是在二三十个项目中，最终选中了Palantir。“我们当时选标的的标准就是，首先这家公司具有非常高的知名度，是高科技领域的行业领导者，同时上市退出比较确切，而且估值相对合理。”

据了解，Palantir成立于2004年，是美国的大数据独角兽，其主要产品为Foundry和Gotham，主要服务于金融、石油、消费等世界前100强商业客户及政府部门等，为客户提供数据分析及网络安全服务。

据CVSource投中数据显示，截至2016年底，Palantir已经完成了17轮融资，其股东阵容堪称豪华，汇集了黑石、富达投资、桥水基金、老虎基金等国际顶尖PE投资。无论从公司规模、知名度，还是项目本身的热度来说，Palantir都是当时最优的选择。于是，2017年1月，盛世景完成了对其约3000万美元的投资。

2020年9月30日，Palantir在纽约证券交易所正式挂牌上市，上市后股价走势亮眼。据杨静介绍，目前盛世景已进入退出尾声，投资收益有望超3倍。

成功拿下Palantir这个热门项目，也为盛世景的跨境投资奠定了坚实的基础。在过去的五年时间里，盛世景国际业务团队又接连投出了以色列金融科技独角兽eToro、中国一站式健康服务平台企鹅杏仁、中国最大医生联盟医联、加拿大知名神经外科手术显微镜机器人企业Synaptive等优质项目，投资版图跨越美国、加拿大、以色列等国。

回顾盛世景跨境投资的portfolio可以发现，其投资的项目并不多，但几乎投一个中一个，每一次出手都带来了不俗的投资收益，且提高了盛世景在海外的品牌知名度。据杨静透露，基于项目在2021年年底的预期估值，盛世景一期美元基金的整体收益有望超4倍，其中以色列金融科技公司eToro计划今年底在美国SPAC合并上市，根据市场各方的预判，投资收益或将超过10倍。

成绩的背后，得益于该基金从成立之初就坚守的“稳扎稳打”的投资风格。盛世景一期美元基金是在2017年成立的，成立之初，杨静和她的团队就定下了“不求投多，只求投精”的投资策略，并在过去的几年里贯彻始终。

“从组建团队之初，我们坚守的一个初衷就是，投资的项目数量不一定多，但不能投错，要投的精——利用有限的资金，投精品的项目，在风险可承受的情况下，确保基础回报以及高回报潜力的项目相结合，提升总体收益率，不辜负投资人对我们的信任。”杨静表示，“目前而言，我可以很骄傲地说，我们投出的每一个项目，都是精品，都是在各领域的头部企业。”

近年来，新老投资人跟随盛世景布局海外的积极性越来越高。特别是，越来越多的机构投资者已就海外投资与盛世景进行了积极的沟通，希望借助盛世景丰富的海外投资经验，实现资产的全球配置。

据了解，目前盛世景已经开启二期美元基金的募集工作。该基金将延续一期的投资策略，继续聚焦“硬科技”和“大健康”两个领域，以全球视野+中国协同为定位，投资阶段覆盖早期、成长期及Pre-IPO轮，实现一级市场投资阶段的全覆盖。此外，基金与被投企业建立紧密伙伴关系，除了资金支持外，也在上市方案选择、全球业务拓展、合作伙伴寻找等方面提供帮助，并根据被投企业发展状况，选择灵活多样的退出方式。

杨静表示，未来将继续在全球范围内精选、投资各领域内具有高科技壁垒、高成长潜力、市场前景广阔的行业领导者，尤其是在中国尚未出现的技术与产品，为其在中国寻找适合的合作伙伴，快速落地中国、高效拓展中国市场。“我们会坚持做精品投资，以高质量项目+合理估值为标准，寻找下一个像eToro一样可能带来十倍甚至几十倍回报的优质企业。”

持续跟踪境内PE机构的分析人士认为，尽管存在着贸易摩擦和一些投资限制，但在中国金融市场越来越开放的背景下，境内外投资者利用比较优势，同时布局境内和境外市场，外资纷纷进入中国，中资机构积极走出去，已是大势所趋。但中资民营机构在华尔街立足的，寥寥无几。盛世景这几年的海外投资业绩比较突出，为行业的进一步发展带来了良好示范效应。

从困境中找机遇，做危机中“赢家”

在盛世景的主营业务中，还有很重要的一块，是困境投资。

困境投资的字眼，最早进入中国公众视野是在2018年。当时受中美贸易以及突如其来的金融系统降杠杆影响，成百上千家上市公司大股东出现了质押融资的问题。据盛世景董事长吴敏文回忆，当时整个资本市场的情绪比较低沉。这种情绪体现在市场上，就是大量民营上市公司大股东的股票质押爆仓，较多上市公司陷入流动性危机，不少上市公司的股票呈现负反馈，导致市场对上市公司估值体系的崩溃，上市公司的市值严重低于公司本身的内涵价值。

吴敏文表示：“从做投资的角度来讲，当大批量的上市公司股价低于它应该有的内涵价值的时候，就会出现大量的投资机会。于是从那个时候开始，盛世景开始关注困境投资，并且深入思考，跟踪市场的反应。”

直到2018年11月1号，国家召开民企座谈会，充分肯定了民营经济的重要地位和作用，同时提出要大力支持民营企业发展壮大，支持上市公司做优做强。

“从投资的角度，我们已经认可了这个事情是具备投资价值的，同时从风险防范的角度，国家又已经做出了正确的决策，当两者结合在一起，困境资产的投资机遇自然就产生了。”于是自2018年开始，盛世景就将困境资产投资作为公司的重要业务方向，并积极行动，提出应对策略。

历史上，最早的私募基金就是创业投资基金，上世纪70年代前，主要投资于未上市的成长型企业，这就是经典的狭义创业投资基金。上世纪80年代后，创业投资基金为满足企业的重组重建，开始将业务拓展到并购领域。困境投资参与的主要是已上市且处于财务或经营困难的民营上市公司，这种投资不是对未上市公司股权的投资，与投资于二级证券市场的公募或私募证券投资基金也截然不同。它是一种战略投资，是国内私募投资的进一步升级。

经济结构变化和产业整合是永恒的主题，特别是在技术进步加快的背景下，更加需要并购重组。提高上市公司质量，不仅要提升IPO的质量，更要通过积极的并购重组提升存量上市公司的质量。因此，并购投资与创业投资一样，都是健全资本市场功能所必需的。区别在于，并购重组极具复杂性，要提高并购投资的效率，就需要努力将困境投资标准化。

据吴敏文介绍，在具体实践过程中，盛世景根据当时的市场情况总结出了一套特有的投资策略，并践行在了困境资产投资中。具体来看，盛世景从大股东的债务情况、上市公司基本面、公司治理情况、股价与质押债权对应平仓线和本息线的偏离程度四个维度，将困境资产投资划分为三种情况，并形成了三大策略：

一、雪中送炭。当大股东陷入中度债务危机，上市公司基本面良好，公司治理健康，股价处于平仓线以上时，投资方可通过大宗交易或协议转让方式受让大股东所持部分股份，帮助改善大股东的流动性；

二、同舟共济。当大股东有较重债务危机，上市公司基本面良好，公司治理健康，股价处于本息线附近时，投资方可通过协议转让成为二股东甚至阶段性大股东，与原大股东共同经营管理上市公司，原有大股东在条件具备时，通过回购股份等方式，恢复大股东身份；

三、腾笼换鸟。当大股东有严重债务危机，上市公司基本面较差，公司治理有一定问题，股价处于本息线之下时，投资方可通过债务重组成为大股东，对上市公司进行债务和业务重整，并注入优质资产，未来可由优质资产持有者成为上市公司大股东。

在以上三个策略的基础上，盛世景提出“债务重组、资产并购、治理优化、引入战投”四位一体的模式，为上市公司有效赋能。

合作层面上，过去三年间，盛世景与多家全国性股份制银行、城商行、农商行、证券公司达成合作意向，并深度跟进了多个项目。

亚夏汽车是个经典的困境反转案例。据了解，亚夏汽车是于2011年上市的，但上市之后盈利能力逐步下降。盛世景于2016年5月通过定增的方式成为了亚夏汽车的股东，并开始积极为上市公司赋能。2018年，公务员教育龙头企业中公教育借壳了亚夏汽车，上市公司实现转型，市值突飞猛进，最高超2600亿元。

据吴敏文介绍，目前盛世景已经从该项目中彻底退出，经此一役，盛世景获得了丰厚的投资回报。“总体而言，我们坚信困境资产通过资产质量的改善，通过公司治理的优化，最终可以实现业绩和估值双提升，实现戴维斯双击。”

2020年，盛世景收购了上市公司康跃科技的控制权，并通过资产收购、治理优化等方式主导康跃科技向大健康产业的转型，上市公司的资产质量、业绩和市值都得以大幅提升。根据公告，康跃科技2021年上半年营业收入约12.98亿元，同比增长251.95%；2021年上半年归属于上市公司股东的净利润约8399.43万元，同比增长1,241.34%。

在A股市场，PE控股上市公司的案例鲜有发生，但在成熟资本市场中这种模式已不是新闻。在国外，私募机构收购的往往是业务成熟、现金流良好、职业经理人团队稳定的公司，而国内被私募机构收购的上市公司，往往是主业面临一定瓶颈或是治理需要进一步优化的公司，这对私募机构的考验将是全方位的，需要私募机构摒弃财务投资思维，站在战略发展的高度来全盘考量。

为什么是盛世景？

机会虽在眼前，但并不是所有人都敢抓并且抓得住的。

对于投资机构而言，困境资产投资无疑是一块难啃的硬骨头。甚至很多投资人在谈到这个话题时，纷纷摆出“不知道、不愿做、也做不了”的态度。

究其原因，首先，在困境策略领域，要先知道困境在哪里，以及如何去获取交易，这不仅考验的是投资者的反应速度，更是对其信息掌握能力的重大考验；其次，困境投资一般都是逆周期的，投资者需要有足够的资金支撑过寒冬，同时还要承受困境投资高度的不确定性，能够在漫长的周期中坚持“做时间的朋友”；最后，困境资产投资涉及的不仅仅是全域投资，它还涉及到债务重组、司法重整等等，这就要求参与者不仅需要对整个PE投资、证券化IPO政策有了解，还要对相关的并购和债务重组政策有足够深入的了解，能够支撑其进行独立判断，而目前大多数投资机构缺乏专门应对地方破产法律和漫长诉讼的专业团队。

那么，对盛世景来说，能啃下这块“硬骨头”的底气究竟从何而来？吴敏文认为，盛世景主要具备以下四点优势：

1、对政策的理解更深刻。

这里不得不提一下吴敏文过去的两段工作经历。据了解，在创立盛世景之前，吴敏文曾分别在中国人民银行和中国证监会工作过很长一段时间。其中，在中国人民银行工作期间，吴敏文曾先后任职于中国人民银行总行金融管理司、非银行金融机构司，长期从事金融秩序整顿、金融机构清理、证券机构监管等工作；中国证监会时期，吴敏文则任职于中国证监会基金监管部，负责基金市场监管、托管银行监管、法规制定等工作。

这两段工作经验，造就了盛世景与生俱来的政策敏感度。“我们知道在当时，帮助更多民营上市公司摆脱困境是国家的需要，我们十分愿意尽一份力。我们对国家的政策理解也比较深刻，所以这个方向我们能比别人更早地把握住。”吴敏文表示。

2、对如何拯救上市公司的认识和思考更专业。

一直以来，盛世景都坚持以“产业驱动投资，研究创造价值”的理念进行一级、二级市场投资，并已经形成了一个长期合作的资管生态圈。这意味着，盛世景对于上市公司陷入困境的成因，以及主要解决关键点会更熟悉，会更了解大股东股票质押爆仓该怎么处置？债权人更愿意接受什么样的方式方法？换句话说，盛世景在专业上，认识得更深刻。

3、拥有更多的优质资产，以及其他优质金融资源。

帮助困境上市公司，除了债务重组的方式之外，有时还需要优质资产的注入。某种程度上，这就要求参与者拥有良好的投资者关系，同时也需要更多的优质资产和流动性金融资源的支持。

吴敏文介绍，盛世景作为一家老牌私募机构，一大优势就是拥有很多的优质资产。“我们公司投了超百家未上市企业，这些企业本身也在寻求证券化的方向，也就成为了困境投资中的优质资产。”

4、人才队伍结构更具优势。

由于困境资产的特殊性，决定着困境资产投资相较一般的PE投资或者二级市场投资来说，对参与者的专业度要求更高，要求投资人既要懂产业又要懂金融，既要懂一级又要懂二级，既要懂股权还要懂债权，大大提升了该行业的准入门槛。

而盛世景在成立初期，就一直坚持全产业链的商业模式，通过十几年的努力，目前盛世景已经搭建了 “投行+投资”、“金融+产业”、“一级+二级”、“债权+股权”、“国内+国际”的全能、复合人才团队。

值得一提的是，目前盛世景并没有组建专门的困境资产投资业务团队，而是围绕每一个项目，成立跨部门、跨条线的项目组，然后由一个核心层的人来领导统筹，吴敏文将其称之为“矩阵式架构”。

“这样就倒逼我们公司的所有团队，都会或多或少地参与到困境资产的投资里面去。我们的每一个投资总监，他脑子里面可能就同时拥有两个频道，一个是关于VC/PE投资的，一个频道是困境资产投资，这对人的挑战是非常高的。但好处是，这样积累几年，我们都越来越强大。”吴敏文表示。

经验之谈，精选高景气赛道，做投资还是要看“人”

迄今为止，盛世景的困境投资已经走过三年。总结过去三年的经验教训，吴敏文对投中网表示，未来盛世景将围绕以下四点重点发力：

首先，选赛道。在某种程度上，选赛道比选企业本身更重要，哪怕它是困境上市公司，只要所属赛道好，就有能力、有方法，将更多的资金吸引进来。据吴敏文介绍，未来盛世景将持续关注清洁能源、新能源汽车、生物医药、军民融合、芯片以及高端制造等高景气赛道。

第二，选企业家，即上市公司的实控人。困境资产投资，本身就是道阻且长。因此选择一个优秀的合作伙伴同行则变得极为重要。

第三，资产。如果说企业本身所处赛道确实遇到了瓶颈，或者原有资产已经难以为继，此时就需要机构选择符合当下的政策，以及符合整体经济转型趋势的优质标的，注入到上市公司里面来，帮助上市公司孵化出第二主业，同时把原来的困境资产置出，最终帮助企业完成腾笼换鸟的变化。而选择的标的如何，考验的正是身为PE的眼光。

第四，方案。在困境资产投资中，需要协调债权人、股东、管理层、重整投资人、地方政府、司法监管甚至人民法院等各方资源，因此方案要充分体现专业度和对各方的了解、容纳和包容度，这里就对整个团队的专业和执行力提出了非常高的要求。

除此之外，吴敏文也对投中网表示，未来盛世景还希望能够和合作伙伴、股东、LP们共同推出集合式的困境资产策略投资产品。

他表示：“此前我们做困境资产投资，基本都是case by case。而当项目量足够多，模式相对成熟的时候，成立困境投资基金将大有可为。”

对此，盛世景集团副总裁高霖在盛世景十五周年庆暨投资策略会上也发表了同样的观点。他认为，在价值发现和价值创造的双重作用下，困境资产的投资收益空间巨大。

但丁曾说：“世界上没有垃圾，只有放错位置的宝藏。” 而“困境资产”，某种程度上，正是那个被“放错位置的宝藏”。