段永平，再次“风投”拼多多

投资人的嘴，骗人的鬼，古人诚不欺我。

这不，雪球最大KOL段sir月初刚说完“没有任何想法多买点拼多多”，仅时隔四天就变了卦，表示要“再次风投一下”。

作为投资圈举足轻重的大腕儿，段永平的投资举动，在某种程度上牵动着投资者对个股的预期，拼多多自然也不例外。

长久以来，虽然段永平对其创始人黄铮一直非常肯定，但他对拼多多依然持“友情投资”“看不懂商业模式”等表态，因此具体到真金白银的投资上，非常谨慎。

这次投资拼多多，段永平在言语上，没有显示出抄底腾讯和阿里时的那般信心，“拼多多对农产品的支持有意义”这一理由也显然并非足够充分，而且在操作上并没有直接购买，只是通过卖出看跌期权的方式，锁定了在未来以某一价格买入拼多多的权力。

因此我的判断是，本次段永平投资拼多多，“立场大于判断”，是一起“非典型段永平式”的投资。

非典型段永平式的投资

今年8月份，段永平连续两次抄底阿里和腾讯时，曾有非常精准和自信的表达，“商业模式好的公司，好的价钱是总有吸引力的，用10年以上的眼光看问题，会让问题简单很多。”

事实上，这也是段永平传承自巴菲特“长坡厚雪”理论的实操，“商业模式、企业文化和合理价钱”，是段永平判断股票的三要素，对此，投中网在《段永平：懂投资的真正含义，是懂得不投不懂的东西》有详细阐述，感兴趣的看官可以移步。

段永平的股票池中，苹果、茅台、谷歌、腾讯等也都是他眼中拥有“长坡厚雪”的公司。而对于不符合他理论的股票，他向来是弃之如敝履。

比如在2007年7月，他在雪球上宣称空清了Facebook（也就是现在的Meta），原因是那段时间“抖音就把他吓成了这个样子”，显然在企业文化上，FB没能过段永平的关。

对拼多多呢？段永平的态度一直很“本分”，基本算是“有什么说什么”，比如作为拼多多的天使投资人，他向来不避讳向公众表达与黄铮的关系，“确实是很熟的朋友”、“风投都算不上，就是友情投资”、“对拼多多不了解，只是相信黄铮所说的东西”。

因为“本分”，他也并没因为是拼多多的天使投资人，而掩盖对拼多多的批评，比如这次投资，依然直言“讨厌拼多多烦人的广告”，而诸如“那些追求‘性价比’的公司，大多数是在为自己的低价找借口，恐怕是既没有长长的坡，也没有厚厚的雪，长寿公司大概不太强调这个概念，老百姓心里有杆秤，好货不便宜”的论调，虽然没有特指，你也很难不联想到，拼多多一贯强调的低价。

这次段永平并没有像此前抄底腾讯、阿里那样直接买入股票或看涨期权，仅仅是非常保守地卖出put，也体现了这次投资其实颇为谨慎和纠结。为什么这么说？看看段永平卖出“put”的操作就明白了。

“卖出put”，指卖出看跌期权，即交易对手方付给段永平一定的期权费用，从而在约定日期，拥有将拼多多股票以约定价格卖给段永平的权力。

具体到本次交易，根据段永平披露的交易截图可知，每股期权费用为4.9美元，行权日期为2022年1月22日，约定每股交易价格为50美元，段永平共卖出7000张put，一张put包含100股拼多多期权，即本次交易共343万美元，段永平锁定了70万股拼多多股票，潜在交易金额约为3500万美元。

截至12月6日收盘，拼多多股价为56.01美元，到了行权日期，也就是明年的1月22日，可能有以下几种情况：

1、拼多多股票在55美元以上，交易对手方肯定会选择不行权，段永平则小赚对方付的300多万期权费用；

2、拼多多股票在50到55美元，交易对方可以选择行权或不行权，行权意味着止损看跌，段永平则以低于市场价的价格，花费3500万买到拼多多的70万股股票；不行权意味着后市看涨，段永平赚期权费用；

3、拼多多股票在45到50美元，由于趋势的原因，对方基本会选择行权止损，段永平以50美元的价格买到股票，但由于对方已经付了期权费用，因此段永平有10%的”安全垫”，因此虽然以高出市场价的价格买了股票，但实际上也不亏。

4、拼多多股票低于45美元，由于已经盈利，对方基本会选择行权，段永平以50美元这一高于市场价的价格，买到拼多多股票，并且价差高过了“安全垫”，段永平这笔交易就亏了。

看到这你大概能明白了，首先段永平认为买入拼多多的理想价位在50美元以下，但目前拼多多股价超过56美元，因此直接买入不是他认为的“合理价格”，而之所以卖出put，显然他认为短期内，拼多多股价没有大涨的可能，因此通过put锁定一部分收益，即使股价跌下来，也能有10%的“安全垫”。

所以不得不说，段永平这一手操作虽然合理，但依然显得很纠结，一方面自己多次表达对拼多多商业模式的不理解，另一方面黄铮又是好朋友，因此也就不难理解，为什么段永平会以“对农产品的支持非常有意义”这种偏感性化的表达，去解释这次投资了。

拼多多怎么了？

自成立以来，农业和相关产业就是拼多多的重要发展基础，2015年黄铮创建了以拼购时鲜水果为主要商业模式的拼好货，仅8个月时间，积累的活跃用户就突破千万，日订单量突破百万。

在拼好货已成功验证，借助社交链“拼团”这一商业模式可行性的前提下，同年9月，拼多多正式上线，品类也不再局限于农产品，并且在供应链上不再做直营，而是做成了与淘宝类似的开放平台，短短几年下来，成了有史以来中国发展最快的超级独角兽。

截至2021年三季报，拼多多月度活跃用户数量已超过7.4亿，同比增加15%，营收为215.1亿元，同比增速超过51%，并且利润达16.4亿元，已经连续两个季度盈利。相比于竞争对手阿里巴巴和京东，这些数据都是最亮眼的成绩。

但相对应的，拼多多股价却从年初一泻千里，从今年2月16日最高点的212.6美元/股，到12月3日又创了新低，股价已逼近50美元/股，市值从超过2600亿美元，到现在只剩700亿美元，跌幅达73%，蒸发近2000亿美元，跌的只剩个零头。

这其中，自然有其“中概股身份”的系统性原因，此处不做详谈，但若与阿里和京东相较，则依然能看出拼多多的相对弱势。京东，从年初高点108.29美元/股，到本月6日收盘，跌幅约为30%，即使是处于风暴中心的阿里，从年初高点约319美元/股，跌至低点108.7美元/股，跌幅约为61%。

相比之下，成绩最亮眼却跌幅最大，显然投资者对这三者后市的预期有别，阿里和京东都有其相对稳固的基本盘，增速相对稳定，市场也给与其相对合理的估值。但拼多多的增速显然却没能跟上市场的预期，且虽然就如段永平所言，虽然“对农产的支持非常有意义”，但短视让资本市场不认意义，只认数据。

比如国信证券研报就称，随着拼多多战略重心从营销转向农业科技研发，因而判断其增长潜力下降的情况还将持续。

起于农业壮于平台，现在回馈农业，“助农”成了拼多多身上的新标签，接替黄铮的董事长陈磊就表示，拼多多开始降低营销支出同时加大研发费用的投入，希望通过农业技术升级，带领公司走向一条更为稳健、更具可持续发展潜力的道路。

段永平说“讨厌拼多多烦人的广告”，但实际上，拼多多自今年开始，营销费用就开始逐渐降低，从去年高峰的147.1亿元，已降至约100亿元，降幅超过40%；与此同时，研发费用和占比则从2020年4季度开始不断攀升，到今年3季度已达24.2亿元，虽然绝对数字依然较营销费用差不少，但要在保证一定增速的前提下，这一转变必须是持续的。

今年二季报，拼多多宣布设立“百亿农研专项”计划，将第二季度及未来几个季度的利润优先投入该专项，支持农业现代化及乡村振兴，推动农业科技普惠。我始终认为，一家市场化公司真金白银的投入，不应该因为对其惯性的观感而妖魔化，股价也只是各种因素叠加的短期共识。

美团创始人王兴之前说过，“最牛逼的商业决策不能算小账，考虑投入产出比时不能受限于局部的所谓理性，因为它最后不仅影响你这个公司能赚多少钱，而且影响你这个国家的钱能值多少钱”。拼多多现在助农，长远来看肯定能使“中国的钱更值钱”，只是相比美团，拼多多貌似没有能做出如此宏观化叙事的管理者。

写到这，我突然开始反思，是不是我对段sir这次投资的分析太过狭隘了？

没准他真的是因为助农的意义，而选择再次“风投”拼多多。