4年内两次被并购，一家“小而美”公司身价如何涨5倍？

2月23日，就在良品铺子上市前夜，另一个休闲零食头部品牌百草味投身百事，身价7.05亿美元（约合49.2亿元人民币）。

这不是百草味第一次被交易。

2016年8月，红枣品牌好想你以9.6亿元的价格收购了百草味100%股权。当时国内电商零食行业竞争尤为惨烈，价格战让几家零食品牌深陷其中，百草味借助好想你成为国内最早登陆资本市场的休闲零食品牌。

此后，百草味业绩快速增长。数据显示，百草味2019年营业收入达到50亿元，增速达到28.72%，线上收入占比达到95.64%。

反观好想你，尽管2019年营业总收入达59.617亿元，同比增长20.44%，利润2.47 亿元，同比增长56.26%，但其主营业务红枣类产品的营收仅3.89亿元，同比下滑11.28%。中信建投证券表示，好想你全年收入超预期增长，主要受百草味收入增速加快的拉动。显然，对于专注于红枣业务的好想你来说，在百草味完成了前期积累后，已经没有能力帮助其更进一步。

当良品铺子、三只松鼠、来伊份等纷纷跻身资本市场后，中国零食行业进入了加速分化的阶段，此时百草味若不能找到更强有力的“靠山”，加速各项业务推进，就很难在新一轮竞争中保持原有地位，更遑论胜出。

这个时候，百事伸来了橄榄枝。

“在签署协议前，好想你、百事、百草味三方已经沟通谈判了快一年。”百事公司大中华区首席执行官柯睿楠表示，百草味的零食业务，可以扩展百事的产品组合，从薯片、玉米片到干果、肉类等零食。

这笔交易对好想你也很划算。出售百草味的投资收益近35.9亿元，相比9.6亿的收购金额，投资回报率十分丰厚。后续不管是继续专注红枣业务还是在其他领域进行布局，好想你都有了更大的底气。

看起来这是一笔三方共赢的交易。但百草味如何借力国际巨头，发挥自己的优势，百事又如何通过百草味达成自己在中国的野心，于二者而言并不是一道单选题。

百草味的价值在哪里

2002年，良品铺子在武汉成立第一家线下门店。一年后，百草味在杭州成立，同样也是从线下切入，做传统的干果零食，二者循着类似的方向及领域分别拓展自己的业务。

分水岭出现在2011年前后。当时，三只松鼠从线上突围，良品铺子在保留线下门店的基础上，试水线上业务，而百草味则“一刀切”，关闭了线下所有门店，转战互联网，将销售从线下全部转移到线上，全力拓展线上渠道。

在被好想你收购之前，百草味营业收入虽不断上涨，但仍徘徊在盈亏边缘。在并购协议中，百草味承诺2016年之后的三年，其净利润分别不低于5500万元、8500万元和1.1亿元。为了实现这一目标，百草味不得不加速线上渠道的渗透、重拾线下业务，并不断扩充高利润的果干、肉脯、礼盒等产品线。

2017年，百草味开始全渠道布局，除了线上渠道外，还通过京东、阿里零售通等渠道线下铺货，当年其全渠道电商销售额达到40亿元。而在2019年，百草味交易额达到60亿元人民币，会员数量达到7000万左右。据其双十一战报显示，其全渠道销售额达5亿元，同比增长突破50%。

虽然百草味最终对赌成功，2016年~2018年实际净利润分别为5567.57万元、8668.05万元和1.39亿元，“线上坚果仍是主流，从销售额占比看，混合坚果位列第一，占比53%，膨化食品第二，占比8%。”国泰君安证券零售团队负责人表示，百草味在2019年战略改变后，巩固已有市场份额，市场占有率稳定在7%左右。

“百草味的线上渠道很强大，而我们的线下渠道很出色，双方融合，对于百事成为中国真正的领先食品和饮料公司至关重要。”柯睿楠在接受采访时表示，百草味能够补齐百事在某些方面的短板，此次收购对百事在品类、渠道上都是很好的互补。

其实百事也想过发展自己的线上业务，但根据相关规定，2018年以前外资企业只能和内资企业合作经营，才能进入电商市场，而在2018年底，工信部才开放外资持股比例达到100%。中国互联网的快速发展，并没有留给百事多余的时间去自建线上渠道。在收购百草味之前，百事也与不同的零售商建立了合作关系，其中业绩的增长很大一部分来自于线上。

“百草味的优势在于能成功地利用消费者数据进行多品类创新，拥有强大的数据导向型创新能力和灵活的生产资源。”柯睿楠表示，百事希望百草味继续这样做，同时希望赋能给他们一些传统技能，例如强大的产能、品牌建立技能、研发能力，以帮助其更快成长。

尽管柯睿楠表示，由于百草味在产品组合和渠道上与百事互补，他们计划与现有领导团队一起，将百草味作为独立业务部门运营。但仅就供应链方面，二者现存的差异并不小，与中国大多数零食品牌一样，百草味仍主要采取OEM代工厂的生产模式，而百事则运营着多家工厂，并在不断投建新厂、扩大产能。

“此前消费品被外资入主后，其原企业在经营团队、战略方向等方面都发生了较大变化，百草味能否继续保持竞争力，与同行比拼效率，还有待观察。”国泰君安证券零售团队负责人分析。

更何况，2月28日，三只松鼠在上市半年后首次公布了其2019年财报，显示其2019年实现营业收入达到101亿元，同比增长45.61%。而良品铺子也在上市一周后（截止到2月28日收盘），股价达到25.09元，市值超过100亿。

对百草味来说，投身百事仅仅是拿到了新一轮赛事的入场券，如何借力在零食市场站稳脚跟，则是百草味与百事共同需要面对的课题。

百事为何收购“小而美”品牌

对百事而言，一个不可回避的事实是，“肥宅快乐水（可乐）”已经无法吸引新一代消费者，此前的消费主力80后、90后也越来越倾向于健康的生活方式，相比碳酸饮料，越来越多的茶饮品牌、果汁等低糖饮料成为其首要选择。

据中国饮料工业协会数据，中国的碳酸饮料产量在2014年达到1810.66万吨的巅峰后，已经连续三年负增长，从各品种占饮料总产量的比重来看，2017年碳酸饮料占比9.66%，已经跌破10%。美国的情况更是不容乐观，据美国饮料行业刊物《饮料文摘》数据显示，美国碳酸软饮料销量自2015年起连续11年下跌，两大巨头可口可乐和百事可乐的销售量皆有所下降。

碳酸饮料市场低迷，百事可乐与可口可乐业绩情况也不容乐观。可口可乐连续7年销售额下滑，尽管2018年销售额达到318.56亿美元，净利润有所增长，但与2012年480亿美元的销售额相比还是相差甚远。而百事可乐2018年收入总计646.6亿美元，北美地区饮料销量仍下降了1%左右。

不同于可口可乐收购英国最大的咖啡连锁品牌Costa咖啡，投资功能性饮料品牌及运动饮料品牌，百事在碳酸饮料业务增长停滞后，虽然名下已有多元的品牌矩阵，仍在全球开启了买买买的战略规划，进行多元化发展。

百事先是在2017年用2亿美元买下生产发酵益生菌和红茶菌饮料的北美公司KeVita；2018年则收购了烘焙果蔬脆片制造商Bare Snacks，主打健康零食；2019年为了扩大其零食产品组合，收购了英国薯片品牌Pipers Crisps，并加速其在英国本土的发展计划。同样是在2019年，百事还以17亿美元收购了南非先锋食品集团，并通过其制造分销能力，帮助百事在撒哈拉以南的非洲地区扩展业务。

尽管收购了众多“小而美”的零食品牌，但很难想象这些品牌会成为乐事、佳得乐等零售额超过10亿美元的大品牌，“百事需要思考的是，怎样进入那些核心品类之外，以及过去并不擅长的新空间，在各个市场进行不断测试后，一旦看到成功案例，便可以迅速扩大规模。”百事公司董事长兼首席执行官龙嘉德表示。

2019年7月，百事公司投资约1.31亿美元收购五谷磨房食品国际控股有限公司约26%的已发行普通股，成为仅次于五谷磨房创始人的第二大股东。五谷磨房于2018年在香港上市，主要专注于以谷物为基础的高端营养粉，2018年全年实现销售收入18.18亿元人民币，旗下的多元化产品组合超过100种。

而柯睿楠表示，五谷磨房有着强劲的增长和良好的盈利能力，希望可以与其一起为产品的生产、运输和销售等每个环节创造价值。“尤其是中国及其周边国家市场，与中东、非洲及其周边国家市场之间，存在着不同的消费模式、不同的趋势、不同的饮食文化。”龙嘉德曾表示，本土化发展也是百事一直在考虑的问题。

尽管从2019年财报数据来看，百事公司2019年实现收入总计为671.61亿美元，归属母公司净利润为73.14亿美元；其健康零食，苏打水和佳得乐能量饮料表现出众，预计2020年每股收益将增长6％。但从行业整体来看，膨化食品、饼干等品牌的年复合增长率并不高，已经步入成熟期，对于寻求多元化发展的百事来说，只能不断从小品牌入手，培育新的市场机会。

对中国市场的野心

“中国是驱动百事公司增长的最重要的国际市场之一。”龙嘉德曾表示，过去两年，百事在华业务取得了双位数的增长，不管是收购百草味还是投资五谷磨房，他都希望这个增长可以跑得更快些。

百事对中国市场的野心显然不止于此。2018年8月2日，百事宣布增资近1亿美元，扩建并改造百事公司的上海松江食品工厂；2019年6月，百事宣布投资5000万美元在四川德阳建设其在中国西南地区首个薯片工厂；最近10年，百事先后在中国投资了近480亿元人民币，布局线下渠道和工厂建设。

据商务部在2018年发布的《消费升级下零食行业发展报告》显示，2006年到2016年，中国零食行业总产值从4240亿元增长至22156亿元。2020年整个休闲零食市场规模将达到3万亿元。

但与美国、日本等发达国家相比，2018年中国人均休闲食品消费额约为107美元，仍存在2~4倍的差距。良品铺子副总裁赵刚表示，这说明中国零食市场增长空间更大，加之中国人口基数大，不管是国产品牌还是外资品牌都有更大的发展空间。

“在饮料方面，百事的天花板很明显，但其食品板块仍有上升余地。”中国食品分析师朱丹蓬对此表示，不管是收购五谷磨房还是百草味，都体现了百事对于中国市场的野心。百草味的线上能力比较强，对于百事加码国内线上零食市场不失为一个好的选择。百事更希望通过一些有线上资源的企业，来增强自己数字化运营能力和触达顾客的能力。

据艾媒咨询数据显示，预计2020年休闲食品电商市场销售额将达到964亿元。虽然目前国内休闲食品电商市场头部企业相对稳定，但市场相对分散，前三名市场份额加在一起，也不足总量的5%。

这无疑也给外资企业带来更多的利润空间。休闲零食就是百事切入中国的另一个入口，除去此前的薯片、麦片、饮料等产品，百事更希望多角度拓展业务，“消费行业的竞争，短期看流量，中期看效率，长期则是看优质供给。”峰瑞资本创始合伙人李丰表示，休闲零食行业普遍净利不高，掌握优质供应链就显得尤为重要。

而三只松鼠、良品铺子在上市后，都将重点放在了供应链的建设项目上，百草味依靠百事强大的供应链资源，可以加速零食行业供应链的改革。而百事也需要百草味进一步撬动中国市场。

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