达晨创投刘昼： PE/VC行业的红海市场，如何突围？

今日的国内私募股权投资和创业投资（PE/VC）市场，已是今非昔比。据中国证券投资基金业协会统计，截至2018年1月，备案的PE/VC机构已有1.35万家，管理资金规模7.09万亿元，基金从业人员24.09万人。

2016年9月，《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（“创投国十条”）出台，这是我国PE/VC行业发展史上具有里程碑式意义的大事，我国PE/VC行业迎来“政策的春天”。

政策力度前所未有，但与十年前相比，在2016年下半年“创投国十条”出台时PE/VC行业已进入一片红海市场，特征是人多、钱多、资产泡沫大，好项目少。正是基于此，当前国内PE/VC行业呈现出某些“普遍性”的困境，甚至在一定程度上将影响行业未来发展。

撰写此文的初衷，正是梳理把脉这些问题和症状，并结合国内PE/VC发展大环境，提出针对性的发展建议，以期促进整个行业持续健康稳定发展。

梳理行业“普遍性”困境

PE/VC行业赚钱才是硬道理。一家优秀的GP如何能持续给LP带来赚钱能力？“退”这一关键环节一定要畅通顺利，如果说退而不畅或者畅而不通，必定影响基金回报。现在PE/VC行业遇到的普遍性困境有以下几个方面：

随着2017年10月新一届发审委履职以来，IPO审核从严把关，过会率新低，甚至一度出现“六过一”、“零通过”状况。2017年共有438家IPO完成上市，募资2301.09亿元，IPO家数和融资规模均居全球前列。

在IPO从严审核常态化下，不少带病排队IPO企业纷纷撤材料，其中一大批有PE/VC投资，另外拟报材料企业也逐步放缓申报脚步。结合当前趋势来看，预计2018年IPO上市企业数量相较于2017年会有所减少。

去年证监会出台的减持新政，主要目的是限制创始大股东减持，按创投国十条精神，PE/VC股东应有优待差别，结果是一个标准，对PE/VC来说，实际是利空，核心内容是三个月内不能超过总股本的1%竞价交易，大宗交易接盘还要锁定六个月。

经过减持新规大半年的实践表明：几乎消灭了大宗交易的盈利模式，大宗交易由以前的门庭若市，现变成几乎无人问津状态，导致PE/VC以前的主要退出方式受阻；三个月减持1%，大大延长PE/VC的退出时间，如果PE/VC持有10%的股份，无大宗交易情况下，光竞价减持需要两年半时间，加之上市锁定1年，从上市挂牌到退出要近4年时间，而基金周期通常只有8年。PE/VC股东减持受限，大宗接盘也受限，本质上构成基金退出最关键环节受阻。

随着A股今年6月正式加入MSCI指数，A股国际化迈出坚定一步。A股以前是一个相对封闭市场，受国际影响不大，加入MSCI组织后，A股与国际市场联动进一步协同。

前不久美国道指跌1200点，直接影响A股上证指数当日下跌116.85点。美国道指已走了九年的牛市，目前已有见顶迹象，如果美国道指见顶，将会压制A股的上涨。

据招商证券统计，2018年解禁股票的理论可减持规模为2.82万亿，减持新政后，可减持而未减持股份数类似于滚雪球数额会越来越大，需要大量资金承接，另一方面监管层去杠杆、资管产品规范，以及打击庄股多种压力之下，新增入市资金难以消化大量解禁股权。综上因素，我认为近三年股市表现将呈现箱型震荡的牛皮市。

由于近几年创业板、中小板的财富效应影响，以及“双创”深入、PE/VC迎来政策春天的因素，大量资金涌向这一行，特别是国有资金动辄成立千亿基金，政府引导基金和银行系、保险系资金的介入，造成钱多、好项目少的局面。

部分项目方创始人趁势涨价，利用PE/VC机构信息不对称特点，抬高身价，3年前3个亿估值的公司，现在可能要价10亿甚至20亿估值，真正的价值区域可能只有五六亿。你不投，还真不缺投资人，大批投资机构候着投。

随着A股国际化进程加快，A股即将会出现一大批十亿或十亿以下平庸公司，3年左右会看到许多一二级市场倒挂情况，上市公司收购并购一级市场资产（20亿估值以上标的）几乎无盈利空间，更不要说一二级套利空间。中小创市盈率30倍应是价值中枢，当前许多PE项目市盈率要价都超20倍，即使上市，盈利空间也非常有限，何况上市道路上还有许多不确定性。

PE/VC经过几轮狂热之后，经过一轮完整周期（6~10年）后，许多基金进入退出阶段甚至基金清算阶段，能赚钱的是少部分，很多基金都是微利，甚至亏损连本金都不能分给投资人，GP与LP之间矛盾纠纷加大并进入爆发期，LP逐渐GP化。

许多高净值个人LP发现GP赚钱能力与想象中媒体宣传的差距甚远，媒体一般都会宣传某基金赚了多少钱、某一明星项目能赚多少钱，为此吸引大众眼球。现阶段高净值个人客户由于基金退出时间长、回报慢，或受股灾的影响，参与PE/VC投资意愿大幅降低。

幸好这几年有政府引导基金等国有资金，银行系、保险系资金，以及市场化母基金等加入这一行业，大大冲抵了个人LP减少，使得该行业有品牌、有业绩的机构不缺资金。

但对中小基金来说，募资困难重重，高净值客户少了，国有资金因各种约束限制原因望洋兴叹，一大批中小基金正在或即将被洗牌掉。中国PE/VC行业没有“二八格局”，甚至“一九格局”都难出现，我理解是“0.5与9.5”格局将形成，仅有5%的基金活得较好，可挣到95%的钱，“头部效应”明显，强者恒强，优胜劣汰更为残酷。

笃信行业优良发展根基

在这个迅速成为红海的PE/VC市场中，既要埋头拉车，还要抬头看路，看清大形势、看清行业状况、看清竞争对手、看清自己团队的能力圈，从而科学制定出适应自己基因的打法、活法，以回报投资人，回报社会。从宏观来看，在中国做PE/VC有几个根基没有变：

中国已是世界第二大经济实体，再经过十至二十年时间超越美国应是大概率事件。中国改革开放四十年，利用较好国际环境，大力发展经济，成绩与辉煌有目共睹。由于中国经济体量大、韧性强，中国人勤奋度高，今后十至二十年仍有望保持中高速增长。

大众创业、万众创新，草根创业进入最好阶段。前几年的大力反腐净化了投资环境。国泰民安是做投资的最大保障，中国有望从国泰民安走向国富民强。

从中长期看，中国资本市场会越来越好，发展趋势不会变，IPO不会中断，只是难度加大，历史上8次IPO暂停应难再重演，一个真正市场化、国际化、诚信规范，能代表中国经济晴雨表的A股市场正向我们走来。

相比美国PE/VC发展六七十年历史，中国真正发展PE/VC也只有近20年历史。2005年股改，2009年创业板推出，使得中国PE/VC市场有了理想退出环节。

正因为处于初级阶段，中国PE/VC机构管理规模普遍偏小，与美国黑石（2800亿美元）、红杉（600亿美元）相比还有很大空间，现在是多而散、野蛮生长状态，各基金差异性不明显，真正形成具有国际影响力竞争力的基金至少还需要十年以上。

随着洗牌的分化，“头部基金”凭着已积累的优势，这十年是构筑核心竞争力的大好时机。中小基金需努力寻找突围方式，以潜心寻找优质项目为根本，那些投机取巧、冒进、依靠权贵的基金，窗口期已然关闭。

这些根基，预示着中国PE/VC市场大的环境非常有利，中国未来一二十年国运仍值得期待，中国股权投资长期发展空间仍然很大。

建言行业健康创新发展

要想成为一家基业长青基金管理人，给LP赚钱是唯一路径。在这“僧多粥少”的红海市场，如何才能做到给LP持续赚钱？如何才能应对好这红海市场？每家基金应依据自身特点，建立差异化竞争优势。但我认为以下共性几点是务必做好的。

拥有一大批优质项目是穿透经济迷雾，保障基金良好回报的唯一选择，如何成功拥有优质项目是考验一家GP软实力的象征，因而每家GP应围绕获取好项目上建渠道、打品牌、聚资源，使自己每年都有投上“独角兽”之类明星项目的能力。

大基金因为规模、资金、品牌等优势，获取项目源相对轻松，中小基金由于资金实力不强，无专业、无特色、无独立判断而跟风，处于非常被动状况。

传统PE/VC以IPO退出为主要盈利模式，但审核趋严下，项目上市会更难。全国每年投资上万个项目，IPO的只有两三百个，越往后走在管项目积累越多，“退”变成GP重中之重的问题和矛盾。

有条件、有能力的大基金成立并购团队乃至并购基金变成自然选择，以消化存量项目，加快资金回笼周转，整合上下游产业链，向并购、重组等盈利模式延伸，投资+投行、投资+赋能越来越成为大基金的标配。考虑到基金行业是精英文化，不是劳动密集型，我们提倡适度延伸业务线，什么都想做，什么钱都想赚，最终都会因消化不良而撑死。

扩大提升能力圈的手段不外乎可以在以下四个方面入手：一是超强学习能力。二是前瞻性布局能力。三是构建“平台+生态”能力。四是树立强品牌的能力。良好的品牌有利于企业打单，有利LP融资，有利于各种资源的聚集。好的机构要具有品牌溢价、品牌变现的能力。

今日PE/VC市场已是红海一片，盈利模式发生较大变化，新的2.0版本将取代传统1.0版本。

对内要进行自我革命，在机构重建、去中心化、扁平化、划小核算单位等方面做文章，比如设立专业子基金。PE/VC离钱太近，诱惑太多，同行挖脚严重，人员相对浮躁，要在激励机制、企业文化、企业愿景上下功夫，以保持员工斗志。

在降低骨干员工流失率上要勇于创新，分配机制要向20%的优秀员工倾斜，对不可或缺的核心牵头人，可提拔为合伙人或与其共同设立子GP，以股权激励留住优秀人才，提供优秀人才施展才华的舞台。