硬科技IPO生死竞速

“我的基本逻辑是什么？就是能上市快上，能融钱尽量融。”

最近，在由硬科技头部PE举办的一场闭门CEO峰会上，一位投资人对台下的科技创业者们说道。

“现在加快速度，能上赶紧排队上，上不了我劝大家趁泡沫期融资，甚至和上市公司谈并购都可以。现在上，你可以充分享受泡沫，等遍地是‘尸体’的时候，手里拿着钱，简单的收购就够了。这就是中国三年以后必定要发生的事情。”

这场往年主要是给被投企业间拉“群”的闭门会，俨然变成了一场出征二级市场的“动员大会”。不仅投资人上台吆喝，上市成功的被投企业现身说法，这家PE更请来了经济学家、律师、投行的上市辅导专家，来给企业做上市全流程指导。

在这之前，大部分硬科技创业者来只顾埋头苦干，上市对他们来说是件遥远的事。一名硬科技创业者在听完上述一席投资人言论后颇有感触：“我们之前一直闷头做技术，或者一个Case一个Case的做项目，上市这样的事情以前还停留在想想的阶段。”

今年的科技公司IPO明显加速。CVSource投中数据显示，年初至今国内一共发生349起IPO，比去年同期提高了55%，其中专门给科技公司开设的科创板贡献了1/3还多。

在这股上市浪潮下，很多闷头做研发的科技创业者开始“放下C++、拿起CPA”，研究起上市那点事儿。

在泡沫上起舞

“确实有上科创板的打算。我们计划明年冲一下销售，冲到5000万以上，然后试一下科创板。”七鑫易维联合创始人徐筱告诉投中网。

七鑫易维成立于2009年，是国内顶尖的眼球追踪技术公司。但成立超过10年的七鑫易维，与其他大多数技术公司一样，在资本市场面临尴尬的境遇。

一方面，眼球追踪至今没有一个消费级的应用市场，不论是医疗、游戏还是近几年开始兴起的VR/AR，出货量都还停留在几十万甚至几万的量级；另一方面，虽然技术在国内领先，但欧美有SMI、Tobbi等更加老牌的竞品，七鑫易维想要走出国门也不容易。

按照过去的上市标准，七鑫易维最好的结局就是被收购，就像竞品SMI一样被苹果这样的巨头收购。

没办法快速通过二级市场退出，这也导致传统的VC/PE对七鑫易维这样的技术公司兴致不高。

但最近投资人的态度起了变化。徐筱告诉投中网他们正在启动新一轮融资，“老股东们很少对我们谈上市的事情。最近聊的投资人除了问业务、技术、市场这些常规的问题，很多投资人都会聊有没有上科创板的计划，这是过去从来没有过的。”

七鑫易维不是唯一感觉到变化的科技公司，新一轮全球科技泡沫和中国科技创新投资热，正在催生硬科技IPO热潮。

没有条件创造条件也要硬上，已经成为部分硬科技创业者们私下的共识。

今年6月赴美IPO募资5000万美元的优克联就是其中一例。

优克联（UCL.NDAQ）是中国乃至全球最大的跨境移动WIFI设备和技术解决方案提供商，2019年的销售额约1.6亿美元。今年6月，对于优克联不是个好时机，甚至可以说是“最差”的时机。

“有很多人经常问，这么困难，你们在纳斯达克上市，估值又不高，各种条件都不好，为什么跑到纳斯达克上市？”优克联CMO谭竹在一次闭门活动上谈到时机不好的原因有两点。

一是疫情影响。上半年疫情爆发最严重的时候，优克联的跨境WIFI业务没了98%。

二是中美关系。华为和数据安全都成为敏感词，优克联两样全占：做的是数据敏感的运营商业务，创始团队又全部出自华为。

但最终出于国际化、信息安全的需要，有大量海外业务的优克联还是决定逆势赴美上市。

对于上市最大的意义，谭竹的观点很直接，有钱就能活的更久：“好歹我们是上市公司，现金流比别人好，我们要做的事情就是活着。活着太重要了，疫情期间的竞争就一个事情，谁能撑到最后谁就是赢家，只要撑得住我相信我们就会有好的一天。”

当然不是上市就安全了，企业本身盈利状况也在左右投资人信心。上市前一年优克联扭亏为盈也成为支撑优克联上市成功的决定性因素。

“我们的盈利问题实际上是一个取舍，我们可以在2019年让增长速度再快一点，但不盈利。还有一个选择是把它做盈利，但发展速度稍慢一点，这是一个取舍。”谭竹很庆幸最终选择在2019年裁员控制成本做盈利。“国际形势确实不好，去年把成本降下来了，这也使我们一季度小幅度盈利。前景不好的时候依然实现盈利，最终打消投资人对于公司生存问题的担忧。”

这场硬科技IPO盛宴，美股还不是主场。对于想要在科技泡沫中储备弹药的创业者和想要在风口上趁机退出的投资人来说，科创板和创业板注册制才是真正的盛宴。

二级市场“款待”硬科技企业

早在今年6月份，达晨财智总裁肖冰就预言，明年IPO将创历史记录，所有的企业家和同行们要抓住这一历史机遇，因为这很可能会是中国资本市场最后一次政策红利了。

过去人民币基金深受IPO不确定性之苦，而注册制改革的落地远超预期，科创板的审核效率已经接近、甚至超过美国市场，这对全行业来说是极大的鼓舞。肖冰介绍说，达晨有一家被投企业，从申报科创板到上会只用了两个月的时间，速度之快令人感到“震惊”。

科创板和创业板注册制是如何款待这些硬科技企业的？

华泰联合证券战略合作部总经理廖君解读，三类原本不具备A股上市条件的企业成为了科创板和创业板注册制的最大赢家。

硬科技企业IPO受益第一条是发行条件放宽。原来A股上市指标比较单一，需要盈利连年递增才能上市，现在科创板是五套指标，创业板是三套指标，上市的标准多元化了。整体来说，从强调一个企业的持续盈利能力，变成强调持续经营的能力。

条件放宽之后，科创板迎来更多硬科技公司。据华泰联合证券统计，截至10月底有448家企业申报科创板申，其中，专用设备、TMT、生物医药占到所有申报企业的2/3。其中86%企业使用五套标准中的第一套；5家药企没有营业收入选择第五套标准上市；还有32家芯片相关企业选择第二套标准。

这其中最典型的就是生物科技公司康希诺生物，这家公司2019年初在港股上市，今年因为研发新冠疫苗在资本市场大热。

康希诺于今年8月登陆科创板，仅从市值对比看，目前科创板922亿元的市值比港股高出两三倍。而其2019年营收仅有200万元，2020年上半年营收仅400万元。康希诺在科创板的溢价甚至比“芯片溢价王”寒武纪高出几十倍。

制度的第二个改变是包容性，其中最典型的是允许差异化表决权和VIE架构企业上市（注：红筹架构）。

红筹回归更多利好的是体量较大的巨型独角兽，而同股不同权则对更多科技创业公司有着更大的意义。

对于自身造血能力不足，长期依赖风险投资烧钱的技术公司来说，不少创始人依靠超级投票权来保证管理层对公司的控制。

小米平衡车的制作公司九号智能是最典型的一家：九号智能A轮就搭建了VIE架构，同时两名实控人以总计28.6%的股票，控制公司2/3的投票权。可以说同时集齐连续三年亏损、红筹架构和同股不同权三大特性。

如今，九号公司上市还没到一个月，市值已达近600亿，股价涨了近3倍。

二级市场对硬科技的第三重款待，来自监管审核对“国产化替代”项目的偏爱。

全球化蜜月期，国产替代少有在军工以外的领域提及，但中美贸易战在半导体、航空航天等领域的全面封锁，让从国家到社会对进口替代的重要性有了全面的认识，也刺激了国内对高精尖领域落后产能全面投资的热潮。

廖君提到：“国产替代这一两年监管比较喜欢，明显这些企业监管审核流程都在加快。”

国科嘉和管理合伙人王戈认为，未来十年国产替代将成为投资的一个大主题。“基于两个基本点，第一是中美关系，第二是中国要实现中华民族伟大复兴。基于此加固和完善供应链，全部要自主可控、安全可靠，所以‘安可’会是未来十年的一个大主题，这是毫无疑问的。”

但硬科技领域不像百花齐放的消费领域，技术公司是一个赢者通吃，细分领域只能容得下前三名玩家的生存格局。所以在泡沫期率先上市、尽快融资，力争活得最久，也就成为投资人鼓励创业者尽快上市最重要的原因。

但红利是有窗口期的，是泡沫终究会破。

不论是过去一两年才开始转投硬科技的投资人，还是刚准备开始筹划上市的创业者，都会担心一个问题：这股科技泡沫还能维持多久？

泡沫期还有多久？

“24-36个月。”这是王戈给出的预测期限。

科创板和创业板注册制的放开给了更多科技公司上市的机会，但“上得多，退得更多”也将成为科创板注册制的常态。

11月19日，证监会上市公司监管部副主任孙念瑞表示，下一步，证监会将优化退市标准，将单一连续亏损退市指标改为组合类财务退市指标。不再简单考察企业盈利，而是同时注重持续经营能力。

类比纳斯达克来看，2000年泡沫期时最多有8000家上市公司，此后20年一直维持在5000家以下。纳斯达克每年会有几百家新上市公司的同时，也有几百公司家退市。这种机制用以保证纳斯达克上市的公司，都是时代最先进的科技数字公司。

王戈认为中国也会是相近的情况：“中国上市公司数量也是先增后减，到今天为止4000家公司上市，目前正在排队的有900家，全部上去之后终将会有公司下来。”

此外，目前头部公司能吃肉，腰部也有汤喝的状况也不会持续多久。中腰部的上市公司再难吃到IPO红利，将成为日后的新常态。

A股现在市值超过1000亿的巨头公司交易量占比为6%，而美股和港股占则高达70%。王戈给出了一组数据，再过两到三年，最多不超过五年，头部10%的A股公司占了整个市场交易量的70%到80%，剩下都是没有交易额的。实际上全球股票市场，只有中国市场这些二三十亿的公司还有交易量，在成熟市场这些公司是没有交易量的，上不上市根本没有太大区别。

此外科创板和A股完成市场化后，非头部公司的创业者和投资人想要上市后尽快套现也愈发困难。

目前美股上市三个月内破发是50%，港股三个月破发率是70%，A股破发率也慢慢往这个方向发展。

王戈认为，归根结底是过去核准制时代，资产供给与资金供给不匹配导致的。但随着注册制放开，短期内涌入大量上市公司，资金供需关系产生变化，上市企业也就变得愈发不值钱了。

今年9月科创板就曾发生过一件“奇事”。9月15日，上纬新材发布公告，以发行价格2.49元/股计算，上纬新材科创板IPO对应的市盈率仅为11.51倍，低于中证指数发布的行业平均市盈率（28.96倍）和可比上市公司平均市盈率（42.01倍）。

按照2.49元发行价计算，上纬新材发行后总市值仅10.04亿元，这刚好略超科创板市值标准中最低的10亿元标准。如果发行价格为2.48元，将因市值不足10亿元发行失败。

此外，上纬新材的融资额只有7000万元，远不及最初计划募资的2.1亿元，甚至还不及公司2019年的净利润。

“超1分上市”这种过去A股难以想象的事件成真，与其相信券商“抱团压价”，王戈认为说到底，供给多了不值钱了，就这么简单。注册制之后，越来越多公司发行价低于卖方定的预测下线，一定是后续的常态。

在短暂的窗口红利下，王戈给科技创业者的建议是，趁现在的泡沫期尽快融资，能上市的抓紧上市，刚融完上一轮的赶快开启下一轮。

“最终好的科技公司能杀出来，其实除了技术研发能力，拼得是融资能力，为什么？你有钱，对方没钱，你把对方拖垮了，你就是行业老大，剩者为王。”