2018并购战投报告：马太效应继续，巨头强势深入科技与企业服务

凉风起天末，君子意如何？很难想象这句古诗似乎成了年末岁首所有回顾展望的真实写照。无论如何，刚刚结束的2018年都算是转折性的一年，时代更迭，常态破立。

无论从资金端还是资产端，马太效应愈发明显，世界属于头部，当然，包括巨头。在移动互联网红利的黄昏，那些受关注的行业特点鲜明：科技与企业服务行业拼杀技术硬核，电商、社交、线下、出海起于流量深耕。这也预示着未来的两个方向：要么押注新的底层技术，要么在移动互联网精耕细作。

2018年市场：马太效应继续，巨头节奏生变

2018年中国新经济并购市场共发生并购交易674起，相比2017年减少4%；总交易金额为939亿美元，相比2017年增长47%；单笔交易金额(1)为1.85亿美元，相比2017年增长69%。

2018年全年1亿美元以上的交易共37起，较2017年的20起有显著增加。并购市场活跃度增加，尤其交易金额显著提升，行业整合和战略收购等大额交易频现，下文会有详细列举。

受监管趋严、二级市场并购套利逻辑失效、欠审慎历史交易不良后果集中爆发等影响，近年来，A股并购重组持续萎缩。2018年A股整体并购交易活跃度和过会率为2015年以来的最低点。

具体到新经济行业，软件、先进制造等领域交易较为活跃，传媒娱乐等领域则全面萎缩。

2018年我国A股新经济并购市场共发生并购交易291起，相比2017年减少12%；总交易金额相比2017年增加3%；单笔交易金额相比2017年增加32%。与2017年相比，2018年并购市场上大额交易数量变多。

2018年并购重组相关监管政策整体进一步趋严，如再融资发股规模和市价定价方式增大了融资难度，减持新规降低了股票流动性等。下半年监管政策有所松绑，如推出“小额快速”并购重组审核机制、新增十大行业进入快速审核通道、放宽被否IPO企业借壳上市周期、简化预案披露内容等，使得下半年的并购交易呈现回暖趋势。

2018年，新经济行业前20大并购交易中，互联网巨头参与的有8起。其中，华兴参与的美团收购摩拜、陌陌收购探探均为通过大型收购拓展业务边界的交易。

此外互联网巨头内部的资本运作占到6起，如阿里巴巴将对蚂蚁金服的分润权转为股权、收购饿了么并与口碑合并为本地生活公司、阅文收购腾讯持股的新丽传媒、百度金融分拆融资等。巨头对旗下资产的梳理，有助于业务的整合及获得资本市场价值的认可。

2018年新经济行业前20大投融资交易中，阿里巴巴、腾讯等战略巨头成为头部资产的主要资金方。

腾讯参与9笔投资交易，包括京东物流、满帮集团、华人文化集团、拼多多、育碧、快手、车好多、斗鱼直播、自如；阿里巴巴参与5笔投资交易，包括分众传媒、Lazada、华人文化集团、万达电影、ofo。

巨头孵化或分拆业务的主体持续受到资本的追捧，如蚂蚁金服、京东物流、京东金融、苏宁金服、陆金所、平安好医生、平安金融壹账通、自如等分别在2018年完成了大额融资。

BATJ等互联网巨头在保持对热点领域持续跟进的基础上，围绕自身的业务优势进行生态布局，科技、文娱/内容、电商/新零售、金融、出行等板块是2018年互联网巨头关注的焦点。

其中，腾讯利用自身流量优势，在文娱领域积极布局，2018年在文娱/内容领域完成近50起投资并购交易；阿里巴巴继续引领新零售的投资步伐，在该领域投资最为积极，且不乏控股权收购交易，腾讯也持续加码新零售布局；科技是BATJ共同关注的投资热点，尤其人工智能、智能硬件、企业服务等细分板块备受瞩目；京东则在企业服务领域加速布局，依托自身的商品、物流、金融等优势，对人力、办公、营销等企业通用领域进行深耕，以提升企业级业务竞争力。

从投资趋势来看，阿里和腾讯2018年全年的投资策略转化更加明显，上半年的对抗性更强，下半年则各有侧重。

以电商和新零售领域为例，2018年上半年阿里和腾讯均投入重金，其中阿里相继完成54亿元投资居然之家15%股份、通过银泰百货35亿元收购开元商业、45亿元投资汇通达等多起内地市场大手笔交易，腾讯则跟进投资了永辉、海澜之家、步步高等多个零售巨头。

2018年下半年以来，两家公司的投资频次明显收缩，尤其腾讯第一季度的投资数量占到了全年的接近50%，阿里的项目数量则从第三季度末起开始减少。

下半年阿里继续保持在科技领域的关注，腾讯出手则相对保守，尚未开始对2B领域的大规模投资。

接下来，我们将给出对具体热点行业的趋势观察和观点分析。

科技与企业服务：资本偏爱，巨头强势

2016-2018年，科技领域的融资金额占全部新经济行业比重从6.0%持续提升至8.5%，科技领域单笔融资额从310万美元持续提升至1,550万美元。科技领域越来越受到资本市场的关注。

2016年科技领域融资金额超过1亿美元的项目11起，占全部新经济市场1亿美元以上融资项目数量比例为5.7%，其中多为云计算、云存储、CDN类的公司。

2017年和2018年，1亿美元以上项目数量分别上升至18起和27起，占比提升至7.9%和9.2%，且人工智能、企业服务应用等独角兽开始崭露头角，愈发受到资本市场追捧(1)。所以我们来具体拆解一下AI和企业服务行业。

基础层方面，CPU、GPU等通用类芯片被Intel、NVIDIA、AMD等巨头垄断，国内创业公司的突破口在于FPGA、ASIC等定制化程度更高的芯片，深鉴、寒武纪、地平线等创业公司的产品在智能手机、智能汽车、安防等领域率先得到应用。随着中美贸易战发酵，该类公司在资本市场持续受到追捧。

技术层方面，商汤、旷视等视觉识别头部公司持续受到阿里、百度等互联网巨头加码，业务量、估值水平、资金实力上开始和竞争对手拉开距离。美国市场技术层经历一轮并购后留存企业数量较少，且开始出现AI平台类公司，参照美国市场的经验，未来技术层头部效应可能进一步加剧，头部企业可能通过投资并购进一步实现行业整合。

应用层方面，随着基础层和技术层日趋成熟，AI开始渗透并改造教育、医疗、无人驾驶、智慧安防/城市等行业。

科技行业市值Top 10的美国公司中，to C公司和to B公司各占一半，在办公软件、数据库、CRM等领域美国诞生了微软、Adobe、Oracle、SAP、Salesforce等千亿美元量级的公司。

美国商业经历了较长的发展周期，金融危机以来企业降低成本、提高效率的诉求更给了企业服务市场充分的成长土壤。从70-80年代企业服务概念的兴起，到2000年以来的云计算以及SaaS服务兴起，再到近几年的AI技术演进，美国整体企业服务市场发展时间充足。

相比之下，中国在to B领域尚未诞生与美国体量相近的巨头，而且正处于企业信息化、云计算、AI技术集中爆发的阶段，整体市场增长潜力较大但竞争激烈，互联网巨头、传统IT服务厂商和新型创新公司在其中都将面临巨大的机遇和挑战。

然而，中国企业服务行业面临市场需求和付费意愿相对较低的挑战。

从需求端来看，中国规模小于500人的小微企业占比达81%，远高于美国的17%。小微企业业务流程较为简单，且业务规模有限，对于企业服务类应用的需求相对较低；从付费意愿来看，中国人力成本不足美国的1/4，企业通过提高员工数量、增加工作时长等方式即可提升产能，实现粗线条增长，对付费软件购买意愿较低。

但中国企业IT支出仍有较大增长空间，目前中国GDP占美国GDP的61.0%，而IT支出仅占美国的15.2%，尤其是银行&证券、医疗健康、批发零售等行业，仍有较大增长潜力。

从目前市场竞争格局来看，以阿里为代表的互联网巨头依托丰富的中小企业资源、深厚的基础设施积累和强大的成本优势，已经在企业服务领域占据了优势地位。

仅以OA系统为例，截至2018年3月31日，钉钉企业用户数已超过700万，用户数超过1亿；截至2018年5月，企业微信企业用户数达到150万，用户数超过3,000万。随着未来互联网巨头进一步整合中小型应用服务公司，新兴的创业公司在该领域将可能面临愈发激烈的挑战。

电商：围绕沉淀流量深耕细作，新兴电商形式开疆拓土

2017年以来，电商行业开始出现一些格局型的变化，尤其在2018年拼多多上市达到顶峰。对比2018年底和2016年同期的MAU TOP 10电商平台，能够发现拼多多、小红书和淘集集增长最为迅猛，成为2018年社交电商、内容电商崛起的缩影。

其中，拼多多MAU超过2亿直逼京东，上线3年过去12个月GMV已经增长至近3,500亿人民币；淘集集自2017年5月成立以来仅18个月月活用户数即跻身Top10；小红书由内容社区成功向内容电商转型，MAU超过3,000万并获得阿里注资。

除此之外，2018年下半年以来以每日一淘、小区乐、兴盛优选、你我您等为代表的社群电商亦开始发力，依托社区门店和团长关系的销售模式也获得资本市场认可。

这些新兴电商平台的兴起，或者依托腾讯、字节跳动等体系内的流量资源，或者在拥有自身流量积累的前提下和淘宝等电商平台合作开拓供应链，互联网巨头已经在其中成为一种基础设施提供者，为新兴公司的发展提供资源支持。

从商业模式来看，拼多多在用户端和商家端均和淘宝、天猫、京东等主流平台形成差异化竞争，凭借流量优势和差异化定位异军突起。

在用户端，拼多多主要面向碎片化、非目的性的消费场景，通过微信、QQ等社交平台获取流量并按照性价比等因素分发，获客成本远低于其他电商平台。

在商家端，拼多多吸引了大量中小商家，其中不乏生产商、批发商等，拥有较强的供应链管理能力和成本优势。目前拼多多的用户数量、GMV等规模数据依然处于高速增长中，且货币化率相比于其他较为成熟的电商平台仍有增长空间，未来盈利能力有望改善。

2018年以来，以抖音、快手为代表的短视频平台开始纷纷试水电商业务，通过与淘宝、有赞等电商平台合作的模式，实现流量内容和货品资源的有效协同，依靠大V的带货能力、平台的流量资源与分发能力，以及电商合作伙伴的供应链能力，建立边看边买的电商生态。

同时，B站、小红书等内容平台也纷纷选择和电商平台合作的模式，进一步撬动自身的流量资源。阿里巴巴分别在2018年6月和2018年10月投资小红书和B站，双方的合作进一步深入绑定。而以蘑菇街为代表的电商平台，也通过小程序等功能开拓自身的内容板块和流量运营能力，带动新的增长引擎。

2018年下半年以来，社群电商受到资本市场持续追捧，红杉、IDG、高榕、今日资本等基金积极布局，每日一淘和小区乐等公司均获得1亿美元以上的大额融资。

社群电商的商业模式为以社区为节点，线上建立社群、线下完成交付，电商平台提供供应链、物流仓储及售后支持。依托于团长的熟人关系，社区电商平台能够以较低的成本获客；社区相对狭小的地域范围则有利于集中进行物流配送，能够有效分摊物流的履约成本；预售模式前置消费者需求，对于社区电商平台的资金周转、库存配置也更为有利。

社群电商最火热的地区在二三线城市，主要原因为随着城市化整治，菜市场、小地摊等传统渠道逐渐萎缩，社区型生鲜门店和大型商超取而代之，但供给不足以满足需求。在生鲜电商网络可触达度和生鲜供应链改造程度不及一线城市的情况下，二三线城市对兼具性价比和便利性的社区电商形式具有强需求。

社交：新玩家押注年轻人求变，微信探索迭代求新

根据QuestMobile数据，截至2018年11月，MAU超过500万人且相对去年同期有所增长的社区平台主要包括陌陌、探探、最右和Soul。尤其以最右和Soul为代表的新一代社交平台，通过满足90后、00后新一代年轻人群特定的社交需求实现了高速增长。

最右是一个内容导向的社交平台，通过娱乐视频和图文吸引00后年轻人入驻，通过强运营维持平台氛围和阅读体验，并进一步在用户间构建联系。

Soul主打灵魂社交，通过语音、语句而非外表在陌生人之间构建联系，满足年轻人寻求存在感的需求。

除此之外，2018年也诞生了子弹短信、POP等多个全新的社交平台，社交这一以往被微信、QQ、微博几乎垄断的领域随着新一代年轻人群的成长和对社交关系重构的需求，开始迎来新的变局机遇。

2018年12月，微信更新7.0新版本，是自2015年1月6.0版本更新以来最为全面的一次版本迭代。

在信息流方面，微信将公众号的“点赞”升级为“好看”，点击“好看”后文章会被推荐到“看一看”，微信好友会看到这篇文章，并可以在文章下方进行讨论。通过圈层分发机制，由好友为用户定制优质内容池，提升用户获取优质内容的效率，平衡头部大号和中长尾公众号的曝光度。此外，“好看”作为一种投票打分机制，能够帮助微信建立基于社交关系的兴趣图谱，打磨内容分发算法。

在内容发布方面，推出24小时阅后即焚的短视频拍摄功能“时刻视频”，为用户提供新的表达工具。

线下与出海：巨头新星的流量新战场

随着线上流量红利逐渐减少，互联网巨头持续发力线下，寻找新的流量入口。

阿里自2016年10月提出新零售概念以来，持续布局线下零售门店，其中不乏数十亿美元的大手笔投资。2018年以来阿里的新零售布局向营销等中台延伸，7月阿里150亿人民币入股分众传媒，以探索新零售大趋势下数字营销的模式创新。

腾讯以少数股权投资的形式快速加码海澜之家、名创优品、都市丽人等线下零售店，利用自身的流量资源、云计算、支付能力等优势，联合京东赋能线下零售商。

自2017年以来，越来越多的创业公司将眼光瞄准海外，推出针对海外市场的应用。

国内互联网红利逐渐消失，流量已接近天花板，获取流量的成本高昂。相对而言，许多海外发展中国家仍处于互联网红利中，流量丰富且成本低廉。

国内互联网公司经历了中国市场激烈的竞争，打磨出的产品和商业模式在海外表现出强大的生命力。

国内App出海的热点逐渐转移到内容、电商类App，电商出海得益于供应链优势，新闻聚合APP、短视频等内容出海则代表国内创新的商业模式在发展中国家乃至发达国家受到认可。

内容类产品成为新的出海主力军，短视频、直播、新闻等领域的创业公司在东南亚/中东等新兴市场和欧美/日韩等成熟市场收获颇丰。

东南亚/中东市场：随着流量资费的持续下降，网络、终端性能的提升，线下内容消费开始转向线上消费，需求端开始增长；与此同时，市场上外来内容产品本土化程度较低、本土内容产品断层，导致供给不足，用户需求未能得到满足。以抖音、快手、BigoLive为代表的短视频/直播平台凭借优质产品和成功的本土化运营打入新兴市场。

欧美/日韩市场：移动互联网发展成熟，用户粘性较高，有较好的变现基础，但同时需求端对产品要求较高，出海产品的进入门槛较高。以字节跳动为代表的独角兽通过投资并购率先抢占成熟市场，并借鉴成功经验，整合自有产品，最终成功融入欧美/日韩等成熟市场。

国内电商在供应链成本和效率上优势明显，海外市场用户网购习惯逐步养成、电商渗透率仍有较大提升空间，这为中国出海电商发展带来新契机。

中国出海电商已在全球市场耕耘多年，排名靠前的平台包括AliExpress、Club Factory、SheIn等，多数以中东或印度市场为主，其中中东市场智能手机普及率高、消费者购买力强、轻纺工业相对缺乏；印度市场人口基数大，经济增长潜力较好。

资本市场：冰火共存，境外IPO迎推出潮，A股现科创板机遇

资产端来看，2016年-2018年5,000万美元融资额以上的融资项目占比从73.9%提升到85.0%，融资数量占比从2.5%提升至8.2%。蚂蚁金服、美团点评、字节跳动、京东物流等行业独角兽多次完成10亿美元以上的大规模融资，体现出资本市场对头部项目的明显偏好。

资金端来看，资管新规的出台导致人民币基金募资难度加大，且A股市场持续低迷，数百家上市公司股东股权质押接近平仓线，上市公司在一级市场出手也日益谨慎。同时A股IPO的不确定性和二级市场表现低迷也导致了人民币项目退出压力较大，人民币融资项目占比从2016年的58.1%下降到2018年的41.8% 。

战略投资人出于战略协同、行业布局等考虑，在一级市场表现持续活跃，2016年至2018年出手最为频繁的TOP20投资人中，BATJ的投资数量占比从2016年的20.1%提高至2018年的33.1% 。

财务投资人方面，随着资金面收紧，投资机构呈现出一定的头部效应，红杉、IDG、高瓴等规模大、口袋深、实力雄厚的投资人表现十分突出。

2018年迎来了美股和港股上市的高峰，全年共有50家和38家新经济领域公司分别完成港股和美股IPO。

港股方面，2017年年底港交所修改创业板和主板上市规则后，生物科技类、同股不同权类公司开启香港上市潮，此外科技、金融、教育行业创业公司也纷纷选择通过上市补充弹药。

美股方面，美国资本市场对文娱、电商、新能源汽车等领域有更深入的理解和更高的接受度，且美股年中接连创下新高，以腾讯音乐、爱奇艺、拼多多、蔚来汽车为代表的独角兽选择赴美上市，并在资本市场得到积极反馈。

2018年下半年以来，尽管全球资本市场走低导致部分公司出现了一二级估值倒挂的局面，但考虑到可能未来较长一段时间内，资本市场都将面临较大的不确定性，对于符合条件的创业公司来说，选择合适的地点和估值实现上市，能够帮助其提高安全边界，未来还可利用上市公司资本平台进行产业整合，寻求符合长期价值判断的优质并购标的。