年亏3.5亿，《中国好声音》联手字节能讲出好故事？

最新一期《乘风破浪的姐姐3》嘉宾官宣，实力唱将中，出现了许久不见的吴莫愁。2012年，吴莫愁在综艺中走红，凭借独特夸张的舞台风格，被当时的娱记们奉为“中国版Lady Gaga”。10年过去，捧红“吴莫愁”们的《中国好声音》拍了十季，但时代已经转向30+的姐姐们，霸屏综艺成了“乘风破浪”。曾经的王牌选手东山再起，但老化的综艺却难以再现辉煌。

5月13日，星空华文控股有限公司再次向港交所提交上市申请——这个有些陌生的名字，是灿星文化在去年8月重组后的主体公司，也是《中国好声音》、《这！就是街舞》等综艺节目的运营商。2014年以来，灿星先后辗转上海证监局、创业板谋求上市，但都以失败告终。巅峰时期估值超200亿的明星独角兽，错过了最佳窗口期，还能得到资本的青睐吗？

招股书数据显示，2019-2021年，星空华文收入从18.1亿滑落至11.3亿，下滑37.6%；利润空间则从盈利3.8亿变成亏损3.5亿，2020、2021连续两年由盈转亏。

相比起小说、电影、电视剧，同样是创作内容、以IP运营为核心的综艺，一样的重运营，生命周期却要短暂的多，变现路径也更为狭窄。做艺人经纪的乐华娱乐，以经营“人”为核心，艺人的商务、代言、周边商品，都可以源源不断为公司带来收入；做盲盒起家的泡泡玛特，59元一个的盲盒娃娃指向的是高变现效率的“零售生意”，年轻人为其买单，甘之如饴。

对比之下，2021年，星空华文核心业务“综艺节目IP运营及授权”毛利率仅13.2%。无论是依赖冠名商、广告主的收入分成模式，还是受媒体平台委托、拿固定佣金的委托制作模式，都像在做苦力活——收入的增长依靠实打实的项目增加。星空华文也曾尝试过新业务，签约《中国好声音》的明星选手，进军艺人经纪，但效果不佳，反而带来了近20亿的商誉包袱。

十年时间，短视频平台崛起，长视频价值受到冲击。国内对娱乐行业监管收紧，黑天鹅事件让综艺节目的制作充满不确定性、企业客户减少营销推广预算……星空华文依然是中国最大综艺节目IP创造商及运营商，但此时再次冲击上市，好声音之父还能讲出什么新故事？

好声音之父不想干苦力活

星空华文的业务板块分隔很明确，主要有四部分：运营和授权综艺IP、音乐IP、电影及剧集IP、其他IP相关业务。其中，综艺是其发家之本，2019-2021年，综艺IP运营及授权获得的收入占比达74.2%、69.9%、78.0%。同期，星空华文的综艺IP数量从60个提升到80个，但超大型综艺节目的数量实际上在减少，从2020年的8个减少到2021年的7个。

2012年，《中国好声音》横空出世，开创了一代综艺的新玩法：传统概念里的“评委”变“导师”、选手依靠一把好嗓子赢得“导师”转身，盲选机制为其带来了收视率破3、豆瓣评分7.9的好成绩。2015-2016年巅峰时期，好声音为其带来了11.4亿、10.1亿的高收入。时至今日，好声音依然是为其带来收入最多的综艺，但金额在逐年下滑。2019-2021年，好声音收入从4.9亿下滑到2.5亿，毛利率也从46.6%减少到16.8%，甚至到去年只剩下2.2%。

唯一有希望继承好声音成为营收主力的是《这！就是街舞》。星空华文在招股书里写道：“根据弗若斯特沙利文报告，该节目在2018年上线后一炮而红，同年总播放量超过17亿次，位居舞蹈类综艺节目排行榜榜首。”但是，《这！就是街舞》系列在优酷上独播，并没有上星。网播模式限制了其影响力，且街舞题材又相对小众，过去三年其为公司带来的收入1.8亿、2.1亿、2.4亿——收入规模相对固定，无法和好声音带起的现象级热度相提并论。

抛开综艺业务不看，运营音乐、电影和剧集似乎都比综艺高效得多。

截至去年年底，星空华文音乐库收录了8522个音乐IP，主要是好声音等节目中录制的现场音乐以及为旗下艺人制作的歌曲；757部中国电影包括《猛龙过江》、《倩女幽魂》、《胭脂扣》等，部分拥有翻拍权；2020年尝试了首部剧集制作《阅读课》，但没引起什么水花——尽管如此，音乐、电影及剧集的运营毛利率远高于综艺，2021年“音乐IP运营及授权”、“电影及剧集IP运营及授权”毛利率分别达到72.1%、64.8%，同年综艺毛利率只有13.2%。

或许是看到了做幕后工作的局限性，2012年《中国好声音》播出第一季后，彼时的灿星文化创始人田明就和华人文化等共同创立了梦响强音。公开资料显示，梦响强音负责《中国好声音》的艺人经纪、品牌管理和互联网衍生业务。目前，梦响强音签约艺人超150人，包含陈冰、希林娜依•高、黄霄云等小有名气的唱将，这部分收入被划分在“其他IP相关业务”里，2019-2021年带来1.1亿、7830万、4250万营收。相比起隔壁乐华58个艺人吸金11.7亿，150人创收不足5000万，娱乐圈的“二八法则”明显，新业务的延伸其实并谈不上成功。

苦战上市为了什么

尽管收入下滑，星空华文依然是国内最具实力的综艺运营商之一，如果以综艺为基底，讲一个以热门综艺孵化明星艺人的故事，未尝不能说服资本市场为其下注。但一波三折的IPO之路，媒介形式的更替、市场环境的改变，让这个故事从性感变得乏味。

星空华文的前身灿星文化，早在2014年就有上市的念头。田明当时的想法是分拆上市：灿星文化跟随母公司星空传媒赴港上市，梦响强音则在A股上市。但母公司大股东的突然退出打乱了灿星的跟随上市计划，灿星的第一次上市尝试不得不被迫搁浅。

2017年底，灿星再次考虑上市，同年完成Pre-IPO轮融资，融资过后估值超200亿。次年2月，灿星向上海证监局递交IPO辅助备案资料，并于12月完成IPO辅导，向证监会首次递交招股书，拟独立上市，但当年上半年出现2700多万亏损，灿星过会遗憾失败。

2020年5月，灿星向深交所二次递交招股书，这次是因为更新财务资料，主动中止了上市程序；2021年7月，灿星向深交所三次递交招股书，此后更是五次更新文件，但依然没有得到满意的结果。审议公告给出的原因有二：1、股权架构复杂，实控人认定理由不充分；2、收购梦响强音后形成商誉19.68亿元，对此商誉的会计处理未能准确反映实际情况。

对此，灿星的股东之一华人文化曾公开回应，灿星未能成功上市，主要是历史背景造成的层层架构过于复杂不符合上市条件，而非公司存在违规或经营业绩问题。

但多次冲击IPO失败的经历，还是让灿星意识到必须做出改变。

关于股权架构方面，灿星文化在去年8月完成重组，11月以“星空华文”改道港交所，开启重组公司的第一次、灿星的第四次冲击上市；商誉减值方面，灿星曾在招股书里表示：“根据中国适用的会计准则，毋须进行减值。”但2020年起灿星开始松口，连续两年，星空华文就收购梦响强音产生的商誉，确认减值3.9亿、3.8亿，这也是其由盈转亏的重要原因。

如此强烈的上市欲望，主要是因为行业结账周期较长，渴望拿到更多现金流。

以综艺为例，制作周期在4个月左右。在收入分成模式下，星空华文和投资媒体平台共同投资、共享收益，利润分成在40-70%之间。投资媒体平台分期支付投资款，一般在签约后15个工作日内支付30%，节目第一集首次播出后支付30%，并于节目前半部分首次播出后再支付30%。2019-2021年，其贸易应收款项周转天数为234、272、337天；在委托制作模式下，同样是分期付款，一般会收取7-40%的定金，付款阶段在签订委托制作合约、完成一定数量的剧集制作、完成整个节目的制作、首次播出该节目及完成该节目的首播时。

较长的回款周期里，推新却不能停下。星空华文在招股书中直白地表示：“我们可能会因推出新节目而产生大量前期成本，这些节目可能不像我们预期的那样受欢迎或产生预期回报。”换句话说，爆款都是依靠量变引起质变，没有数量做基础，很难谈爆款的复制。

再来看成本。一个综艺节目成本在5000万-4亿浮动，其中营销成本一般为5%-10%；后期制作成本约10%；受艺人限薪影响，艺人薪酬占比由50-60%降低至35-40%。但拍摄过程中的制作成本（包括导演、舞台设计师、灯光师、摄影师以及后勤费等费用）增长至35-40%。2019-2021年，星空华文销售成本（节目制作及运营费用、人力成本、股份奖励开支）达到11亿、9.7亿、8.5亿，现金及银行结余6.5亿、9亿、5.5亿——资金并不能算宽裕。

字节成新大客户

《中国好声音》的影响力还能再复制吗？

从整个市场环境来看，很困难。电视综艺节目的收入主要来自广告、分授权及衍生品。2016-2017年，电视综艺节目的市场规模增加6.8%至450亿元。但2017-2020年，市场规减少至374亿元。一方面，受到网综热度影响，电视广告减少；另一方面，受娱乐行业法规政策及平台控制成本的趋势影响，分授权收入减少；而疫情加剧了这种不确定性。招股书中就提到，原本为某综艺拍摄搭建的线下舞台，所在城市受疫情影响不得不更换的情况。

在这样的背景下，“艰难”是行业共通的关键词。光线传媒、万达电影、横店影视、金逸影视、慈文传媒均在2020年由盈转亏。星空华文2018年开始转战网络平台，增加了网综的开发，合作客户主要是视频平台。网综的内容更为多元化，但流行趋势也变化更快。

过去几年，市场经历了《偶像练习生》、《创造101》等选秀综艺的火热，Z世代的关注度被大幅度掠夺，音乐类综艺的影响力本就不如过去。而在这个细分领域里，除了《中国好声音》以外，还陆续诞生了《中国新说唱》、《明日之子》、《乐队的夏天》等同类型音乐综艺。

竞争越发激烈之下，原创能力依然是行业核心的竞争力。此前，星空华文前身灿星文化曾陷入《中国好声音》、《蒙面歌王》的版权纠纷。从国外引进综艺是这个圈子常见的做法，但《这！就是》原创系列的成功，似乎让灿星走出了一个新的创作方向。同期，行业内米未传媒、笑果文化、银河酷娱三家热门网综制作公司，也开始专注《脱口秀大会》、《奇葩说》等原创综艺的开发。换句话说，“台转网”扩大市场背后，同样也意味着观众抢夺更残酷。

此外， 抖音、快手等短视频平台从根本上改变了观众的观看习惯。星空华文在招股书中透露，“我们已与中国领先的短视频平台（包括抖音及头条）合作，建立我们自己的频道并提供我们综艺节目的短视频剪辑。截至最后实际可行日期，我们于抖音及头条的旗舰频道，《中国好声音》及《灿星音乐秀》已分别获得超过438百万名及143百万名订阅者。我们将继续与短视频平台建立合作关係，以利用其快速增长，扩大我们的收入来源。”

星空华文的前五大客户中，根据客户描述，基本可以判定“客户F”是字节跳动。客户F在2020年为星空华文带来收入1.6亿，排在第四大客户；2021年带来收入1.2亿，但排名提升到第三大客户，营收占比有所提升。自此，星空华文在一定程度上实现了自己的梦想——不再做纯粹的B端综艺代工，而是通过入驻短视频平台，直接面向C端互联网用户。

综艺制作依然是一个重运营的产业。在这个行业，成熟的经验和团队，能让老玩家跑在前列。“台转网”+“短视频”是星空华文的新故事，但这个新故事的魅力，和行业整体所要对抗的不确定性风险相比，哪者更占上风？对于资本市场而言，依然是一场难说的博弈。