Q3净亏损同比扩大38%，百济神州的营收增长是个“伪命题”？

继恒瑞医药公布了今年三季度财报后，创新药赛道上的另一个玩家百济神州也于北京时间11月5日对外公布了其2020年三季度财报。

从财报的基本面来看，百济神州总营收与上季度相比呈上涨趋势，但净亏损依然处于同比扩大的状态。或是受财报影响，截至当日美股收盘，其股价下跌1.41%；截止目前，百济神州港股股价下跌7.18%。

事实上，百济神州自今年四月以来股价一直呈螺旋式上涨趋势，年内涨幅高达83.9%。从市值上看，百济神州在美股的总市值为276.30亿美元（约合1823.58亿元），在港股的总市值为2170.69亿元，在两地都是拥有千亿市值的大企业。

由此可见，资本市场还是较为看好它的。但百济神州所处的这一赛道，同样存在不少竞争对手，最新财报也透露出了存在缺陷的基本面。那么，从百济神州的这份最新财报，投资者又该关注哪些价值点？

营收过于依赖创新药，或难以支撑百济神州总体销量

据财报显示，百济神州第三季财报中，总营收2.09亿美元，同比下降43.78%；净亏损为11.28亿美元，同比增长100.45%。

百济神州的营收来源主要分为创新药和授权合作药两部分。在此次财报中，实现产品总营收为9100万美元（约合6亿元），同比增长81.6%。

在第三季度财报中，百济神州创新药继续保持的高速增长，创新药业务营收6560万美元，环比增长80.27%。其中创新药“百泽安”在国内的产品收入为4994万美元，“百悦泽”在国内和在美的产品收入为1566万美元。上述两款自主研发新药的销售占到了百济神州整个第三季度收入的72.08%。

创新药的高速增长，主要是市场对其主打产品之一的百悦泽需求量大。在本季度中，作为另一款百泽安也是与恒瑞医药同台竞争的PD-1医药产品，占本季度创新药销量的大头。

据目前百济神州这两款产品被市场的接纳程度，以及出口海外市场的情况看，在未来的几个季度中，百济神州创新药的营收或将继续保持良好涨势。

但值得注意的是，在短期内单靠创新药或难以支撑百济神州销量。在创新药的销量逐步攀升的时候，作为百济神州主要营收来源的合作药却几乎按下了暂停键。

在上一季度中，百济神州因与百择安合作终止，且自3月以来国家药监局暂停ABRAXANE在中国销售，以及产品召回后的销售减少。让百济神州在合作授权药品上的收入几乎为零。

虽然随着产品的改进，药品质量严格把关，目前销量情况得以好转。百时美施贵宝授权在中国销售产品的产品收入为2243万美元，但仍然存在一些不容忽视的影响因素。

与百择安合作终止对营收造成的影响一直延续到了第三季度。即便百济神州与安进成功牵手，引进了安加维在华销售，但这是首款由百济神州在中国商业化上市的安进产品，也是从今年第三季度才开始进行，所以在引入中国市场是需要时间和人力成本去推广，加之，在第三季度中，营收继续受授权合作药和政策的影响，仅靠创新药短期内难以撑起百济神州的整体营收。

再者，从其前几个季度的营收表现来看，也并不乐观。第一季度营收为5206万美元，同比下滑33.12%，第二季度营收6564万美元，同比下降73%。可以预见的是，百济神州未来的营收增长依然承压。

研发成本持续扩大，恐进一步挤压净利润空间

研发成本居高不下是百济神州一根敏感神经。此前知名投资机构JCR因百济神州的研发成本过高，与研发成果不成正比做空了它。

在第三季度财报中，研发费用为3.49亿美元（约合23.034亿元），同比增长47%，环比增长22%。

虽然对于生物制药行业一直都有需要大量资金投入，且有耗时长风险大的特点。但百济神州在研发方面似乎更舍得下血本，也因此在生物制药行业中被称为“研发一哥”。

百济神州在研发成本上，远超过市值超四千亿元的“医药一哥”恒瑞医药。恒瑞医药在2020年第三季度的研发费用为14.81亿元，与百济神州的23.034亿元相比，几乎是恒瑞医药的1倍。

据官网数据显示，百济神州在研发过程中同时进行的有14类药品的临床研发，各类药品下面近60个临床试验，相较于恒瑞医药涵盖40余个临床试验，多了近三成，但两者之间的研发费用上竟有1倍的差距。

查阅百济神州近几年的研发数据来看，在2016年到2019年，百济神州的研发费用分别为0.98亿美元、2.69亿美元、6.79亿美元和9.27亿美元。同比增长分别达到174.5%、152.3%、36%。

今年迄今，前三个季度的研发费用继续增长，达到了9.39亿美元，已经比2019年全年研发费用还要高。

无论是从生物制药行业还是和自己以往数据对比，百济神州在研发费用上继续保持着高速增长，也是由于百济神州研发费用增速过快，已经超出了营收的增速，从而导致百济神州的亏本持续扩大。2020年前三季度，百济神州的净亏损同比扩大100.45%至11.28亿美元。

在营收不如意，研发成本居高不下的背景下，短期内，百济神州难以踏上盈利之路。

此外，值得注意的是，据第三季度财报显示，百济神州的总负债一直居高不下达12.7亿美元，不难看出，其捉襟见肘的情况愈发明显。如何获得更多资金，是百济神州除了药品研制外的另一难题。

携巨额融资奔A股，会是百济神州的解药么？

在今年七月中旬，百济神州公司宣布了一项约合20.8亿美元的融资。这是全球历史上生物科技公司新增发行规模最大的股权融资。主要投资者有高瓴资本、安进公司和Baker Brothers三家。

据健识局消息称，百济神州2/3的股东都参与了此次交易。截止目前，百济神州现金流为47亿美元。

除了融资外，有消息传出百济神州打算继美港股后在A股上市。在2016年百济神州在美国纳斯达克上市，募得1.58亿美元，随后在2018年在港交所挂牌，募得7.83亿港元，百济神州若能在A股成功上市，无疑会进一步拓宽其融资渠道。

结合市场上分析师对百济神州的评级，在第三季度中有四位分析师给出“强力推荐”评级，一位分析师给出“买入”评级；综合来看，市场对百济神州整体看好。

不过，回归到百济神州本身，其存在的问题却不仅仅是靠融资就能解决的。

对于百济神州内部，在短期内需要提高授权合作药在营收中的占比。在创新药还不能支撑百济神州总营收的大头的同时，授权合作药成为营收的主要来源，授权合作药呈现下滑趋势，打乱了百济神州的整体收入结构，目前如何将授权合作药的营收恢复到以往的正常水平，是百济神州要解决的难题。

放在整个生物制药的大环境中，百济神州的处境也不容可观。

一方面，市场竞争压力大。在目前国内已获得上市的PD-1药品企业有八家，但在市场上近汽车的市场份额基本被K药、达伯舒以及艾瑞卡所瓜分。相较于各家冷淡的销量，越来越多的玩家涌入这个赛道。

据不完全统计，港交所上市的创新药企业将近有30家，并且几乎每家都有做PD-1的研发。即使百济神州的PD-1药品的质量在行业中算是翘首，但在僧多粥少的行业也让百济神州倍感压力。

另一方面，销售额落后同级企业。在国内PD-1药品市场中，常常将信达、君实、恒瑞和百济拿出来作比较。除了是最早在国内获批上市的PD-1药品公司外，该四家企业的药品也是具有对比和参考意义。

将该四家制药企业关于PD-1首年药品销量对比来看，信达销售额为0.159亿元、君销售额为7.74亿元、恒瑞销售额预估为10亿元。

百济神州的PD-1百择安药品是去年上市，截止第三季度的总销售额近1亿美元（人民币：6.6亿元），按目前的增速预估首年销售将不足9亿元，在这样情况下，与其他三家企业相比，百济的销量情况处于中下游水平，要想快速打赢同级选手，不是易事。

不能否认，百济神州所处的赛道依然极具市场，但在内忧外患的当下，其持续的烧钱模式能否长期获资本市场的认可，最终仍需硬核的财报数据来证明。