除了技术代差、估值体系，中美医疗投资为何大不同

月初结束的第六届华兴资本医疗与生命 科技 领袖峰会，包括香港致富证券首席经济学家肇越、Novocure执行董事长 William F Doyle、AnsunBiopharma首席执行官唐南珊、药明明码首席数字官顾延、药明巨诺董事兼首席执行官李怡平，以及歌礼制药创始人、董事长兼首席执行官吴劲梓等在内的近百位重磅嘉宾上台发表演讲、讨论分享。观众一致评价：议题热门，阵容璀璨，一票难求。

我们希望这些宝贵而精彩的思想火花，也能分享给更多关注Healthcare行业发展的读者，而不仅限于到场的接近600位全球医疗与生命 科技 领域的顶尖科学家、企业CEO和 投资 人。

黄璐 | 晨兴创投董事总经理

骆怡天 | 云锋基金董事总经理

孙乐非 | 泛大西洋资本中国区医疗行业主管

王国玮 | 奥博资本资深董事总经理

刘婉琳 | 凯雷 投资 董事总经理

中国医疗只有模式创新？

刘婉琳：

今年美国生物医疗的 投资 有40%的资本来自中国，有人说世界真正领先的技术还都是在美国，中国很多医药创新无非是模式上的创新，对这种观点各位有什么看法？

黄璐：

我简单地把我们医疗产业分成产品类企业和服务类企业。产品类企业的新药研发也好，新医疗技术的研发也好，我不觉得这些公司有真正意义上的模式创新。中国和美国公司发展的模式是一致的，把产品开发出来，卖到市场上去。所谓创新的模式，在国外是常有的模式，并不是新的模式。

成功的企业是因为这些创始人在本身相当国际化的医药产业中，比其他的创业者有更国际的视野和人脉，在中国有更强的技术判断力。这个是能力驱动的，我不认为完全是模式驱动的。

但是医疗服务这一块，中国就一定会有中国的模式，天然跟美国的格局不一样。当然从我们 投资 人的角度来看模式创新，风险也是很大的，美国有很多创新模式的医疗服务可以成功，是因为他们的支付体系都比较成熟，在成熟的体系下创新模式，比较容易验证。中国医疗的格局有巨大的固化的隐患，处于变革、不确定性中，模式创新的风险可能更大一点。

刘婉琳：

美国的技术领先中国会有多少年，到底是20年还是10年还是各有所长？

王国玮：

这个问题还是相对比较复杂。可以看到早期在美国或是欧洲、日本的一些企业里，美国会有绝对的优势，特别是早期一些非常创新型的新药和器械企业。

我觉得美国之所以有这样很好的环境，是因为他们和中国的创始企业有很大的不同：这些企业的创始人很多来自大学，对生物方面的创新是发生在大学里面。另外在美国大的药企里面，每一个临床实验里面都有KOL主导的实验，美国的医生在临床研究方面都有很多自己的想法。中国如想要追赶世界领先水平，在基础医学研究上一定要有很大的改变。

另一方面问题在临床研究上，中国的大牌医生永远是没有时间，没时间去思考很多重要的临床方面的问题。所以在这方面，虽然现在中国有很多首创的新药出来，但临床的研究人员对临床本身的创新和首创新药在临床适应症上的理解落后很多。我觉得落后美国多少年是很难判断的，在临床研究和临床实验方面的改进，才能让我们在创新药方面有真正的突破。

中国资本和企业海外并购方法论

刘婉琳：

这是整一个体系，从学术环境到临床医生、医院等等各个环节，所以一个系统性工程。但现在发展很快，有大量的时间、资源和人员投入进去的情况下，希望能够比较快地拉进距离。

说到这一点，其实有一个大家很关注的问题。之所以大家去美国，一方面因为确实有很多好的优质的资产在里面，另一方面有很多海外的公司现在融资会跑到中国来，这个问题大家是怎么看的？

是因为中国这边钱多呢？还是因为看重中国市场，希望到这来找战略资源呢？骆怡天总您对这个有没有什么想法？云锋基金在不管是出海还是投海外的项目都是在国内基金里面走的比较前面的。

骆怡天：

其实在过去几年的时间里面，在中国 投资 和海外 投资 比例的变化，我们能看到一个明显的趋势变化：

在五年到十年以前，海外资本登陆中国市场的金额和比例是在逐渐提高；但是五年前到现在，反过来，中国的资本去海外登陆的比例不断提高。这一增长趋势直到2016年因为宏观政策等原因暂缓，而从2017年又重新开始进入高速增长。今年因为一些原因又停止，因此其实一直处于在周期性的变化中。

这一周期性趋势行程的原因一方面是因为海外和中国市场的技术代差造成的。特别是欧洲和美国市场在医疗产业的各个子领域的技术水平比起中国市场大多存在不同在程度的领先，这也是不容争议的事实。这在原理上也是中国企业成立基金去海外做投融资并购的重要原因。

另外一个方面，我们看到欧洲和美国的市场，不管在我们眼里多热的领域，绝大部分增长已经非常平缓。举例来说，我们认为心脏起搏器是比较高壁垒的领域，全世界能数得上的公司就五六家，卖得还不错的也就四家。这样的领域在美国增长速度是-1%，这是2016年的数字，2017年到现在可能下降得更多。像这样在中国应该属于非常高壁垒但需求又非常刚性的领域，很难想象这样在美国和欧洲是往下跌的。

而外资企业进入中国的诉求也很简单，成熟企业要发展和增长，唯一能做的事情是寻找新的增长点、新市场。

但是这里存在两个困境，一个是如果适应很多发展中国家的政策壁垒的问题；第二个是很多新兴市场存量都不够大，要投入资源开发增量，在商业上有很多不确定的因素。在这方面，市场环境对外资比较青睐的国家，能选的范围不多，中国肯定是第一，印度可能会是下一个崛起的市场。这也是真正催生海外公司想进入中国和进入中国 投资 的特别重要的原因，从这一点来说更多还是从经济的角度出发。

中国企业走出去有三个层面的原因。

第一个层面的原因是刚才说的技术代差；第二个是团队的原因，很多中早期的公司，团队创始人和技术持有人中很多都是海归背景，从大公司过来的，他们对海外的公司和技术有天然的亲切感，更愿意寻找值得信赖的、比较熟悉的市场环境下比较好的标的；第三个原因是在国内 金融 市场环境面临限制，如果在海外做 投资 ，对后续的海外并购会起到助力的作用。

因为这样的因素，实际催生了越来越多的企业、基金愿意从经济、 金融 角度出发，在海外做并购，而不是把注意力完全集中在国内的市场。一旦第一步走出去了，第一个项目战略性投在海外，那么后续以此为平台进行跨境 投资 就相对容易很多。

“外来的和尚”图什么？

刘婉琳：

从中国企业或者 投资 人的角度来说确实有比较大的动力去出海，另外我们也会看到很多项目会主动来国内来找 投资 人。有些一时看不清在中国市场前景的也会到中国来找 投资 人。同时我觉得中国 投资 人也会愿意看这些项目的，可能是为了进入最领先的技术等等，对这个现象怎么看？

孙乐非：

不排除有一些是来中国圈钱的。另外一个角度是两地 投资 人对于公司价值的认可度是不一样的，比如说美国特别追求只投第一或者第二，如果进度靠后了，在美国再进一步融资的难度会越来越大。这样要继续发展，就来中国融资，既符合它融资的需求，也符合它市场拓展的需求。这其中如果好好选还是有一些好东西的，包括有一些中国公司，靠一些产品在国内已经有很好的前景了，想再进步就需要新的技术。

骆怡天：

补充一点，还有一个不容忽视的原因是跨境FA的崛起——很多中国的投行现在都专注跨境并购业务，特别是在欧洲市场。一方面欧洲市场没有美国成熟、资质优异，资本结构合理的标的相对较多；另一个方面欧洲市场相对分散，投行在寻找标的上能够起到的作用更大。比如说华兴在香港上市，也会把越来越多地把注意力集中在海外。

王国玮：

现在一些欧洲、美国的公司觉得在中国估值更高。最好的一批美国公司没有融资的问题，大部分中间的公司需要融资的话，已经形成了去中国看看的观念，很多国内的企业到国外看资产，也觉得很便宜。举一个例子，有一家美国公司做乳腺癌的大药，中国的本土企业还没有进去，如果中国有企业在临床二期或者四期，估值可能要比美国公司多五倍。

两国 科技 巨头的布局逻辑

刘婉琳：

除了在新药研发方面，还有很多创新是在大数据、医疗IT、保险等方面，在中美都可以看到 科技 巨头在布局，在中美两国大家布局的角度和方向上，所取得的成就有什么大的区别？

孙乐非：

比如说阿里的 新零售 是它很重要的前景，前一段时间布局药店，对他们来说就是形成一个 新零售 的盘，是相关的。去年阿里投了卫宁，而腾讯跟东华软件合作，他们都在往大数据相关的方向做，未来大的格局来看数据是很重要的。另外跟厂商合作以后，无论是支付宝还是微信支付都能形成闭环效应，能够为整体服务，这一点跟美国可能不完全一样，BAT并没有去做一个创新药或者创新医疗器械。

王国玮：

补充一点，中国有一个问题是EMR系统非常不好，一个医院购买EMR系统需要几百万人民币，而功能很差，根本达不到大数据的层面，所以我感觉中国在大数据方面是很有局限性的。

刘婉琳：

医疗体系没有数据，所有的基于数据上面的大数据分析都无从谈起，我们现在看到很多公司做医疗大数据的，仅仅是因为它能够拿到数据，或者仅仅因为开始在建立数据的体系，就可以获得非常高的估值了。

但这个是反映中国医疗体系的更深层次的问题，本身就是医疗资源分布不均匀，从业人员的素质参差不齐，又造成了管理上各个地方的水平很不同。但是我们还是看到有很多医疗服务里面很多 投资 的机会。

我个人感觉上，至少从估值上来说，中国医疗服务的机构获得的估值都是按PS来算的，在美国的传统估值体系里面还是实打实要挣钱、看现金流，这个首先从估值体系讲是很大的不同了。

孙乐非：

这几年美国团队做的医疗服务项目还蛮多的，在美国市场也还挺热。我理解中美在服务上最大的不同，中国还是在建设的过程中，而美国是成本太高。但是也都在发生变革，这种时候，谁的模型更好，谁的执行更好就能胜出。中国的市场也在不断变化，包括国家医保局的设立，我个人的观点还是比较乐观的，这是一个增量市场，想象空间很大。

黄璐：

虽然中国市场这么大，但每一个城市甚至每一个区域都是割裂的市场，非常难。越大越亏还是做大能赚钱，最后能够给出正面答案的企业有多少？但是未来还是有机会，因为整个医疗格局在变，更重要的是创业的新生代的力量在变，我们今年听到好几个项目，90后的创业者告诉我们他们怎么样用系统的技术去做服务，这方面是很有意思的。

来华 投资 的天时地利人和

刘婉琳：

对于很多中国 投资 人来说去美国 投资 还是一个比较新、比较高风险的事情。很多年以前美元机构到中国来是怎么摸索的？有什么经验可以跟大家分享的？

王国玮：

当时所有美国的机构在中国 投资 的时候，第一个问题总是问你们这些人是在哪长大的，所有的 投资 人都非常清楚在中国 投资 一定要本土化，希望团队有中国经验。

今天就不一样了，我们大部分到美国去 投资 的，从美国的角度来讲，并没有那么深的根。美国的 投资 跟中国一样都是成群结伙的。我觉得从这个角度来说本土化还是很重要的，真正找到更好的 投资 机会还是要在本土生根开花结果。

刘婉琳：

你们在实际操作中用什么办法避免被坑，如何做到真正了解当地的情况？

骆怡天：

最重要的是天时地利人和，大的趋势不能错，对的时候干对的事情就会事半功倍。我是2010年回国，原来在美国做VC，回来的时候犯过很多错误。举一个例子，我们当时投中国所有有利润的公司，PE不能超过10倍，结果发现2010年大家都准备IPO了，所以我们错过很多很多好的项目。这些公司可能到今天未必真的特别好，但是那时候真的IPO了，我们就错过了。当时不太了解中国市场的情况，也交了很多学费。

天时为什么是最重要的，我们要在募资周期做募资，在 投资 周期做 投资 ，在对的时候干对的事情，比很多的细节更重要。所以我们看到一些“简单粗暴”的基金，你说团队有多专业也未必，但是人家就是生长得非常快。

剩下一点是经验，你的团队一定要有在海外比较强的人，通过这样的方式可以进一步降低你的风险。另外要有对中国环境的掌握，哪一些外资进入了中国、未来的政策环境对于外资的准入会有什么样的变化，如果提前知道就可以提前做布局。

可以掌握这三点，基本上你可以避免大部分的雷。

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