尚合资本管理合伙人乐德芳： S基金形渐成、势渐起

2020年11月12-13日，由投中信息、投中网主办，投中资本协办的“第14届中国投资年会·有限合伙人”峰会在北京隆重召开，本次会议以“缚苍龙”为主题，探讨在如今复杂的经济周期、疫情风险的环境下，行业如何“谦卑地认知，乐观地应对，广泛地协作”。

尚合资本管理合伙人乐德芳表示，S基金形渐成、势渐起。形是交易的各种各样的方式和参与者，势是GP、LP，以及整个监管的诉求。

“S基金不是接盘侠，也不是检漏的。”乐德芳直言，做好S-FOF要“大直若曲”，“曲”指的是S交易的网络资源、S底层资产估值定价、高效的交易执行对S团队提出了极度复合的能力要求，看起来像S一样弯弯曲曲；但在实现基金价值的增值上S-FOF体现的是“直”，两点距离直线最短，在为投资人实现基金的投资回报上S基金的效率最高。”

以下为乐德芳发言实录，由投中网整理：

非常感谢投中的邀请，今天想借这个机会跟在座的LP和GP们分享一些对二手份额市场的观察。提一个小的插曲，今天上午的时候在会场碰到了一个GP，他在江湖上已经做了15年的投资。

他说你做S基金，是不是跟你没有合作的机会了？我问了他三个问题：

你之前成立的三支基金有没有到期清算的？

过往的几期基金里，有没有LP出资跟不上的？

现在在募的新基金，跟你的老LP们沟通是否存在比较大的障碍？

他也没有说话，反问我，这些跟你现在做的Secondary有什么关系？

我就邀请他到下午的论坛来听一下，Secondary FOF在链接LP跟GP时是处于什么样的生态位。

2014年到2019年，在我们国家新增的股权基金募资规模达到了6.5万亿。在座的GP如果在这个时间段内有发行基金的话，肯定是在这个数据之内。

2020年，有的媒体将称之为Secondary Fund元年，为什么？刚才说的这组数据就是一个非常大的结构性的机会。

对在座的GP来说，有几大出资方：政府、金融机构、市场化的母基金、上市公司，高净值的个人。但现在的时间节点，无论是资管新规的影响，还是今年的疫情，都导致资金面将继续紧张，投资人对现金回流都产生了比较高的要求。

不知道在座的GP们，最近LP们给你们打电话的时候，会不会问今年能不能分点钱给我们这样的问题。过去的4年，我从事母基金的投资过程里，经常这么对GP灵魂拷问。

大家知道2014年到2016年时，在双创的推动下有一个募资的巨浪。在座很多的GP在那个时间，应该成立了非常多的资金。那个时期，人民币跟美元加起来新增的募集规模达到了6.5万亿。而这些新募集的基金在这两年都已经进入了J曲线的上升期。

大家知道，从事股权一级市场，作为一支基金管理人来说，前三年整个基金的价值曲线是一个往下走的趋势的，基本没有现金可以回来。

不知道大家有没有觉得，身边做一级股权市场的人越来越少了。中基协有一个数据：2018年的时候从业人员有24万人，但是到今年2月份的时候只有14万人了。大家想想这10万人去干嘛了？很多人说卖保险，做FA等等。

有一个深层次的问题，既然从业人员从24万降到了14万，那么大量的存量资金、存量资产，谁来做投后管理？是不是都成为僵尸基金，怎么样实现有序地退出，怎么样给你的LP交出满意的答卷？

来看一个文件，今年2月，财政部下发《关于加强政府投资基金管理，提高财政出资效益的通知》，它明确了加强设立政府投资基金和注资预算的约束。也就是说，未来你要从政府手里拿新增的引导基金困难程度是在增加的。

近几个月，各个地方政府都在响应国家号召成立Secondary交易基金的场所。从政府的表态来说，市场将迎来更为庞大的Secondary基金的交易机会。

第二大类的出资人是金融机构，2018年资管新规出来以后，对于多层嵌套、杠杆融资结构化的产品都要严加控制，而且限期到明年年底之前清理。

之前遇到非常多的GP说，2017年拿到了某某银行的钱，但是现在要求我们去找LP把他的出资份额给置换走。怎么办？这块也是催生出了Secondary交易的机会。

受到宏观环境的影响，其他市场化的母基金，包括今天中午吃饭时所有的母基金都在讨论一个话题：前5年、前6年大家出资的这些GP们DPI都不太好看。怎么办？他们要新增投资，但你要再问LP追加出资，之前投的钱是要有一定比例回来才好张嘴，但是有多少基金能够像当初设立所说的在多少年之内就能实现一个较高的DPI水平？

所以，作为市场的GP而言，基金到期或者临近到期，或者一些LP续资续不上，但又还是要增加可投资金，面临调整自己在管基金DPI，出现这些情况时，就需要Secondary基金来连接。

对于LP而言，调整他的出资结构、监管政策约束等等因素，导致他自己也有要把所持有基金份额往外转的需求。

我们投了这么多基金，很多基金在募资时都说自己投的很好、很能挣钱，但过了三四年之后，交的答卷其实距离预期还是有距离。

我经常跟很多伙伴说一句话：只有不下牌桌才有赢的可能。所以我们非常希望在座的GP和LP们，如果面临刚才我说的几种情况时，可以跟有Secondary策略的母基金或者是专门做S的母基金做一些交流。

再来看一下这个数据的启示。早在七八十年代Secondary的基金已经在全球兴起了，2006年，全球Secondary交易已经突破了100亿美金，去年PE二级市场Secondary的交易规模达到了800亿美金。如果你是国内的GP和LP，不从全球的发展看趋势的话，坦白说可能会丧失很多交易的机会。

2015年时，市场化的母基金已经开始普遍尝试Secondary的策略。大家可能听到过，叫PSD的策略，都是在做一些主动管理的动作。这些母基金会根据自己机构的特点，去寻找Secondary资产的配置机会。

现在国内对于Secondary交易的数据统计不完整，但我相信前段时间你们的朋友圈一定刷屏了几个案例。

比如说，IDG做了6亿美元的接续基金，TR Capital购买了昆仲资本的人民币基金资产，君联也重组了一支2亿美元的新基金。

大家可以看到，无论是已经投完的基金，还是在募集的基金，都可以去借助Secondary的交易方式去做一些价值的增强。

IRR/TVPI/DPI，我身后这三个指标，对于每个GP都是灵魂拷问，不要告诉我你投了什么明星项目，能够从事这个行业的人都是有两把刷子的，只有你管理的基金这三个业绩指标过的去才是真正的核心竞争力。

前段时间在座的百分之八九十人都看过了张磊的《价值》，我也借用一下，未来真的是要用长期主义去贯穿一支基金的运营。

Secondary Fund在整个行业里，处于什么样的生态位？在这里纠偏一下，S基金不是来检漏，也不是来打劫的。我们把S视为连结的位置。我们认为，从事S基金的这些机构在整个生态里，无论是满足LP的流动性需求，还是协助GP拉动它的基金DPI，推动新基金的募资还是资产的重组，都是非常的友好。

刚才说了，Secondary Fund团队需要极高的复合能力。尤其是在Secondary交易里评价基金底层资产未来的增值是重中之重。

所以大家可以看到在我身后的这幅图里头，要做Secondary Fund交易必须要有直接投资项目的丰富经验，才能够渗透到基金的底层，去挖掘项目真实的价值。还必须具备母基金的管理能力和经验。为什么？因为做过母基金，会有非常充足的Secondary可交易的机会，同时可以交叉验证很多信息。

提到尚合资本和我们的S-FOF，我们还是母基金的从业者，因为我们投基金的份额。我们把自己定义为连接者，以S基金的投资和管理作为核心业务。这里我们把自己的S基金命名为S—FOF，主要是三层意思：第一，Shanghe Capital这里取了开头的S加上FOF，意思是S-FOF是尚合的核心产品。第二，我们做的是Secondary资产配置驱动的FOF，第三，我们目标通过S-FOF为我们的投资人实现Super价值。

尚合资本安身立命的初心是“助善建者成就，助立业者长青”。我们与世为友，致力于成为最值得投资人信赖的股权配置管理人，成为长期耕耘在私募股权领域中各方参与者最友善的合作伙伴。

最后，预祝投中的会议圆满成功，谢谢大家！