市值力压格力、美的与万科的恒瑞医药，是如何炼成的？

A股白马

最近几年，A股有一家企业异军突起，但它的名字却还较少被公众知晓。

截止最近一个交易日，其市值高达4731亿元，力压美的、格力、万科、上汽与伊利等一众优秀企业，这家企业就是药企恒瑞医药。

在高市值背后，是恒瑞医药快速增长的业绩。根据其发布的2014-2019年的财报显示，恒瑞医药分别实现了74.52亿、93.16亿、110.94亿、138.36亿、174.18亿与232.89亿元的营收，以及14.97亿、21.71亿、25.90亿、31.01亿、38.03亿、49.79亿的净利润，增长趋势堪称完美。

那么恒瑞是如何实现如此完美的业绩增长的呢？

恒瑞医药实际控制人、前董事长孙飘扬说，“因为恒瑞的产品线及研发管线，因为我们在乎中国患者的健康和他们没有满足的健康需求，我们的价值是解决患者需求，这也是恒瑞持之以恒进行研发创新的目标所在。”简而言之，就是恒瑞的研发实力强，产品好，满足了中国患者的需求。

研发实力，正是恒瑞医药区别于其他中国药企最显著的标签。中国是一个制药大国，医药企业一度高达4700多家，但真正有研发能力的不到1000家，而这1000家中，大多还是外资或者合资企业，剩下的国内药企，大多做得都是仿制药，也就是国外专利到期的药。新药的专利期一般为20年，也就是说中国制药企业仿制生产的药，是别人20年前上市的药。2015年的一则数据显示，我国95%的化学药品是仿制药，即使一些赫赫有名的国内药厂，其核心产品也只是一两款仿制药，没有自己的新药。

这样的现状，让中国患者很难买到国产的好药，而国外医药巨头则在中国市场赚得盆满钵满，最高峰时，它们一度占据中国医药市场60%的产品供应和60%的产业利润。

中国医药行业长期以来万马齐喑局面的破局者，正是恒瑞。恒瑞在过去20多年中，凭借不断创新的理念与持续投入，实现了从药品“仿制者”到“抢仿者”再到“创新者”的逐步升级。2019年，恒瑞医药位列中国企业专利500强第13名，在入选的医药企业中居首位。2020年，英国医药资讯公司IDEA Pharma发布2020年医药创新指数和医药发明指数排行榜，恒瑞医药分别位列第13位和第15位。这也是中国制药企业首次入选该指数。

研发上的实力，让恒瑞在市场上一路高歌猛进，成为中国医药领域当之无愧的“龙头老大”，A股市场的超级白马股，但为何在中国数千家药企中，偏偏恒瑞医药可以做到脱颖而出？它是如何创造出今天的成绩？这一成绩的含金量又到底如何？

命运的扭转

恒瑞医药的前身是成立于1970年的连云港制药厂，早期的连云港制药厂只有几口大缸和大锅，主要生产一些技术含量很低的红药水、紫药水和片剂。发展到1990年时，连云港制药厂也只能为大药厂做点来料加工的原料药，企业利润只有8万多，处在举步维艰的境地。也是这一年，连云港制药厂做了一次重要的人事调整，32岁的技术员孙飘扬被任命为厂长。

孙飘扬出生于1958年，毕业于中国药科大学，1982年进入连云港制药厂后，一直担任技术员。而这次人事变动，不仅改变了他的命运，也改变了连云港制药厂的命运。

如果说企业是土壤的话，企业带头人就是种子。企业兴衰的关键是种子，种子不好，土壤再肥沃也无用。而32岁的孙飘扬就是一颗优质的种子。

在厂里八年的时间里，孙飘扬看清了一件事：企业要有大发展必须要靠技术打天下。不过在当时的背景下，这样的想法无异于空想。谁都知道技术很重要，但小家小业的企业如何走技术路线才是问题。孙飘扬开大会动员职工说，“你没有技术，你的命运就在别人手里。我们要把命运抓在自己手里。”

做完动员之后，孙飘扬首先把目光盯在了可供仿制的新药上，并很快锁定了当时的热门抗癌针剂VP16。彼时的连云港制药厂连针剂的生产能力都不具备，但孙飘扬想了个办法，做胶囊。结果，产品甫一上市，就成了热销产品，一年就给企业赚了上百万利润。

刚渡过生存危机后，1992年孙飘扬又做了一件令外人看来“赌徒般”的决定：斥资120万元，收购中国医科院药研所开发的抗癌新药——异环磷酰胺的专利权。要知道，当时这些钱就是企业生存的根本，而且即使买到专利后，后续还要面临生产、临床测试，一旦失败，企业将直面生死存亡的问题。

但孙飘扬认为这是一次十分难得的机会，因为异环磷酰胺是一款国家级新药，技术难度和工艺要求都非常高，一旦抢到就有机会成为市场的收割机。在与一家浙江药企的竞争中，恒瑞最终成功得到了异环磷酰胺的专利权。

虽然新药买了回来，但毕竟只是一个小样品，如果解决不了工业化，前面一切努力都是无用功。在孙飘扬的带领下，历经三年研发，异环磷酰胺的工业化问题得到解决。

90年代的中国，抗癌药极度缺乏，连云港制药厂的异环磷酰胺很快成为市场明星产品，当年的单品销售额就突破了1000万，企业也由此确立了国内抗癌药领域的领军者地位。

曲线MBO

1995年，带领连云港制药厂渡过生存危机的孙飘扬，开始谋求更大的发展。但是想要大发展，一是需要资金；二是需要人才。如何获得资金，上市无疑是一个最好的选择，而留住人才，吸引人才，就需要把个人的利益与企业发展绑到一起，这里面就涉及到企业股权激励与股权改制。

这里需要提的一件事是，1995年孙飘扬和一名香港投资人还组建了一家新企业，并让他的妻子钟慧娟辞去了化学老师的工作，打理这家企业。而这家企业就是如今港股医药板块的“药王”翰森制药。而钟慧娟也在今年，以1060亿身价，登顶全球白手起家女富豪榜第一位。之所以提这件事，是想说明，孙飘扬并非是一个圣人，他也渴望能得到企业发展的红利，只是在没有机会的情况下，自己在外面给自己留了一块“自留地”。同时这件事也说明，企业的机制对吸引人才、留住人才的重要性。

时代的发展，还是给了孙飘扬机会。

90年代中后期，国家为解决国企亏损的问题开始推广MBO，也就是管理层收购。市场化、私有化成了当时国企改制的“主旋律”。孙飘扬自然也不愿意放弃这样的机会，但当时社会中对MBO也有不少争议，一些学者和媒体质疑MBO是“贱卖国有资产”。或许是忌惮这样的非议，孙飘扬想到了一个办法，先上市再进行MBO。

1997年，连云港制药厂进行了股份制改造，改制后的药厂更名为“恒瑞医药”，有5家股东，其中最大的一家是国企恒瑞集团，另外4家分别是中国医药工业公司、恒瑞集团工会、连云港医药采购供应站、康缘制药等。

2000年，恒瑞在上交所成功上市，募资到4.6亿元。有了钱的孙飘扬，第一件事就是拿出其中的一大半，3亿多元，在上海建立了创新研发中心，并花重金邀请美国顶级设计师来做专门规划设计，将国外一流的新药研发中心按照1:1的“规格”在中国打造。

研发中心的成立，大大提高了恒瑞的医药研发水平，也为恒瑞医药后来按照国际标准，开展新药研究提供了坚实的“硬件”支持。恒瑞医药的第一个1类新药“艾瑞昔布”的主要研发工作，就是在上市之后展开，其最终历时10年后在2011年上市。

彼时，孙飘扬虽然是恒瑞医药董事长兼总经理，但上市时他个人并没有出现在股东名单之列，其真正拥有企业股权还是从2003年的MBO改制算起。当年孙飘扬启动了恒瑞医药的MBO进程，恒瑞集团将大量国有股转让给几家民营企业，其中获得股份最多的一家是天宇医药，而孙飘扬后来则成为天宇医药的控股股东。在股改完成的2006年，孙飘扬成为恒瑞医药实际控制人，顺利地完成了曲线“MBO”。

研发驱动

在90年代，孙飘扬曾给公司定了一个发展策略，就是做“做大厂不想做的，小厂做不了的”发展策略，以抗肿瘤药品为突破口，寻求市场机会。这种策略让恒瑞解决了生存问题。到1997年企业股份制改造之后，恒瑞又提出“只做首仿药”，实现肿瘤、麻醉等领域的进口替代。通过对一些国外新药进行抢先仿制，恒瑞很快成为了国内医药领域的龙头企业。但这种做法，也让恒瑞在上市之后，频频受到专利官司牵绊。

2003年，世界第三大医药公司法国安万特在上海起诉恒瑞医药，称后者的拳头产品“艾素”涉嫌侵犯其专利权，要求恒瑞医药停止“侵权”、赔礼道歉，赔偿40万元经济损失（后提升到1亿元），并支付诉讼费用。官司前前后后打了5年多时间，虽然安万特最终并没有获胜，但恒瑞的名誉和销售都遭到了不小的损失。美国制药巨头礼来公司也曾以“侵犯专利权”向恒瑞提起诉讼。

这些专利诉讼让孙飘扬意识到，恒瑞想要有更大的发展，必须建立自己强大的创新药研发体系，要开发自己的创新药。

但创新药的研发实属一个极高投入、极高风险的行为。彼时国际上，药物研发有所谓的“双十”规律：一种新药从研发到上市，往往要投入10亿美元（现在大约是26亿美元左右），历时十年。另外，新药研发风险也极高，有的新药即使进入到四期临床阶段，一旦发现问题，前期所有投入也只能作废，损失动辄以数十亿元计。

因为投资大，周期长，风险高，所以国内绝大多数药企都在走“以仿为主”的道路。一位如今的国内医药领军人物前多年，就曾感慨说：“在欧美，几乎可以买到中国制造的所有产品，但唯独买不到中国制造的药品。”

当孙飘扬准备豪赌创新药研发时，很多人都替恒瑞担心，毕竟恒瑞虽然发展得不错，也是一家上市公司，但其实力与国际医药巨头动辄几十亿美元的投入相比，相差甚远。对此，孙飘扬认为恒瑞必须做到“一击中的”，而如何做到“一击中的”，就是开发那种专门针对中国市场、患者需求量大的药物。

经过一系列筛选后，恒瑞瞄准了抗胃癌药。彼时，全球近一半的胃癌患者都在中国，在中国的恶性肿瘤中，胃癌的发病率位居第二，死亡率位居第三，每年有超过35万人死于胃癌，市场急需这种救命药。2005年前后，恒瑞逐步确立了胃癌靶向药的项目。该项目受到了国家的高度重视，被列为“十一五”“十二五”重大创新药创制专项。

为了提升恒瑞的研发实力，孙飘扬2005年在美国设立了研发中心，并先后从国外引进了100多名各相关学科的领军人才，其中多人被评为国家和省海外高层次引进人才。在研发上，恒瑞的研发投入占销售收入的比重长期高达10%以上（2019年高达16.7%， 华为 同期为15.3%），这样的投入比，不仅远超以仿制药为主的绝大多数中国药企，即使一些国际医药巨头也难以比肩。

历经近10年的研发，2014年，恒瑞的胃癌靶向药甲磺酸阿帕替尼（又名艾坦）获批上市。艾坦的问世，让中国制药企业受到了全球医学界的关注，恒瑞也因此获誉无数。这是全球第一款用于胃癌治疗的靶向药，也是晚期胃癌治疗药物中唯一被证实有效的小分子靶向药。2015年，艾坦获得了超过3亿元的销售额，2016年达到了近10亿，2017年作为国产抗癌特效药，进入医保目录。

2015年，恒瑞医药再次引来媒体热议，当年9月，恒瑞向美国incyte公司转让了自主研发的pd-1单克隆抗体项目的海外权益，一举赚取了8亿美元的利润。这笔交易也是中国药企历史上，破天荒地第一次向美国输出新药技术。更值得关注的是，该项目所采用的pd-1单克隆抗体技术，是目前全球生物医药领域，最热门与最前沿的技术。由于是通过抑制细胞上一种叫pd-1蛋白的细胞通路，切断肿瘤细胞和免疫细胞的结合，促使免疫细胞识别出肿瘤细胞并发动攻击，其药效不仅更好，而且副作用更小。恒瑞也由此成为国内为数不多的几家，走在pd-1单抗技术前列的药企。而曾经，有西方专家认为，在生物医药领域，中国落后美国20年。

在研发上的不吝投入和长期坚持，以及由此带来新药产出，为恒瑞的发展奠定了坚实基础。从2011年至今，恒瑞医药已有6个创新药产品获批上市，除艾瑞普布片是骨关节炎用药，注射用甲苯磺酸瑞马唑仑是麻醉用药外，甲磺酸阿帕替尼片、硫培非格司亭注射液、马来酸呲咯替尼片、注射用卡瑞利珠单抗4个产品均是肿瘤药。

2019年末，恒瑞医药的高管曾向媒体透露，包括临床前研究、临床研究，公司现有超过150个新药临床研究项目，其中9个新药项目已处于三期临床。可以说在创新药方面，恒瑞已形成上市一批、临床一批、开发一批的良性循环，在靶向治疗、免疫疗法、超长效胰岛素等领域的新药创制上已具备国际领先性。

如今，历经多年布局后，恒瑞先后在连云港、上海、苏州、成都、南京、美国新泽西、波士顿、日本名古屋等多地建立创新研发中心，并在德国设立了分支机构，将创新的“触角”延伸到欧美日发达国家，构建起了从上游新化合物的寻找，到原料药成盐，到新药临床及申报，以及仿制药研究的完善研发产业链。

而在人才引进上，热衷于研发的孙飘扬更是不惜血本，来自于默克、辉瑞、BI、拜耳、安进、罗氏等一大批顶级药物研发人才被揽至麾下。

研发与创新如今已经成为恒瑞发展的重要驱动力，恒瑞在此方面的投入坚持以及取得的成绩也足够令人钦佩，但必须得说明的是，恒瑞目前还没有完全做到从“抢仿者”到“创新者”的升级，根据恒瑞医药财务数据显示，其中90%收入还来自仿制药，创新药收入只占公司营收的10%左右。

任重道远

在国内医药领域，恒瑞看似已是打遍天下无敌手。但在创新药领域，其实恒瑞的真正对手是国际巨头，恒瑞要想真正迈入全球医药巨头之列，还有赖于其在全球市场的表现。

事实上，孙飘扬早在2005年，就制定了国际化的策略：围绕打造“全球著名的创新型制药企业”的目标，逐步把主力产品推向欧美日主流市场，努力缩短与跨国公司的差距，让中国制造的药品走向全世界。

此后，恒瑞就把目光盯在了国际知名度和权威度最高的药品监管机构美国食品药品管理局（FDA）和欧盟高标准认证上，其从原辅料采购到生产的各个环节，都制定了高于法定标准的企业内控标准，并且不惜重金邀请欧美专家现场检验。

经过多年的艰苦努力和投入，恒瑞在国际市场也取得了一定的成绩。其是国内第一家注射剂获准在美国、欧盟和日本上市的制药企业，有19款产品在欧美日销售，多西他赛注射液在美国还成为同业标准，环磷酰胺注射液在美国上市以来已超过原研药市场份额，另外还有10多个创新药在美国、澳大利亚等地已开展临床试验。

但从实际结果上来看，恒瑞在国际市场的表现并不如意。2019年，恒瑞医药的海外收入仅为6.32亿元，只占到其总收入232.89亿的2.71%，而复兴医药同期的海外收入则达到了66.22亿，是恒瑞的10倍之多。

而与恒瑞真正的竞争对手国际巨头相比，恒瑞目前依然是一个“小学生”。比如，与辉瑞相比，2019年，恒瑞营收是232.89亿，而辉瑞则是3600多亿；恒瑞净利润是53.28亿，辉瑞则是1152.43亿；市值上，恒瑞2019年是4194亿，辉瑞则达到了14000多亿，而对方的市盈率只有十几倍，恒瑞则是80多倍。恒瑞唯一超过辉瑞的是研发费用占营业收入比，但辉瑞的体量，让其研发投入的绝对额达到了600多亿人民币，恒瑞研发投入占比虽高，实则只有38亿多元人民币。两者之间的差距，仍悬殊极大。

总之，恒瑞为走向海外做出了不小的努力，但目前来看，恒瑞的国际化之路，依然任重道远。

2020年1月16日，一手缔造了恒瑞神话的传奇人物孙飘扬宣布卸任恒瑞医药董事长一职，担任公司总经理17年之久的周云曙接任董事长和法人代表。62岁的孙飘扬将恒瑞的国际化之棒交到了新一代的手中。而恒瑞医药能否成为全球著名的创新型制药企业，也有赖恒瑞医药新一代人的努力。

成就一个百年基业的伟大企业，靠一个人不行，靠一代人也不行，而是需要很多人、几代人的共同努力。如今的恒瑞虽与国际巨头实力悬殊仍然很大，但孙飘扬这一代人，靠着敢于挑战困难，敢于追求企业真正核心竞争力的企业家精神，已经为恒瑞医药打下了一个比较坚实的基础，我们也相信，只要这种精神不灭，假以时日，恒瑞医药会像 华为 一样，成为医药领域真正具有国际竞争力的民族企业。