李丰：美元港币加息，和独角兽的寒冬

资本市场的定价

资本市场的定价，大概只与两种情况相关：企业自身价值与流动性溢价。

前者关系到的是企业内生价值的增长，也就是我们常说的「价值投资」。这一块最大的机会，永远是经济结构本身产生的动力，也就是大趋势。

举个例子，从上世纪 90 年代中期开始到 2010 年之间，只要是和房地产相关的事情都能赚钱，这就是我们所说的结构性机会——每一个国家和经济体，在每一个不同的阶段都会出现这类机会。这意味着，我们需要看清楚，在每个不同的周期里，最大的动量是什么，找到它，然后利用它。

流动性溢价，是因为市场上钱多钱少而造成的资产价格波动。

仍然用大家都比较熟悉的房地产举例子，2008 年到 2015 年间，房地产已经不是结构性的机会，但是市场上货币的供应量发生了巨大变化，钱变得巨多无比，所以，在这七年里，你也能够看到房地产的价格大幅上涨。在大的资产类别上，这种价格变动，我们称之为流动性溢价。

所有我们看到的、能赚钱的金融产品，要么是抓住其中一种机会，要么是二者的叠加。

大多数人从金融赚到的钱，都来自于后者，也就是在钱少的周期里买了某些大类资产，然后在货币流动性增加的过程中积累了流动性溢价，最后在下一次下跌之前套现离场。

长期在金融行业打滚、还能越做越大的人，一定是靠前者赚到了钱，又结合了后者的机会。因为在资金流动性由多变少的过程中是不好赚钱的，金融资产的风险溢价与流动性溢价都会下降，这个时候只有结构性价值还能继续增长，从而抵消因为流动性下降而产生的折价。

对我们 VC 来说，「长期投资」主要就是关注企业自身的价值。如果一个基金能做几十年、且越做越大，首先肯定是在企业价值判断上做得好，且一定是在企业价值判断上做得远比资金流动性周期操作上好。

通常，我们评价一个流动性周期，是从一个经济体的升息和降息开始的。

因为利息代表着对资金无风险或低风险回报的预期，所以，降息意味着要降低资金的低风险和无风险回报，从而促使市场的风险偏好上升，使钱流向风险更高的行业中去，这就等于是促进资金去进行各种各样的投资，一个直接结果就是股市上的钱变多了。

反过来，升息则意味着市场对经济的预期变好，为了避免因为钱太多发生通胀的问题，就用升息的办法将流动性收回来。

简单地说，一个降息的长周期开始的时候，市场上的钱会开始变多，流动性溢价会变多，升息的周期开始，则意味着市场上的流动性资金就少了。

从 2015 年到现在，资本市场是什么状况，我们都经历了什么？

这得从 2008 年开始说起。彼时，美国的次贷危机席卷全球，并演化为自上世纪 30 年代大萧条以来最为严重的国际金融危机。为了刺激经济，美联储将联邦基金利率降至 0 至 0.25% 的超低水平，美国正式步入零利率政策时代。这某种程度上，释放了钱的流动性，使得钱进入到经济体当中，一个结果就是，市场上的钱非常多。

然而到 2015 年，我们出来做基金的时候，市场就发生了变化。2015 年 8 月，我们赶上了中国的股灾，但是对我们影响最大的还是 2015 年年底的一件事：美联储加息，宣布将联邦基金利率提高 25 个基点，把目标利率维持在 0.25%-0.5% 之间。

那是 2006 年以来美元第一次升息。那一次的 0.25 厘的调整结束了金融危机以来美国奉行的超低近零的利率政策。

我们把这视为一个新的美元升息周期的开始。然后，当时我们做了一个决定，除了早前深度接触且决定投的 Uber Global，不再碰其他美元架构上的独角兽。

这在当时有点不可思议。在那个时间点，2015 年第四季度之前，全球有 230 来家独角兽公司，这是历史无前例的。从来没有任何一个历史周期，同时出现如此多未上市、且估值巨高无比的企业。

彼时，独角兽的局面之所以如此壮观，其实得益于两个周期的叠加：PC 转向手机的结构性机会，叠加历史上最多的一次流动性周期。

现在回头看来，我们猜中了结局。

2016 年第一季度，美国的大型和中型的科技公司股价普遍跌了 20% 左右，毕马威会计事务所在 2016 年年中一份融资趋势报告中提到，2015 年 IPO 规模最大的十家公司里，有三分之二已经跌破发行价。  

那会儿还有非常多的新闻，关于管理资金规模巨大的对冲基金在内部损益表上对独角兽公司做减值处理。

这其实是市场的惯性，进入了升息的周期之后，流动溢价高的企业就会出现流动性减值问题。简单来说，就是随着市场上流动资金多估值涨起来的公司，就会最容易在市场上的钱变少了之后，开始估值下跌。

美元升息的影响范围并不止于北美，它对几乎所有新兴国家都会带来巨大影响，因为钱都离开新兴市场，跑回了美元市场。1997 年亚洲金融危机和日本号称 20 年没有增长，都是前一次美元升息周期的结果。

2015 年底美元升息后，新兴市场也面临压力。2016 年年初，中国宏观经济比较不被看好，整个 2016 年，我们都卡在一个坎上。

有意思的是，2016 年发生了一系列非预期中的世界性大事件，比如英国脱欧、特朗普当选美国总统。这些影响全球的大事件，给世界经济和格局带来了巨大的不确定性，导致预期中的美元持续升息没有继续。

某种程度上，这部分缓解了中国的压力。

即便如此，压力还是无处可藏。2016 年 5 月，中国民营资产固定投资的增速是 10 年来最低点。为了提振经济，刺激资金流动性，2016 年年初，中国再次放开了房地产，之后虽然逐渐收紧，到十一才集中收紧，中间有 8 个月房地产政策都很宽松。

另一件事，从 2016 年年尾开始，中国央行发布收紧外汇的新规，严控个人和公司赴海外投资。

就这样，我们度过了为期两年的流动性减弱周期，但是该来的还是要来。

目前，美国资本市场已经连续十多年连续上涨，也快要接近天花板。今年 3 月美元已经升息了一次，6 月中旬可能再次升息（注：今天 6 月 14 号美联储宣布年内第二次加息落地）。早前，2018 年美元会升息三次的一致性预期相当高，认为会有四次升息的预期也高达 70% 到 80%。

一个新的升息周期正在到来。

股权投资的春天 vs 独角兽公司的 “寒冬”？

2015 年，我们开始做基金的时候，赌的是中国在这个长周期里，会把企业的负债降下来。但是要刺激经济，市场仍然需要资金流动性，既然不能通过银行借贷（间接融资），就只能通过直接融资通道。因此，我们认定这是做股权投资最好的周期。

这个假设在今年得到了验证。最近披露的数字是，2017 年直接融资所占社会融资的比例已经接近 30%，历史上最高的一次也才 15%。

我们没有猜中的，是这里头的许多钱，并不都是去了 VC，而是流向了我们能看见的、最大的、最贵的项目。过去两年多的时间里，股权投资市场上一个常见的现象是，越贵的项目、越头部的企业融资越容易。

这是两个原因造成的。首先，中国的钱第一次规模性地从借贷转成投资，在缺乏经验的情况下，大家倾向于去投那些因为有足够多人投过、看起来比较安全的项目。第二个原因则是，钱进来得太快太多，很容易去到最容易花大钱的地方。

这带来了一个结果：到 2017 年最后一个季度，市面上的独角兽公司，有大约四分之一长在人民币结构上。还记得 2015 年四季度之前的数据吗？全球所有的独角兽没有一个是长在人民币相关的结构上。

虽然有点复杂，我还是试图解释一下这些巨额人民币是怎么进入到这些最大、最贵但未必盈利的独角兽公司的。

这些最大的钱，很大一部分来自金融机构（银行等）。举个例子，你在银行买了一个嵌套资管通道的理财产品。你把钱交给了银行，只知道年化预期大概什么样子。这笔钱会进入一个很大的资金池，里面有各种各样的理财产品。

A  公司说要做个什么事，要融一笔钱，约定一定比例的回报。B 公司说要做什么事，融一笔钱，又约定会有一定比例的回报……它们回报预期不同、非标资产的投资标的的描述也不明确。

在这个资金池里，A 基金跑来跟银行说，我们要投某独角兽 6 个亿，你借我 4 个亿。这个独角兽保证两年内上市，这两年我保证你 6% 的收益，保证你做资金池的时候嵌套产品当中的固定收益的预期以及浮动收益。

我们来算一笔账。这 4 个亿要保证年化 6%，每年就是 2400 万，两年就是近 5000 万。那么，A 基金准备 5000 万，每年配回给银行做固定收益。如果 A 基金用那 4 个亿赚的钱超过了 6%，剩下所有赚的钱，哪怕只是 20%，剩下的 14%，即 4 个亿 14% 的息差都是它的。

这种玩法，某种意义上帮助形成了最近两年我们所看到的现象：越头部、越贵的项目，越容易拿到钱。

这个局面大概率上无法持续了。换句话说，那些头部的、估值很高，但比较烧钱且盈利预期不确定的独角兽公司，接下来日子会很难过。

为什么这么说呢？

从今年上半年开始，一个频繁被提起的词叫「降杠杆」。「降杠杆」就是降低非金融机构的企业负债，与此同时，中国开始清理金融系统性风险。

今年 4 月 27 日，100 万亿的资管新规正式落地。资管新规可以概括为两句话：投资非标资产这件事情，一定要底层资产明确；禁止再用资金池来形成错配。

这可以理解为，上面提到的钱透过杠杆进入最大最贵的项目这条通道被关闭了。理由是，对国家来讲，一个较大的风险是，它完全不知道老百姓的钱被弄到了这个资金池以后，最后都投向了哪些东西，所以，它不知道哪些东西会出问题。且有了这个资金池之后，出现了非常多的期限错配。

资管新规也已经开始发挥作用。由于非标+信用债融资低迷，且本被抱以希望的表内贷款增速表现一般，今年 5 月，新增社会融资规模腰斩，较市场预期 1.3 万亿减少超过 5000 亿元。这意味着钱少了很多。

还有一件小事情是，为了不让这些巨额的钱通过表外资产流出去，国家让银行把这些表外的东西拿回到表内，就是拿回到资产负债表之内。

这一系列调控，影响的是三件事：

第一，母基金会受到影响，这会波及包括我们在内的所有人。

第二，假定第一件事存在、并且持续，把头部企业越投越贵的那部分钱、那部分杠杆就没有了，这部分企业就会开始出现估值和再融资的挑战。

第三，这部分企业如果一时半会儿退出有难度，很快我们就会看到大批的老股抛售，甚至是不惜代价地折价抛售。因为资管新规要求 2020 年年底前非标资金池清理完毕，进去的钱需要尽快跑出来。

这些规模很大、估值很高，但盈利预期不确定的独角兽企业，出路在哪儿？港股？CDR？

在资金流动性减弱的周期，老资金又想要退出，估值很大但没有确定盈利预期的企业，就需要提前上市。

道理很简单，市场上的资金变少，公司在一级市场融不到钱，就会非常努力向 IPO 的窗口靠近。可能原本计划三至五年上市，现在要把上市提前到近 1-2 年。在一级市场融不到钱，就去公开市场募集资金，这是一个很好理解的逻辑。

美股和港股一直以来都是高估值、还没盈利的独角兽公司的上市出口。换句话说，投向这些项目里的资金要退出，去美国和香港远比 A 股来得现实。当下这个周期里，美元升息，上美股不容易，那么港股是个好的出口吗？

我的看法是，也在变得不容易。

我们都知道，港股在过去一年多经历了最好的阶段。港股是个国际化市场，国际市场上的钱都可以在港股里跑。但是现在港股面临着压力：钱打算从香港跑到美国去了。原因我们已经知道：美国开始变成经济增长动力好的经济体；与此同时，美元又在升息，港币跟着升息之前，持有港币不如持有美元划算。

对应这件事有一个新闻。四月中旬，香港金管局在 8 天时间内接连出手 13 次，花 500 亿港元去买那些主动跑出去的港币。港币被抛是因为预期到美国可能再次升息，所以把港币卖掉，回到美元市场。港币和美元汇率挂钩，香港金管局只好大量的买入港币，不让它的汇率失效，然而效果只维持了很短一段时间。

6 月中旬是美国的第二个升息窗口，如果美元连续升息的这个周期得到确认后，港币可能扛不住了，会被迫升息（注：今天美元加息落地后，港币也宣布升息了）。

还记得我们前面说的，升息会带来资本市场流动性往回收吗？

港币升息对香港的资本市场肯定不会是利好。香港市场的流动性压力会主要来自两块：港币升息带来的流动性影响，以及钱离开香港、回到美国带来的影响。这两部分同时往外抽血，会对资本市场产生很大影响。

当香港的资本市场也进入有流动性折价的周期里，那就意味着独角兽公司去港股退出和溢价都会变得不如以前。

在过去的一个季度之内，过去一年半在港股的好窗口里上市的独角兽企业，包括阅文、易鑫、众安保险、平安好医生在内，基本上都折价 30% 到 40% 下来。信号已经比较明显。

香港这个 IPO 窗口变得不乐观后，那些很贵、盈利预期不确定的公司就会越来越难发行股票。现在有 127 家公司在港交所排队上市，很有可能最终许多会大规模折价发行。即使如此，最终能被市场接受的范围也是有限的。

那中国对独角兽公司的 CDR 能起多大作用呢？我倾向于认为，能够从 CDR 利好中获益的，肯定是能够盈利的独角兽企业。小米算是一个好例子，是因为它是能够盈利的高估值独角兽，人民币可以提供一部分流动性。

那么，那些估值高、比较烧钱且没有确定盈利预期的独角兽企业，可能会越来越难受。对这些公司来说，CDR 也不是救命稻草。

找到符合经济结构的价值增长

小结一下，当杠杆没有了，新的钱进不去，原来加了杠杆的老的钱需要跑出来，但港股和美股都不容易上，这个局面对创业公司产生的影响就不难判断：不能盈利或者盈利预期不确定、估值却很高的独角兽企业，会有非常大的压力。它们融资会越来越难，短期内不能上市，市场的整体流动性趋紧，同时这些企业持续烧钱、没办法停下来（特别是那些靠烧钱才烧到今天这么高估值的公司）。

但是，钱仍然要流动。当钱不能像之前两年一样，毫无原则地去到那些很贵但不挣钱的公司，它现在会去哪儿？

找反义词，或者说回避那些 “估值很高、但不挣钱” 的公司。也就是说，钱会慢慢地流向那些看起来估值合理，有确定的盈利预期，并且具有合理或较好增长性的中小公司。

所以说到底，这是个价值回归的年代。在当前这种市场情况下，不管是创业还是我们做投资，可能都更应该独立思考，别刻意追风口，努力找到符合经济结构的价值增长，关注企业内生的价值。