为了IPO投资回报，从借壳到造壳，VC/PE拼了

相比传统IPO，当诸多企业纷纷考虑“借道”SPAC上市，中企真能迎来海外上市机遇？PE/VC真能喜迎退出吗？不一定。

对很多人来说，SPAC这个词可能比较陌生。但在海外，这已经是非常常见的一种上市模式。尤其这两年，可以说火遍了华尔街。数据显示，2020年，美国资本市场共有248家SPAC上市，总共筹资800亿美元，占据全年美股IPO的半壁江山。进入2021年，不到3个月的时间，美国SPAC市场就打破了去年全年纪录，实现超过100笔SPAC交易。

而这背后，更是可以看到软银资本、高瓴资本、春华资本、中信资本以及李嘉诚、李泽楷、郑志刚、王石等一众明星机构和大佬，甚至贾跃亭的法拉第未来（FF）也通过SPAC实现上市。

国内某一线投资人刘晓峰（化名）告诉记者，“SPAC的运作模式可以简单拆解为三步：第一步，成立一个空壳公司；第二步，IPO上市，募集资金；第三步，找到一家想上市但难上市的公司，通过并购帮他上市。从设立壳、到成功并购上市，平均时间在6个月左右。这是相对快速、廉价的上市途径，尤其对初创公司会更具有吸引力。当然，这对投资人而言，也能快速获取投资回报。”

不过，美国证监会（SEC）非常看重发起人的资历。和GP类似，SEC会考虑发起人是否有发行成功的案例以及成功并购上市后公司的业绩及收益回报，发起人或机构是否具有卓越的品牌影响力、管理团队是否具备优秀的管理素质等。

事实上，已经有不少中国生物医药企业对SPAC上市方式产生兴趣。

苏州工业园区长三角境外投资促进中心负责人詹倪对媒体表示，作为中国和新加坡两国政府之间的重要合作项目，苏州工业园区正在积极推动长三角及全国企业赴海外设立国际总部和区域性管理中心，并以新加坡为起点，辐射东南亚及全球。

01港交所要强抢纽交所生意，但美股却在自行降温

9月17日，香港联交所关于推行"特殊目的收购公司"（SPAC）上市机制征询市场意见，主要内容涉及SPAC投资者和发起人资格、集资规模、上市新规、股份赎回以及清盘除盘等。

这也是继9月2日新加坡证券交易所推出SPAC上市机制，希望吸引更多优质公司在新交所上市之后，近期亚洲第二个主要金融市场引入SPAC机制。此前，8月，英国金融市场行为监管局也曾进一步放宽SPAC在伦敦的上市条款。

SPAC，全称Special Purpose Acquisition Company，即“特殊目的并购公司”。这些公司的成立没有任何商业目的或承诺，只为未来某些未定义的对象募集资金。简言之，就是为了方便其他公司来“借壳上市”。

实际上，港交所一直对“借壳上市”抱有戒心，但在全球交易所纷纷引入SPAC的背景下，也开始考虑对这款特殊金融工具“网开一面”。值得注意的是，为保护散户利益，香港的SPAC上市规则可能会更严格，港交所或将在SPAC的投资资格方面有所限制。

根据提议，在与目标公司合并之前，只有专业投资者才能投资计划SPAC上市的企业，并且SPAC的赞助公司，必须包括至少一家获得当地证券监管部门许可的机构。此外，被SPAC收购的公司还必须满足与通过IPO在香港上市公司相同的要求，包括获得交易所上市委员会的批准。

据统计，目前在美国上市的SPAC公司中，有25家总部设在大中华区，首次公开发售所得款项共约42亿美元(331亿港元)，当中有20家的总部设于香港，5家总部设于中国内地。也有数家总部不在这些地点的SPAC，却是以大中华区为业务重心。近年来约有12家亚洲公司被SPAC上市收购。

另据香港交易所上市主管陈翊庭透露，有很多公司表达了对香港SPAC上市的兴趣。

在港交所看来，以物色大中华目标为重心的SPAC若能来港上市，可能有助于确保这些目标公司选择在香港而非美国上市。实际上，港交所在与市场进行初步讨论时了解到，不少上市申请人都想以“双轨”方式上市，即一方面透过传统IPO上市，另一方面通过SPAC上市。若香港市场也可提供这种“双轨”方案，或有助争取大中华公司来香港上市。

有意思的是，美国的SPAC热潮似乎正在急速冷却。今年3月，SEC告诫投资者，不要因为SPAC有名人支持就购买这些公司股票。SPAC不同于传统的IPO，自身存在独特风险。自宣布了并购协议的SPAC，超过50%投资者开始打退堂鼓，而且有超过七成的SPAC破发。

根据SPAC Analytics数据，今年4月美国SPAC上市数量断崖式下降至13家。与此同时，许多SPAC股价跌破10美元的发行价（SPAC IPO定价通常被设定为10美元/股），许多对冲基金正在从SPAC中赎回资金。另有数据证明，7月份北美SPAC交易的赎回率中位数接近50%。在最近几笔交易中，超过90%的股票被对冲基金赎回。

此外，一些SPAC并购交易放慢速度的同时，已经上市的SPAC壳公司面临着在并购截止日期前找到合适交易标的的紧迫感。

一般情况下，SPAC须在上市后的12—24个月内完成SPAC并购交易，否则，SPAC要么需要获得股东批准，延长该期限，要么面临清算，并将托管账户内的资金全部返还至SPAC股东。根据Methuselah Advisors的数据，截至2021年6月1日，有260家美国上市SPAC公司需要在2023年的前三个季度里为手中的870亿美金找到并购对象。

所以，新兴市场成为了SPAC的新战场，以寻找价钱便宜又有潜力的科创公司作为收购对象。据预测，亚洲今年的SPAC并购金额有大约550亿美元，全球占比上升至大约一成。

02SPAC，一种疯狂的融资方式，科技企业、TMT机构更喜欢

根据规则，发起人主要出一小部分资金，数目大概是SPAC上市募资额的3%-5%。如果并购没有做成，SPAC解散而交易费用已经花掉，可能会失去100%的出资。可是，一旦并购成功，发起人可以拿IPO全部融资额的25%，相当于用很低的出资额就拿到25%的股权（或者上市后发起人的资产份额占20%），这是相当高的杠杆。

如果发起人在很短时间内交易成功，IRR（内部收益率）也会更高，回报极为可观，这也是市场如何疯狂的原因之一。

“不过，SPAC 是一个干净的壳，不存在固有业务、债务等问题，就是单纯只有现金、没有业务的纯壳公司。”刘晓峰对记者解释，“通过SPAC并购上市，其实估值区间相对确定。而且被并购的目标公司，多以TMT、生命健康的高成长型企业为主。这类企业从创立到上市，平均需要12年时间，需要短期快速获取融资，而且也更容易获得更高的估值。”

相比传统IPO的估值与定价，要结合投资者会议、路演、过往融资记录和实际发行情形来综合确定，也会受到股票发行窗口期和市场波动的影响。而在SPAC模式下，标的企业的估值，以及合并后公司账上保留的现金数，都可以由合并双方在协议中约定，这可以提前锁定融资额。因此，基于确定性的投资策略，带来了投资标的的高估值。

也有投资人指出，航天、新能源汽车等高成长性企业，或许将在这波SPAC融资潮中成为最大赢家。“这些新型科技公司及其商业模式，在使用传统的相对估值方法时，缺乏足够的市场参考来进行对比。投资人往往乐于按其市场前景给予更高估值。当SPAC在一级市场寻找到合适标的，并给予了这些企业极高的估值，二级市场的溢价也会水涨船高。”

从国内通过SPAC上市的企业来看，行业主要分布在医疗、教育、金融、汽车、租赁等。

例如，2015年10月15日在纳斯达克上市的播思国际，属于金融服务业。2019年7月在纽交所上市的和睦家医疗（通过SPAC与新风天域并购，更名为新风集团），属于医疗行业。2020年4月1日，在纳斯达克上市的美联英语，属于教育行业。最令人瞩目是毛大庆的优客工场，2020年11月24日，在纳斯达克上市，属于租赁及商务服务业。

值得注意的是，由于国内一些企业在融资时，曾与资方签订了海外IPO对赌协议，在赴美上市难度加大的当下，为了避免对赌协议失败、从而不得不溢价回购创投机构持有的企业股权，不少企业和创投资金都对新交所和港交所的SPAC投来关注。

日前，台湾的电动机车厂商睿能创意也宣布，将透过与SPAC合并实现上市，地点也是纳斯达克市场，公司估值23.5亿美元。而在同一天，香港基因与诊断检测公司Prenetics 宣布，通过与新世界发展行政总裁郑志刚创立的特殊目的收购公司ArtisanAcquisition公司合并，将在美国纳斯达克市场上市。合并前公司估值12.5亿美元，合并后大约17亿美元，是香港第一家独角兽公司透过与特殊目的收购公司SPAC合并来上市。

Prenetics原为香港城市大学生物医学研究中心的一部分，2009年正式分拆为一家独立的公司。2019年初，Prenetics和贝瑞基因（SZ:000710）一同设立消费级基因检测公司（圆基因，Circle DNA）。另据公开信息查询，Prenetics在2016年、2017年先后获得平安集团系（平安创新投资基金）、阿里巴巴系（阿里巴巴香港创业者基金）1000万美元A轮、4000万美元B轮融资。此外，Prenetics股东（投资人）还包括香港海阔天空创投基金、元钛基金、魔量资本和毅园投资等。

有分析指出，随着美国SEC对SPAC项目的监管变严，各国交易所都想抢占市场、但亦在完善规则以保护公众投资者的权益。目前来看，各地监管层都在有意让SPAC项目发起人承担更多责任。

如今，随着越来越多的中资企业都有多地上市计划。比如，中国企业百济神州就是于2016年登陆纳斯达克、2018年港交所挂牌上市的公司，今年7月在科创板上市又获批通过，成为首家“A+H+N”三地上市医药企业，总市值逾2000亿元，为一众早期投资者带来了丰厚回报。但如果它们先在国内A股或港股挂牌上市，就很难反向再去海外上市融资。所以，多数还是先登陆纳斯达克，再到港股上市、之后再在A股上市，以便实现三地同时挂牌。

总体来看，2020年以来，疫情给美股市场带来剧烈冲击，IPO 难度加大，越来越多意图上市的公司开始通过SPAC“曲线”上市。但是，SPAC又被成为一场击鼓传花的“投资盲盒”游戏，投资回报被夸大、投机氛围过重等问题不容忽视。