黑蚁资本张沛元：我是如何在拐点投中喜茶、江小白与POPMART的？

（一）中国典型消费品牌的三个成长阶段

我们讨论如何在拐点抓住品牌投资机会之前，先来看看中国典型消费品牌的成长轨迹。我们认为，中国典型消费品牌分为三个成长阶段：

第一个阶段是初始积累和商业打磨，这个阶段需要两到三年甚至更长时间。

处于这个阶段的企业，收入可能在 0 到 2 亿之间，这阶段重点考量的是创始人的行业经验和创新能力，这两点都具备的品牌企业通常可以达到两个亿的收入水平，与此同时也有很多企业因为没有找到一个真正适合自己的商业模式而止步于此。

突破了这一层瓶颈的企业会进入到一个快速发展期，

当达到 20 亿收入水平的时候，很多品牌就进入了第三阶段。品牌在这个阶段通常有两种表现：

（1）增长放缓，原因是多方面的。比如，红利消失，市场竞争加剧，或者其本身就处于一个规模不是很大的赛道里；

（2）再次突破瓶颈，公司进入高速发展期。但是要从 20 亿做到 100 亿，这个品牌不仅要处于一个巨大的赛道，还得具有掀翻“赛道巨头”的能力。

（二）判断品牌投资时机的两个变量：增长潜力和确定性

我们再来看上面那张“中国典型消费品牌的成长阶段图”，这次重点看曲线的斜率。我们可以很明显地发现，越是早期，公司增长潜力越大，但是确定性也更低；越往后，增长潜力变小，但确定性更高。因此，我们认为投资时机的判断，本质上是你对增长潜力和确定性这两个变量的把控。

投资回报公式

1.如何判断增长潜力？看市场规模、创新性和壁垒强度。

我们先来看第一个变量，增长潜力。增长潜力可以细化为三个维度：市场规模、创新性和壁垒强度。

我们以江小白为例，它的市场规模有多大呢？

首先，白酒市场大概是 6000 亿的规模，由于江小白还吃掉了很多啤酒的市场规模，因此如果把 6000 亿的啤酒市场计算在内，这两个加起来就是一个 1.2 万亿的市场。

那么这样一个万亿级的市场，完全可以容纳下十家 50 亿收入规模的公司，以及三四家 100 亿规模的公司。

但假如一个市场只有两三百亿零售额的规模，出厂价砍一半就是 100 亿到 150 亿，在这样的市场里，企业涨到 5~10 亿会非常吃力，这就是市场本身的天花板。

创新性拆分来看，无非是三个元素，也是构成一个品牌的三大要素，即产品、渠道和传播。这三个元素都可以做创新，有时候，仅一个元素的创新就可以支撑一个 0 到 20 亿的公司增长。如果三个元素同时做创新，品牌爆发性会达到最大值。

我们再拿江小白举例。

江小白首先在产品上做了大的创新，传统白酒讲究的是香味、历史、情怀，江小白的创新在于它的口味比较淡，更符合年轻人群体；其次，它不讲历史和情怀，而是讲感情属性和个性化表达。

然后再看传播的创新，白酒以前的传播模式是买断 CCTV 的广告，但是现在年轻人已经不看电视了，更不看 CCTV，所以江小白选择做内容营销，它组建了一个 200 人的内容营销团队，做了许多更适合年轻人的传播创新，比如植入电视剧或者赞助音乐节。

最后是大部分人都会忽视的渠道创新，江小白的主渠道既不是 KA 也不是线上，而是通过 200 万个餐饮渠道做即时销售。并且它做得非常细，你可能会发现，每一个餐饮店的门牌、筷子盒、牙签盒等都有江小白的标志。但很多人不知道的是，这背后有一支超过一万人的团队。

不同于以前做白酒——公司躺着数钱、经销商预付货款然后自己去铺货——江小白是做深度分销，直接让自己的营销人员去到每一个店里，并把 200 万个店，每一个都做得极致。

壁垒强度

我们同样分三个层面讲壁垒：产品、渠道和品牌。

先说产品，无论是江小白还是喜茶，在产品上都是没有壁垒的，其实很多快消品本质上都不是靠产品，而是靠渠道和营销。那在产品层面能产生壁垒的品类都有什么呢？

举个例子，优衣库在面料研发上投入很大，它的产品就有壁垒；再比如宜家，从最开始就把性价比基因埋到产品设计里去，这样才有真正的产品门槛。

再来看渠道。刚刚提到，江小白的创新使它的渠道门槛特别高，因为白酒公司做不到一万人的地面团队，这是一个巨大的规模成本。当网点达不到某个密度和单点产出不够高的时候，你支撑不起这么庞大的队伍，这也是为什么江小白在最初成立的几年里并不盈利——它需要达到足以支撑起这个渠道的维护人员支出成本的规模。

最后是品牌。这一点，我们认为可以看两个方面，第一，这个品类是否具有精神属性；第二，这个品类是否需要信任感的背书。

举个例子，喜茶对卖面包是非常克制的，因为饮品比面包更具有精神属性。

星巴克之所以做得那么好，就是因为它专注咖啡这个有很高精神属性的赛道，而烘焙赛道精神属性弱，产品属性比较重，消费者做决策更多还是基于产品味道本身。

当饮品和面包这两个东西混在一起时，饮品的品牌可能会被稀释，从而很难做出具有很高精神属性的品牌。喜茶前期的壁垒一定是产品本身，他们更早做出了更好的产品，从茶粉变成原泡茶，用进口奶盖，但这个行业后期的壁垒是品牌，通过专注做饮品，喜茶更容易维持品牌的高度和聚焦。

2.如何判断确定性？看商业模式成熟度和核心模式匹配度

说完增长潜力，我们来看确定性。

确定性指的是，你在投资的这一刻，所有可得的信息可以计算出一个有条件的成功概率。绝对确定性是不可能的，所以我们谈的是相对确定性。

怎么获得相对确定性呢？

通常的说法是，在一个单点模型验证了之后就可以规模化复制。但是你想想看，比如开店，换个地方开，店的流量是否具有可复制性？再比如，做一个中式传统服装电商，复购率很高，品牌一开始是赚钱的，但是人群基数有多大呢？

因此下一个问题是，你的单店模型的成功是否具有普遍性？这个问题其实很难回答，也很难定义，尤其是电商渠道。我认为验证单店模式的说法参考价值有限。

那该看什么呢？公式化之后，我们看的核心变量就是商业模式的成熟度和核心能力的匹配度。

确定性公式

商业模式的成熟度是指你的商业模式是否“定型”，而不是现在赚不赚钱。

那怎么判断是否“定型”呢？每个生意都有一个可以大杀四方的终极形态，投资人需要去研究每一个生意最后做到全国的时候，应该走什么渠道、怎样定位、针对什么样的人群。

再来看江小白的例子，酒是一个即时性消费的东西，在餐厅吃饭的时候会点，很少人会在便利店或者线上买好再带去餐厅喝，所以重点渠道一定是餐厅，而不是 KA。

所以，如果有一种酒说它跟江小白是一样的产品定位和传播模式，但是在线上卖，我会觉得这个定位有的做，但是没有到最终形态，我要看到它最终在线下能获得成功，才会觉得“定型”了。

商业模式成熟度

所以，我们看到一个项目，就会思考，这个赛道上能出的大公司的最终形态是怎样的。

拿宠物举例，宠物有几个大的品类细分，宠物医院、宠物用品、宠物店、宠物食品。其实，看国外的经验，最后能出大公司的也就是宠物医院和宠物主粮。

如果你养了宠物，就会知道，主粮最讲究品牌和信任背书，所以能够做到大公司的一定是做主粮的公司，这个品类的制高点是主粮。

但是我们又觉得这样没有达到终极形态，做主粮的公司还可以细分为安全、个性化或可玩性等形态。再往前想，宠物主粮人群的第一诉求是安全，所以安全性形态面临的人群远大于个性化和可玩性的形态。

看完商业模式成熟度之后，我们要看的是核心能力匹配度——也就是你的商业模式，是品牌驱动的还是产品驱动的。

比如说狗粮的产品差异很小，这种情况下，到最后也就是看做品牌的能力。如果有一个团队跟我说，它有很强的产品能力，运用新技术，但是没办法把这一信息传达给消费者，那我会非常谨慎。

如果一个由供应链驱动的产品品类，比如说做家具的公司，主打北欧风，品牌做得非常好，但是供应链不行，交付量相当有限，或者交付的产品质量不行，我会认为它核心能力的匹配度不够。

（三）品牌投资时机的判断：以泡泡玛特做案例分析

投资回报公式

很多时候，做消费品投资，机会来的时候，你都能够投进去，问题在于，你怎样判断投资时机。我用泡泡玛特做案例分析来讲这个问题。

案例：泡泡玛特

泡泡玛特是国内做得最大的一个潮流玩具公司，它的主要产品是盲盒，里面装的是一个自有 IP 系列的公仔。它有多个销售渠道，比如直营店、自动贩卖机、 天猫 、小程序等等。

泡泡玛特在日本有一家对标公司，叫万代，是日本龙珠和高达品牌和版权拥有方的母公司。这家公司的年收入有四五百亿人民币，非常成功。

我们在 2017 年刚投资泡泡玛特的时候，这家公司的收入不到两个亿，利润是几百万。去年这家公司收入翻了好几倍，如今它仍然在快速发展。

来看一下我们是怎么跟进这家公司的，以及这家公司的轨迹是怎么样的。

泡泡玛特最早是一家纯渠道公司，卖的全部是第三方的零售产品。这样会导致：第一，毛利较低；其次，用户没有粘性，别的地方也能买到，为了促成转化率，它只能找更大的店面、摆更多的产品，因此店铺盈利不是特别好。但那时候我们已经开始关注这家公司。

泡泡玛特发展轨迹

到了第二阶段，它开始推出自有 IP 产品。最初，它签下了一个香港设计师，推出自有 IP 娃娃，也就是大家熟知的 Molly 女孩。该 IP 推出后迎来了用户购买的风潮。于是店铺不再需要摆设很多第三方产品，只要保证三分之一的区域摆上 Molly 娃娃，收入和毛利就比以往高得多。

实际上，它在往万代那个方向发展，也就是往产业链上游走，拥有了整合自有 IP、运营自有产品的能力，所以这时候，我们对它进行了第一次投资。

第一次投资之后，泡泡玛特又做了两件事：

一是多渠道拓展。从之前的自有门店拓展到多渠道，比如自动贩卖机。这个自动贩卖机的单产是友宝这种饮料贩卖机的数倍，毛利还比友宝高非常多。

二是除了 Molly ，它还成功孵化出了另外两个 IP ，所以它的发展是可持续的。我们做过调研，买 Molly 的人其实也关注泡泡玛特其它的 IP，只要泡泡玛特推出，他们就买。

这个时候，我们进行了第二次投资。

消费品牌难投，这也是大家的共识。这是因为：

（1）品牌品类非常多，不像互联网、金融和电商，没有一个可预见的风口，如果不是每天都在看品类，你很容易错过风口。

（2）很多品牌达到一定规模之后，现金流非常好，对融资的需求不高。

所以问题在于，你要怎样在有限的窗口上抓住机会。我们能投江小白、投喜茶，除了我们能判断出来应该要投它，也因为我们能够在适当的时候抓住机会说服它接受我们的投资。

（四）投资本质上没有捷径，是思考、行动、验证的循环

如何抓住有限的品牌投资机会

关于如何抓住有限的品牌投资机会，我最后总结几点经验：

首先是，研究覆盖。你必须要梳理和研究每一个品类，并做出前置判断，从而知道在这个品类里，应该找什么样的公司。当这样的公司出现后，你要马上做出判断和验证。

消费公司的好处在于信息可见——产品、渠道、渠道对产品的反馈、消费者的反馈等信息都可以在不接触到公司的情况下获得。

做完这些判断后，当你接触公司时，可能就不需要问任何关于商业模式的问题了，因为你已经了解了它需要什么、以及你可以给到什么。你可以直接跟创始人聊你们对未来战略的设想是否一致。

对于每个投资人来说，时间都非常宝贵。一个投资经理一年看那么多个项目，如果没有做好前置判断，你怎么知道要在哪些项目上要花更多的时间呢？

之后就要保持关注，很多时候，投资机会并不会突然冒出来，所以你要花时间耐心培育跟企业家的关系，取得他们的信任，你们最终才能成为合作伙伴。无论是怎样的机会，只有当你跟企业家保持相对亲近的关系时，你才能抓住，这些关系是稍纵即逝的，所以你也要果断行动。

最后想跟大家说的是，投资其实确实没有捷径，我刚刚把一些思考的方法和框架分享给大家，也是希望大家能持续不断地去思考，因为

所以，最后一句，希望与大家共勉，就是永远不要停止思考。