改革红利来袭，格力电器MBO的猜想

近日，一则公告引起了笔者的无限遐想。上市公司珠海格力电器股份有限公司（以下简称“格力电器”）发布公告称，控股股东珠海格力集团有限公司（以下简称“格力集团”）拟通过公开征集股权受让方。

其中的传递的信息，耐人寻味，或是重大的改革红利涌来。

受此消息刺激，4月9日格力电器巨量封于一字涨停板，价格51.93。按市场惯性，预计涨停延续几个交易日。显然，市场对国有资本的社会化抱极其乐观的解读。

1、股权转让目的的猜想

截至2018年9月30日，格力集团持有18.22%的格力电器股份，仅处于相对控股地位。现在要进一步出让格力电器的股份，意欲何为？

在格力集团的网页上，介绍集团公司已形成了“一个核心，四大支柱”的战略性产业布局。“一个核心”理所当然的就是格力电器，“四个支柱”则是以格力金投为主体的融资板块、以格力建投为主体的建设投资板块、建设格力海岛为主体的旅游板块、以建安集团为主体的建筑安装板块。但实际上，所谓的“四大支柱”产业基本上连跑龙套都算不上。

根据格力集团在上海清算所披露的2017年年度报告，格力集团最重要的资产就是格力电器。2017年集团合并报表的营业总收入是1516.02亿元，其中格力电器贡献了1500亿元。也就是说，剔除格力电器的营业收入，四大支柱的营业收入不过区区16.02亿元，以会计准则来衡量，根本不能构成重要性。

进一步出让格力电器的股份，格力集团失去实际控制权，不能并表，将引起一系列的连锁反应。比如格力集团的所有债务都面临着市场的重新审视和定价，因为此前格力集团的信用基本来自于旗下的格力电器的信用溢出。

那么格力集团的意图到底是什么呢？

我想到的就是改革，背后是政府意志的体现。作为改革开放的先锋省份，广东又将拉开新的改革大幕。格力电器是股份制上市公司，并非国有资本投资项目，故而自然无关混合所有制改革。题眼或许在于国有资本适时、适当地退出一般竞争性行业。

2、国企改革的新进路

国有企业改革又到迫切之时，动力来自于两方面：

一方面是国内经济升级的内在动力。国内要提高经济增长质量，要求所有的市场主体进一步提高治理水平，从而提升经济效率。国有企业作为国民经济的基础性力量，自然有必要改革以提升竞争力，同时将国有资本集中到关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域。

另一方面是全球一体化的外在要求。我们试图在WTO改革的框架下继续推动全球自由贸易，那么我们就必须面对WTO多数成员国的诉求，通过改革展现诚意。2018年二十国集团工商峰会（B20）上多数成员国认为：国有企业在国有银行帮助下在进入市场运营，只会破坏和扭曲良性的市场竞争，扭曲工业良性发展，扭曲公平的国际贸易。因此，B20会议呼吁成员国限定国有企业分布的行业。国有企业的地位也是中美贸易协商的一个焦点。

而关系国家安全和国民经济命脉的重要行业，或是提供公共服务的公共行业，国有企业的存在和发展，争议较小。但在一般竞争性领域，国有企业的存在就会引起广泛的争议和批评，无论是在国内还是国际上。

理论研究已经证明，虽然国有企业在提高劳动者收入上的作用值得肯定，但降低竞争性行业的国有企业比重、加快金融市场化改革、促进劳动力自由流动、减少政府对国有企业的补贴和保护，将有利于促进资源优化配置，提高社会的总福利水平。在一般竞争性领域，民营企业是能实现效率最大化的产权安排。因此，把一般性竞争行业交给非国有企业去展开自由竞争，利弊已经无须多言。

格力电器所在的空调行业就是典型的一般竞争性行业。珠海市国资委通过格力集团间接控制格力电器（因为格力集团是珠海国资委100%的控股企业）的现实意义正在减弱。相反，减持股份，从实际控制人转为财务投资人的改革意义非常重大。

国有资本退出一般性竞争行业之后，回收的资本有助于改善政府的资产负债状况，对地方政府降杠杆、充实社会保障和医疗基金意义重大。

3、格力电器卖给谁

这次格力集团公开征集格力电器股份受让方，从市场化的角度讲，花落谁家都有可能。一方面有价格机制来选择，另一方面想必出让方和背后的珠海市政府都有了全盘的产权交易方案，能以社会信服的方式、公开透明的方式选择买家。

但从笔者内心深处，倾向于董明珠小姐能以管理层杠杆收购的方式拿下这部分股权，成为格力电器的实际控制人。

董小姐个性强烈，爱者无数，但批评者和厌恶者也不在少数，本人对其无感。但作为当代优秀的女企业家，能以MBO的方式买下此次拟出让的格力电器15%的股份，书写新的改革历史，我内心满是赞成和欢迎。因为MBO可以缓释公司治理中委托代理的利益冲突难题，或给中国企业制度的塑造带来更大的活力和新范式。

2004年完成的张裕集团MBO，差不多是近20年来最后一次有影响力的MBO。此后，MBO被指存有国有资产流失的潜在嫌疑，从而一度中断。这次格力电器如果能搞成MBO，既可以为国有企业改革打开产权交易的通路（不应排除MBO是国有退出的通路之一，从管理学和经济学的角度讲，这甚至不失为一条较优的路径），又可以为MBO正名，探索当下MBO的公允产权交易样本。

管理层杠杆收购MBO本无善恶，只在于如何运用。从技术上讲，格力电器本次的股权非常利于操作，发挥示范作用。张裕当年的MBO在事后颇受到质疑，其中一个重要原因是集团股权的定价缺少社会公信力。如果没有活跃的产权交易价格提供参照，那么几乎所有的产权交易都会因定价而产生无尽争议（尤其卖主是全民所有这个虚位实体时，因为谁都可以质疑主持卖出的人没有像关心自己利益一样的充分关心卖出价格的公允性）。任何定价方法机器定价后果，都可以找到可批评或可质疑的不利因素。而MBO多以定向的方式来进行（定向买家是管理层），没有其他买家竞争，更容易招致诟病。

但格力电器可以不一样，一是因为格力电器的股份存在于活跃的二级市场，定价上有透明的参照系。二是本次股权交易以公开征集受让方的方式进行，那么公开竞价是必有环节。董小姐只有出价公允，并能提供有竞争力的整体报价方案才能赢得竞争。三是金融技术和产权交易机制的进步，MBO融资的技术性问题很好解决，且可以公开透明，按照停牌前的收盘价47.21元计算，这笔转让价要400亿左右，金额巨大。但对今天的中国金融市场来说，可供选择的解决方案已经非常多。

希望格力电器能开创一个经典的范例，为国有企业退出一般竞争性行业提供借鉴。

4、改革红利

既然市场化是内外改革指向的终极目标，那么作为市场经济的基础性力量的国有企业的产权的流通和交易，也是必然和必须的。

在市场机制中，不能交易和流通的产权都会导致低效率，国有股权的划转等等方式并不能自动解决“管资本”的效率问题。只有不断地交易国有产权，让市场对国有产权进行定价，才能实现国有企业的市场化评价（什么社会效益等不可见的因素都可能会被市场定价，现在社会责任、环境与治理综合评价的ESG投资已经大行其道），那么“管资本”才有抓手。

另外，退出一般竞争性行业，恰好是当下改革的最佳改革试验田。一是风险可控，不会影响公有制对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业的控制力。二是既可以全盘退出，也可从控股型资本转换为财务性资本，从而探索中国式的公司治理框架和方法，如果这种探索成功，会极大地激活微观企业的活力，资源配置的效率由此改善，我们经济增长的质量自然而然随之提高。

这是一波巨大的改革红利来袭吗？作为吃瓜群众，笔者静观本次事件的发展。如果文中猜想的国企改革方向成真，那真要把中长期增长前景提高若干等级。因为无论是20世纪的全球经济发展史，还是21世纪初至今中国的经济腾飞史都证明了，市场自由竞争是经济发展的最有效方式，而众所周知，国有企业的竞争永远不充分，还常常是市场扭曲的根源。