恒大研究院院长任泽平：《独角兽归来：机遇和风险》

1）在美中概股企业概况。截至目前，在美中概股共有184家，总市值17561亿人民币，占A股市值约3.5%，美股约6%。行业端来看，过半中概股企业分布在可选消费和信息技术行业，和估值结合综合来看，行业估值形成双聚头特点。2）中概股私有化案例。对比国内，A股市场普遍给出高于美股估值，尤其在电信服务、信息技术和医疗行业；选取分众传媒为案例，在美中概股返回国内市场大致需要三步：私有化退市、解除VIE结构、买壳上市。在耗时超3年、花费220亿人民币重回A股，即使分众传媒身价暴涨，我们也能发现“三步走”无论是在操作细节、重构股权还是选取壳公司都存在很大难度，花费巨大且时间周期长。在政策方面也存在相当大的不确定性。3）CDR:海外独角兽回国新渠道。CDR是一国证券市场流通的代表另一国公司有价证券的可转让凭证。对企业发行人来说，CDR绕开上市退市等过程手续，耗时更短花费更少。

1）政策革新。3月30日，《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（下面简称《试点意见》）正式出台，配合《试点意见》同时修订《首次公开发行股票并上市管理办法》与《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，进一步推动符合要求独角兽企业回归A股或者未上市独角兽企业在A股上市的进程，体现了国家新经济产业发行制度上的突破，标志我国在逐步稳健推进注册制改革的决心，和国际接轨的逐渐完善的制度。2）根据行业来分，试点企业需要属于高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模。3）盈利指标方面，海外上市独角兽市值不低于2000亿元、未上市独角兽营收不低于30亿且估值不低于200亿。4）已上市海外独角兽企业可以通过CDR回归，未上市独角兽企业可以通过IPO上市。5）同股不同权与VIE结构都不将成为阻力。

对于二级市场投资者来说，可以拥有更多金融产品选择、享受独角兽企业成长分红；对于一级市场来说，CDR带动的回归规模远超当前 IPO 规模，给大型券商创造收入机会；对于国家来说，顺应新经济新业态发展，发展直接融资扩大市场规模；对于市场来说，吸收独角兽等新型企业有利于优化国内上市企业结构，从传统重工行业到“四新”，改善上市企业质量；从制度上来说，此次试点意见的发行，是我国发行制度与国际接轨的重要里程碑，为进一步转变成注册制奠定实践基础。

目前来看，此次符合试点的5家企业都为成熟头部企业，市场估值已经很高，如果以CDR重回A股，长期来看革新科技消费板块带来活力，但短期来看可能会造成价值重估偏高风险，给其余新经济企业造成估值向下压力。那价格方面如何安排？会不会进一步出台相关政策防止价格被哄抬拉高？如果以后实施定增，定增价格是按照原有美股来设定还是已经发行的CDR？

此次试点意见在制度上增加制度差异化、精准分层，不再关注单方面的PE指标，而是结合多方面观测企业成长。但是我们还需要注意，关注企业成长性的同时防止虚假信息、坏账等。企业层面，更多关注科技技术强、潜力大、可以提高改变民生的企业，而不是只聚焦在成熟巨头，可以多关注潜在的未来BAJT。加强基础制度建设。有效健全的市场会给投资者、发行人、监管层三方理性的结果。

一、 政策历史背景与独角兽归来

独角兽的高速发展，展现出来的独特魅力，也证明以信息化技术为驱动带来的全球经济革命。1月底召开的证监会系统2018年工作会议上，就明确了“要以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度”。随着国家对资本市场要服务高科技创新企业的信号，“四新独角兽”得到前所未有的关注。“四新”行业即指生物科技、云计算、人工智能和高端制造。

为什么中国独角兽流落海外？我们从四个维度来说明这个问题：入市标准、发行审核、政策环境和流动性。

(1) 入市标准：困难重重

1. 主体资格（VIE架构问题）

VIE架构源于海外资本投资，海外资本投资一直是独角兽资金来源的主力军，又以互联网和电商为盛。根据国家相关政策规定，出于保护本土企业等原因考虑，对外资设置多种限定。从持股比例来说，国家规定外资持有比例一般不得超过50%，个别行业比例有所不同；从经营权限来说，外资控股企业无法获得互联网经营许可等。从持股人数来说，大多独角兽公司为员工持股，人数超过200人的限定。为此，众多公司引入VIE结构来寻求海外上市获得融资。

VIE(Variable Interest Entities），可变利益实体，也称“协议控制”，是由创始股东（海外投资者和中国创始股东)成立一个离岸公司(多数设立在开曼群岛)，再由离岸公司在中国境内设立一家外资企业从事外资许可行业（例如咨询行业)，外资公司对境内的实体公司（有经营牌照）提供实际出资，通过协议拥有控制权，最终实现外国投资者间接投资原本被限制或禁止的领域。

因为VIE架构导致注册地在境外，根据国家《公司法》总则规定，境内上市公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。设立在境外的公司，例如阿里巴巴、腾讯、百度、人人网，即采取VIE架构的公司就无法满足此条要求。

2. 经营年限

《证券法》规定拟上市公司经营年限在3年以上。但是成立时间短、爆发快速是大多科技公司的特征之一，有些独角兽公司从建立到成熟可能只有1-2年时间，例如蚂蚁金服和微众银行成立于2014年10月、蔚来汽车于2014年11月。如果要满足经营时间超过三年再上市融资，时间上就无法满足阶段性融资需求，与企业运营规划可能出现偏差。

3. 盈利情况

在A股主板上市，需要满足“连续3年净利润累计超过3000万”，在创业板上市则为“连续2年净利润累计超过2000万”或者“近一年营收超过5000万”，大多数独角兽公司都无法达到这最低门栏。在前两章我们分析到，独角兽公司多聚集在以互联网为基础的新兴产业，这些产业都需要前期巨大的研发成本。在产品成熟落地之前，无法看到盈利；更甚者，在后期同行产品做区分升级时需要继续投入资金研发。前期成本在未来会以现金流方式回拢，但是短时期是无法看到这点的。美国和香港则不然，对盈利要求不做限制，盈利指标并非上市条件，美股港股更多的看中初创企业在未来的成长空间和潜力。许多科技初创独角兽在美、港上市前未实现盈利，大半连年亏损，例如美股的脸书（Facebook）、特斯拉、京东等；港股的美图等。

4. 同股不同权

国内《公司法》规定，同种类的每一股份应当具有同等权利，即同股同权、一股一票。但是为了实现管理层以少量资本掌握公司控制权，发达国家可以实施双重股权结构，即同股不同权。在双重股权结构中，公司设立A、B两种股票，代表不同投票权。每股拥有N票投票权的高投票权股称为B类股（一般不超过10票，根据各国法规不同），每股只有一票或者更少的称为A类股。这样，即使管理层持股比例少于世面流通比例，如果手上投票权（即拥有B类股多）高，依然可以控制公司。设立双重股权结构的一般多在互联网科技公司，例如谷歌（Google）、脸书（Facebook）、阿里巴巴、百度等。

典型案例就是阿里巴巴的合伙人制度。2014年阿里巴巴赴美上市前，公司股权结构中海外投资持股比例远超阿里管理层，其中日本软银持股36.7%、雅虎持股24%；阿里巴巴有28位合伙人（外部投资者不是合伙人）总持股约10%。为了让合伙人依旧掌握公司话语权，阿里上市采用同股不同权制度。也是因为双重股权结构问题阿里当年港股上市失败。按照当时香港联交所规定，为了保证所有股东的公平权利，不考虑双重股权结构。内地无法上市、香港不予重新考虑，迫使阿里赴美上市。

(2) 发行审核：IPO周期时间长、不确定性高

我国IPO监管体系从1984年至今经历四个阶段，第一阶段是1984-1997年，为总量控制阶段；第二阶段1997-2000年，为总量控制与企业数控制相结合；第三阶段2001-2004年，为通道制；第四阶段2005年至今，为保荐制也是核准制。

区别于美国的注册制，我国核准制与注册制在实施过程中造成差异最明显的就是审核效率低下和披露信息要求严苛。主要表现以下三方面：第一，审核时间过长，短则2年，长则3-4年或者更久，期限没有标准无法预测。第二，审核结果不确定性太高，企业无法预知结果，在企业发展规划中造成很大困难也无形增加时间成本。第三，披露信息要求参考法律除了《公司法》和《证券法》，各行还有其他不同要求条件，这些条件随着时间增长而产生的变数，反过来给过会结果增加不确定性。

(3) 政策环境

我国IPO上市成功与否除了自身企业经营情况之外，也受很大比重的政策环境影响，每个行业政策和监管力度也大不相同。例如，2017年证监会偏重支持有一定固定资产规模，有技术代表性，进口替代的实业公司；靠大资金流流转产生利润的公司，服务类公司，会重点监管；对于获过各部委评选的，国家科技大奖，管理大奖的公司，会有更多信用背书，会更有监管弹性；文化、传媒、游戏、影视、互联网类公司，认为稳定性不够将受到严格监管。

严格监管是为了防范市场风险，并且选取优质企业进一步扩大发展。但是目前来看A股制度可能会造成一些弊端：从企业角度来讲，大多独角兽公司是基于互联网的服务型企业，并且可能连年亏损，严苛制度可能会流失掉这些潜在优质企业；从投资者角度来看，严格把控使项目过会难，市场价格可能会被哄抬拉高，价格偏离市场机制调节的初衷；从政府角度来看，增加工作量的同时也降低市场效率。

(4) 流动性

美国资本市场制度完善齐全，是全球流动性最强的市场之一，增加资本流通和满足资本需求也是多数独角兽在美上市的主要原因之一。在再融资效率方面，美股非常高效，可以实现短期配置或者隔夜配置。也因为美国资本市场强大，工具种类繁多，在美上市企业可以更灵活使用金融产品进行并购融资。

综上所述，因为入市门栏高、海外资本控股政策限制、等待时间周期长、政策变化可能性高、流动性不强这些因素，多数独角兽企业选择在美股而不是A股上市。

分析完A股与美股在上市条件、发行审核、政策等不同，接下来我们继续看美国中概股情况。根据数据，截至目前，在美中概股共有184家，总市值17561亿人民币，占A股市值约3.5%，美股6%。从行业、时间、地理分布来分析，我们发现以下特点：

一、行业端来看，过半中概股企业分布在可选消费和信息技术行业，和估值结合综合来看，行业估值形成双聚头特点。除了阿里、百度、搜狐等龙头带动作用，还和投资人偏向喜好有关。据不完全统计，从1996年到2018年，VC/PE 机构参与约48家中概股企业投资，85.7%投资机构倾向于互联网科技、消费、文化行业。结合来看，具体原因主要是因为这些企业的人才技术优势带来区别化，轻资产较重大固定资产企业有更好的流动性和变现能力，潜力和成长空间高。

二、从时间来看，在美中概股上市浪潮主要分为四个阶段。第一阶段从90年代初到20世纪初，海外资本开始涌入中国给国内资本市场带来活力，国内大型国有企业为了吸引外资，开始在海外上市，以中国移动（1997）、中石化（2000）、中海油（2001）等为代表；第二阶段从2008年到2010年，以安博教育（2010）、好未来（2010）等为代表的教育企业开始上市。正迎全球金融危机，全球市场萧条，资本市场对科技企业普遍不看好。中概股教育企业针对学前幼儿教育、小初培养、高中辅导等，普遍拥有线下实体学校，相较于轻资产的互联网科技公司，更受投资者欢迎；第三阶段为2014-2016年，以阿里巴巴（2014）上市，开启互联网电子商务企业在美上市潮流，期间上市的共有40家企业约35%来自互联网行业。第四阶段即2017年至至今，金融领域尤其小额贷款行业开始互联网化，改变小微企业和居民小额贷款业态。通过互联网和社交软件的传播力，小贷公司可以低成本、高速度联系对接，许多互联网金融公司兴起，如拍拍贷（2017）、和信贷（2017）、点牛金融（2018）等。

三、地理分布来看，无论是数量还估值，超90%以上的企业来自中国华东华北，聚集在“北、上、深、杭”，和国内独角兽分布大致相同，但是比国内独角兽更集中。地域分布的集中，离不开高新科技区孵化、城市发展前沿、人口集中而带来的人才集中、政策扶持。

看似在美上市发展很好，其实许多在美中概股发展不及预期，亏损是常态。对比国内，A股市场普遍给出高于美股估值，尤其在电信服务、信息技术和医疗行业；在政策扶持上也欢迎优质企业返回国内市场，有些中概股在上述原因考虑下选择退市回归。

中概股返回国内市场大致需要三步：私有化退市、解除VIE结构、买壳上市，以分众传媒为例来分析过程。

私有化前，分众创始人江南春持有境外母公司FMHL约19%股份，FMHL通过旗下全资子公司控制分众传媒形成VIE架构，于2005年在美国上市。上市后几年，分众股价下降市值缩水，在2013年，分众传媒董事长江南春联合方源资本、凯雷集团、中信资本、鼎晖投资、中国光大控股等五家投资方，向分众传媒董事会提交私有化建议书，建议按照27美元/ADS(美国存托凭证，下面我们会细讲)或5.40美元/每普通股的价格，以现金方式进行私有化收购。提交私有化方案后，五大投资方开始向分众控股境外母公司注入资金、管理层增发股份；分众自身进行了两次股份转让，分众整体的股权结构调整完毕。第二步开始解除VIE架构，于2015年签署终止VIE相关协议，并且江南春将持有85%分众传媒子公司股份转让分众传媒，VIE结构完全解除。第三步买壳上市，从壳公司市值、股权分散程度、原有业务置入资产业务关联性三个方面考虑。低市值、股权比例较分散、原有业务与注入资产业务关联性较强的七喜控股成为分众传媒重回A股的最佳选择。经过漫长的三步走，分众传媒完成私有化退市A股上市整个过程。耗时超3年、花费220亿人民币重回A股，分众传媒估值暴涨至500亿元，而私有化之前估值不到165亿。

在A股估值普遍偏高、政策向好、回归发展融资潜力大等诱惑力下，众多公司希望通过“三步走”返回A股。但是从分众传媒的例子可以看出，“三步走”无论是在操作细节、重构股权还是选取壳公司都存在很大难度，不仅花费巨大而且时间周期长。在政策方面也存在相当大的不确定性，2015年5月举办的人力资源和社会保障工作座谈会强调“在推动经济发展中促进就业稳定增加。其中，一个重要前提就是实业的稳定发展”。中概股纷纷回归的实质还是中美估值的差异产生套利空间。为了抑制资本市场套利，让企业回归实业经营，2016年开始中概股回归A股政策逐渐收拢。但是A股估值溢价现象没有本质改变，只要有利益空间，希望回归的企业就不会停止脚步。

CDR（Chinese Depository Receipts）中国式存托凭证，对照ADR，美国存托凭证，指的是一国证券市场流通的代表另一国公司有价证券的可转让凭证。仔细来讲，中国存托凭证是A国上市的公司为了让公司股票在中国流通，将公司股票委托A国某中介（一般为银行）保管，通过保管银行向中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖，投资者享受公司分红但是没有投票权。

对比私有化买壳上市，CDR有以下几条优点：对企业发行人来说，CDR绕开上市退市等过程手续，耗时更短花费更少；其次，国内市场政策环境趋势向好，市场容量大融资能力变强。对国内投资人来说，CDR操作依旧在国内，以人民币结算，环境流程更熟悉；国内相关政策将逐步推进，投资人利益受到保障。

二、 试点意见、机遇与风险

2018年迎接独角兽归来有哪些政策革新？3月30日，《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（下面简称《试点意见》）正式出台，配合《试点意见》同时修订《首次公开发行股票并上市管理办法》与《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，进一步推动符合要求独角兽企业回归A股或者未上市独角兽企业在A股上市的进程，体现了国家新经济产业发展制度上的突破，也标志也我国在逐步稳健推进注册制改革的决心。

一、从试点企业来看，需要满足行业与盈利标准。

（1） 根据行业来分，试点企业需要属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

（2） 盈利指标方面，分已上市企业与未上市企业。“已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的红筹企业，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币”。

根据这两条标准，美国上市红筹独角兽企业符合发行CDR标准的仅为4家，分别为阿里巴巴、百度、京东和网易，港股方面仅为腾讯一家，总估值约7万亿人民币；而未上市企业满足条件的约有29家，估值约3万亿人民币。结合美国ADR发行平均约为6.4%，欧洲平均约为5.3%以及其他国家存托凭证发行比例，我们大致估计此次CDR发行约在4%-6.5%，比例太高会造成融资重担，比例太低又达不到目标价值。根据比例来计算，未来两年年融资体量约在2000多亿左右占A股当前总市值不到1%，约为2017年整年融资总额。整体来看，此次规定下的融资需求压力不大，对相关板块的冲击力度不会很大。

二、从试点方式来看，可以总结为“CDR+IPO”双管齐下

（1） 允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。即已上市海外独角兽企业可以通过CDR回归，未上市独角兽企业可以通过IPO上市。

（2） 试点企业募集资金的使用、存托凭证分红派息等应符合我国外资、外汇管理等相关规定。

虽然增加高新科技企业A股上市发行方式，但是独角兽上市企业还需遵循相关管理制度。扫清制度障碍不代表降低选择标准，更不代表企业可以借由机会进行钻空套利，依旧坚持服务国家战略、坚持依法合规、稳步有序推进和切实防空风险这四大原则。

三、从发行条件来看，同股不同权与VIE结构都不将成为阻力

（1） 股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。

（2） 存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。

放宽对同股不同权与VIE结构等特殊架构的安排，才是吸引高新独角兽回归的真正措施。同股不同权让管理层在低比例持股的情况下掌握公司控制权，管理层与投资人各司其职、各行其事，带来两者之间工作细致的专业化分工。其次，同股不同权结束“一家独大”局面，双重股权结构下通常实施员工持股，通过这一环节实现员工从雇员到雇主的改变。持股股东不再是“一言堂”，管理层也更能发挥主观能动性积极参与公司治理。

从上述三方面修改意见来看，本次试点意见针对海外独角兽企业关于上市的历史遗留问题做出了重大修改，针对困扰非上市的独角兽企业也做出相关调整。整体来看制度上增加包容性，体现我国发行制度紧跟国家经济发展，从细则来看，证监会对A股市场的承接能力、打击企业套利、增加企业主责任感方面都有所加强。例如尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票等。并且此次试点企业总体量相较于A股整体总量来说，并不算大，也表现出监管层谨慎、稳步有序推进的决心。从这些细节可以看出，此次试点意见不仅仅出于增加A股注入的国内外资金，更是出于与国际完善成熟制度的接轨，不止体现在投资价值方面，更是先进的投资理念。

独角兽归来带来哪些机遇？从美股、改革港股等来看，吸引更多优质独角兽不仅仅是交易所之间的战争，更是国家经济活力与否的战争。对于二级市场投资者来说，可以拥有更多金融产品选择、享受独角兽企业成长分红；对于一级市场来说，从符合条件的首批试点CDR的5家企业（腾讯、阿里、百度、京东、网易）规模上看，CDR带动的回归规模远超当前IPO规模，给大型券商创造收入机会；对于国家来说，顺应新经济新业态发展，发展直接融资扩大市场规模；对于市场来说，吸收独角兽等新型企业有利于优化国内上市企业结构，从传统重工行业到“四新”，改善上市企业质量；从制度上来说，此次试点意见的发行，是我国发行制度与国际接轨的重要里程碑，为进一步转变成注册制奠定实践经验。

在制度政策做出变通市场充满机遇的同时，更要警惕市场潜在风险。虽然此次试点意见在发行方式、方行企业和方行条件做出了修改，更符合我国新经济企业特点，但是此次试点意见在其他方面没有进一步详细说明。在此可能会有以下三大问题。

第一，试点意见没有进一步关于转换制度的细则说明。如何转换，按照何等比例转换会是上市企业按照CDR回归需要考虑的重要问题。

第二，是否可以定增的问题。那如果可以实施定增，具体操作细节有是如何？

第三，定价方面。目前来看，此次符合试点的5家企业都为成熟头部企业，市场估值已经很高，如果以CDR重回A股长期来看革新科技消费板块等格局带来活力，但短期来看可能会造成价值重估偏高风险，给其余新经济企业造成估值向下压力。那价格方面如何安排？会不会进一步出台相关政策防止价格被哄抬拉高？如果以后实施定增，定增价格是按照原有美股来设定还是已经发行的CDR价格？这几大问题我们也会继续跟踪关注。

为了防止独角兽变成“毒角兽”，市场需要完善风险防范制度，最重要的是完善信息披露制度解决信息不对称问题，保证信息的准确性和时效性。此次试点意见在制度上增加制度差异化、精准分层，不再关注单方面的PE指标，更是结合多方面观测企业成长。但是我们还需要注意，关注企业成长性的同时防止虚假信息防止虚假坏账等。企业层面，更多关注科技技术强、潜力强、可以提高改变民生的企业，而不是只聚焦在成熟巨头，可以多关注潜在的未来BAJT。投资者方面，由于我国投资者结构目前合格投资人占比不大，还是以普罗大众为主，虽然此次试点意见强调写明投资者保护，但是相关细则还未出台，怎么保护、如何保护都分不开我们对投资者的教育力度，应当通过严格的业务管理规范对符合条件投资者进行适当性管理，降低“小、散”投资人情绪化投资方式，让投资者正确认识投资风险及认清自身风险承担能力。防止以上风险，还需要更完善更健全的制度法规来规范市场，以更包容、理性的态度面对新时代。

最后，政策制度扫清路障犹如建房造基地，只有稳固扎实地基才能盖出牢靠的房屋。至于房屋怎么盖、要不要盖、盖成什么样，在于投资者自身的意愿。有效的健全的市场会给投资者、发行人、监管层三方理性的结果。

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