美图善变：6年亏120亿，3亿用户薅羊毛

相比2017年高点，美图（1357.HK）最新市值已经暴跌超过90%。

这家起步于2008年，以“让世界变得更美”为使命的公司，目前号称拥有3亿多的用户，但是如何变现一直都是横亘在美图管理层面前的世纪难题。一年前，美图宣布实施新战略“美与社交”，但用户数据及经营状况显示这一战略并未奏效，这家公司依然在寻求变现的道路上苦苦挣扎。

在过去十多年的发展中，美图经历了从软到硬，再去硬从软的战略性变化。这种战略层面的反复，或者善变，反衬了其变现的艰难。究其原因，美图自身并非“非用不可”和“不可取代”的工具属性，决定了用户“用完就走”的特性，最终导致其变现艰难。换句话说，3亿用户只是在薅美图羊毛，却从未想过为美图贡献利润。

没有哪一家公司不想赚钱。美图也曾想携用户进入智能手机和电商领域，但自2013年以来其已合计亏损超过120亿元（除特指外均为人民币，下同），相当于蒸发掉两个最新市值的美图。

无奈之下，美图决意剥离不赚钱的手机和电商业务，并在今年耗资近31亿港币收购游戏公司和招聘网站，还抱起了华为大腿，甚至还想在大众护肤和健康领域施展拳脚。

这未必能改变美图的命运，但却暗示了美图管理层，以及幕后操盘者的焦虑。市值暴跌致使蔡文胜们——美图的主要股东，财富缩水超百亿。这场十年前就开始的资本游戏，恐怕还难以终结。

美图不美，六年亏损超120亿

致力于“让世界变得更美”的美图，自己的日子过得一点也不美。

看看财报上的数字，就能知道美图过去到底有多惨。2013年以来，美图年年亏损，截至今年上半年已合计亏损超过120亿元（含2016年因可转换优先股换股造成的62亿元亏损），而同期营收规模合计仅有107亿元左右。

美图2013年以来业绩情况（亿元） 注：均为未经调整数据

即便是在剥离不赚钱的智能手机和电商业务后，美图依旧难以盈利。今年上半年，美图实现营收4.64亿元，同比下降近5%（2018年同期为剔除手机等业务后）；净亏损3.78亿元，经调整后亏损1.72亿元。美图预计，今年将继续亏损。

值得注意的是，今年上半年，美图业务结构发生了巨变。互联网业务（包括在线广告、互联网增值服务等）成为美图近乎唯一的收入来源，占比达到99.7%，以手机为核心的智能硬件收入占比则仅有0.3%。这背后是美图由重资产向轻资产模式（从硬到软）的转变，先前核心的手机业务已沦为非经营持续业务。

从2008年以一款自拍美颜神器美图秀秀起步，美图围绕美先后推出了美颜相机、美拍、BeautyPlus等应用。截至今年6月，美图月活用户总规模约为3.08亿；其中美图秀秀在同类应用中居于头部低位，同期月活用户约1.23亿，相较去年12月增长约5%。

但美颜相机和美拍并不乐观，均出现下降，今年6月分别为7720万、977万（美拍仅包含应用内），其中美拍相较去年12月更是大幅下降近25%。这也直接导致今年上半年美拍直播每月付费用户大幅下降86%，相关收入大幅减少71%。

总体来看，如果按照美图现在的定位——互联网公司，这一用户规模不小，这也是美图赖以生存的变现基础。互联网公司的典型特点就是追求用户规模，但年年亏损的事实证明，美图很难把这些用户变现。

无论是美图秀秀，还是美颜相机，都属于典型的工具型应用。这些工具的特点并非用户所“必需”，换句话说，用上了更好，不用也无妨。这决定了用户用完就走的行为习惯，导致用户粘性不强，更别说形成较高的品牌忠诚度。多位喜欢晒图的美图用户对投中网表示，“可以免费使用，但不会购买其推出的周边产品。”

但美图并不是没想过如何赚钱。2013年，智能手机迎来增量竞争的爆发期，美图决定进入风口，先后推出M系列、V系列、T系列等多款手机（从软到硬），并在2017年进入电商美妆行业。手机、电商、广告一时成为美图对外宣称的三大核心变现业务。

但事实证明，手机和电商方面美图都做得很不如意。2015年至2018年美图手机合计仅卖出343万台（见下图），虽然一度为美图贡献了超过九成的收入，但与华为、小米等无法相提并论；去年美图手机销量更是同比腰斩，均价虽创出新高，但亏损达5亿元，电商业务也亏损2亿元。

这样的结果显示出，美图超过3亿元的用户并不会因为用了这些工具，就愿意为其周边产品埋单，而在美图自身用户之外，其更加难以受到认可。美图显然高估了用户的忠诚度和购买意愿，其试错的成本不可谓不小。

还有一个不可忽视的问题是，美图看重的用户资产存在流失的问题。2016年12月，美图上市，总月活用户达到4.5亿，随后继续增长至约5.2亿，创下迄今为止的历史峰值，而目前披露的用户规模为3.08亿。这意味着，在两年半的时间里，美图合计流失了近1.42亿的用户，其中美颜相机和美拍流失严重。

美图月活用户变化情况（万） 注：2019年为经重列数据（美拍不包括应用外数据）

美图秀秀用户数量虽然总体稳中有增，但增速缓慢，瓶颈显现，特别是存在同行竞品的情况下。多位女性对投中网表示，并不是非常喜欢美图秀秀的自拍，更加青睐轻颜相机、B612等应用。同时主打拍照的OPPO、VIVO系列手机及华为等手机自带的美颜功能，使得美图秀秀不再无可取代。“对于一个爱美的女性来说，手机里不可能只有一款美图秀秀。”最近半个月都没有使用过美图秀秀的魏女士说。

美图正在尝试作出改变。2018年8月，美图宣布“美与社交”的新战略，其核心是将美图秀秀转型为社交媒体平台。这一次，美图能否赌对？

转型动作频频，发力社交难破局

在新战略确定后，美图开启了大刀阔斧的整顿，一大动作便是剥离不赚钱的手机和电商业务，向外界宣示转型社交的决心。

2018年11月，美图将手机品牌及若干技术授权给小米集团（01810.HK），小米将负责合作手机的研产销等，美图可获得分成，目前双方合作的首款手机已经发布。同时，美图还终止了电商业务，寺库（SECO.NDAQ）联营公司ryTry将负责美图美妆的运营管理。

同时，困于内部已经缺乏变现通道，美图对外发起了收购。今年2月，美图以26.87亿港元收购乐游科技（01089.HK）间接子公司DH公司31%的股份；8月底，又以3.95亿港元收购招聘网站大街网约57.09%的股权。这两家公司来头不小，乐游科技实控人系宁波富豪郁国祥，史玉柱也是其间接持股17%的二股东，而俞敏洪、雷军及美图创始人蔡文胜等均参与过大街网的融资。

美图甚至再一次抱起此前是竞争对手的大腿。9月26日，美图发布消息称，与华为签订战略合作协议，未来5年双方将围绕互联网创新应用、To B行业解决方案、海外业务等方面进行合作。这引发市场关注，美图股价也在该日午后迅速蹿高。

与此同时，美图也在加快内部业务拓展，意图在竞争激烈的大众美肤和健康行业施展拳脚。今年先后推出AI概念的洁面仪（meituspa），以及面向美容机构等To B端客户的皮肤检测仪美图宜肤（meitueve），并在6月底成立上海美图大健康管理有限公司，吴欣鸿出任执行董事。

这些内外突击，也进一步显示出美图管理层的经营焦虑，其力图以广撒网的方式寻求到一种合宜的用户变现模式。短期来看，这些动作都不会为美图亏损现状带来实质性的改变。

从战略层面来看，美图转型社交可能更加举步维艰。美图秀秀的工具属性决定了其先天缺乏社交基因，尤其是在微信、QQ、微博、陌陌、探探等早已瓜分完社交版图后，连支付宝布局社交都难逃碰壁，月活规模仅有支付宝约六分之一的美图秀秀，恐怕更难破局出圈。

目前，美图秀秀不仅上线了短视频，还在8月推出私人相册功能，目前仍在内测。吴欣鸿此前表示，美拍也将作为美图社交战略的一个支撑点。

但短视频领域已形成抖音、快手两大头部应用，其中抖音日活已突破3亿，快手突破2亿，且二者还在渠道、内容、形式等方面发力以争夺用户。另据Questmobile数据，今年6月，抖音和快手新安装用户在短视频行业的占比合计超过73%，而在剩下不到的27%市场中，还有腾讯微视、火山视频、西瓜视频、秒拍等群狼环伺，美图生存空间严峻。

显然，太晚入场的美图已经失去了获取更多用户的最佳时机，而缺乏渠道和优质内容将是美图推进社交布局的软肋。稍许欣慰的是，美图方面称，2019年6月，美图秀秀的社交用户日均使用时长超过12分钟，而在社交转型前仅有约5至6分钟，显示用户粘性有所提高，但这并未对公司业绩产生助益。

但是，即使未来美图在社交方面有所突破，也可能需要承受更高的获客成本，且依旧面临变现难题。未来很长一段时期内，广告将是美图最为核心的利润驱动点。美图曾称，其用户约70%为女性。这种用户结构，意味着客户选择面窄、形式单一等问题。更加重要的是，一旦过多、多长的广告影响用户体验，引起反感，就会出现用户流失的风险。这显然不符合美图转型社交的初衷。

“最困难的时候已经过去了，美图正在向新的里程碑迈进。”美图首席财务官颜劲良曾在今天3月的业绩发布会上如是说。但或许，美图最困难的时刻才刚刚到来。

股价持续暴跌，创始人财富缩水百亿

常年亏损，找不到变现途径，投资者信心渐失，美图股价持续下跌。截止9月27日，美图报收1.81港元/股，市值不足77亿港元，相较此前近千亿市值巅峰已蒸发达92%；其中自宣布转型社交以来，累计下跌近70%，亦显示出市场对新战略并不看好。

这是美图操盘者蔡文胜在投资和创业生涯中面临的一大挑战，不幸的是，他尚未找到应对之法，十年前种下的因结出了苦果。

2008年，北漂四年的蔡文胜，回到厦门。这时他的域名公司已经做出十几个项目，但蔡文胜觉得难以都做大，计划主攻两个项目，其中一个便是美图秀秀，由吴欣鸿带队负责。

2013年美图提出手机项目后，一度隐身的蔡文胜出任董事长。但无论是蔡文胜还是吴欣鸿，都缺乏大型互联网公司和重资产行业运营的商业经验，和蔡文胜此前进入的领域相比，智能手机显然是一个更加复杂，且难以赚快钱的领域，过往的经验不再适用了。

出生于1970年的蔡文胜，来自福建省石狮市，1984年从当地中学初中毕业。1999年途径香港时，他用几乎全部身家30万港元买了人生第一只股票——李嘉诚儿子李泽楷的盈科数码，并大赚数倍。后他又做起可以快速致富的域名投资，曾交易过qiyi.com（奇艺网）、fm365.com（联想门户网站）、t.cn（新浪微博）、g.cn（谷歌中国）等知名域名，被誉为“域名大王”。2003年蔡文胜创办导航网站265.com，四年后以数千万美元卖给谷歌，快钱来得太容易了。

凭借这些原始资金积累，蔡文胜跨界做起了天使投资。除了美图秀秀，他还投资过暴风影音、58同城、4399游戏等多家互联网公司。2012年，蔡文胜成立隆领投资，专注互联网和TMT领域投资，并逐步实现了新三板、A股、港股、美股的资本市场布局。

对于蔡文胜来说，美图似乎是一个特别的存在。这从他出任董事长，并多次在公开场合提到美图得以窥出，他也借此在2017年首次入围胡润全球财富榜。只不过，信奉“拥有用户就拥有一切”的蔡文胜始终无法让美图盈利，而曾经看好的机构投资者仿佛早已预见了这一切。

美图上市解禁后不久，多家机构投资者便纷纷离场。2017年6月和7月，IDG、启明创投、老虎环球基金和创新工场合计减持约7.28亿股，套现近62亿港元，到2018年中全部消失在美图披露的股东名单中。据CVSource投中数据，这四家机构参与了美图多轮融资，披露合计金额为1000万美元和8次的数千万美元。在美图上市后，这些机构及时离场获益数倍。

此外，蔡文胜之子Cai Rongjia也在2017年二季度减持套现超9亿港元，此前表态不减持的蔡文胜，被自家人啪啪打脸。

面对股价的持续下跌，蔡文胜坐不住了，其不仅多次公开放话称美图被低估，还亲自入场。据Wind统计，蔡文胜和吴欣鸿在自2017年12月之后的一年里，先后合计增持9次、耗资2.19亿港元增持美图，甚至还蹭起区块链的热度，但均无济于事。美图至今仍难改跌势，蔡文胜及吴欣鸿两位创始人的财富持续缩水。

美图今年8月底的公告显示，目前蔡文胜和吴欣鸿作为一致行动人，合计持有美图约16.95亿股股份（占比约为40.13%），对应最新市值近30.68亿港元；其中蔡文胜通过Longlink Capital Limited、Baolink Capital Limited持有美图近11.27亿股份（占比约为26.67%），吴欣鸿直接及间接通过Xinhong Capital Limited合计持股近5.68亿股（占比约为13.45%），分别对应最新市值约20.40亿港元、10.28亿港元。

在美图上市之初，蔡文胜和吴欣鸿合计持股约39.43%，对应初始市值达141.70亿港元，目前已蒸发超111亿港元，其中蔡文胜缩水达73亿港元。2018年5月，蔡文胜在接受媒体专访时表示，其人生的第二个愿望是建立一个市值达到百亿美元的公司。

美图一度最为接近，但其最新市值仅及100亿美元目标市值的十分之一。这位曾言“投资需要时间”的天使投资人，最终被反套在了自己的资本游戏里，未来又将如何作结？

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