软银灾难或无法避免，VC需要新的投资模式

十年后，我们会回想起什么翻天覆地的变化。

科技行业终于要负债了。

我们可以憎恨它，可以批评它，可以警告债务对我们已经磨练了几十年的风险投资模型是多么危险。或者我们可以看到这一转折点：软件和互联网进入了一个新的部署时期。不管我们愿不愿意，科技行业的债务就要来了。

部署阶段

当科技界的人想让自己听起来更聪明时，你可以谈及一个名字：Carlota Perez。她的书《技术革命与金融资本》可谓是一项罕见的成就：这是一本关于创新经济的自上而下的“宏大理论”著作，作者仅仅是一位学者，而非实地实践者，但该书实际上却把事情说明白了。你可以把它与Bill Janeway的《在创新经济中做资本主义》一起读，这本书对我的思想影响最大。

《技术革命与金融资本》探讨了金融资本（投资者拥有的股权和债务）与生产资本（金融资本拥有的工厂、设备、流程和其他现实世界的关注点）之间的关系。Perez在书中传达的核心信息是，金融资本（FK）和生产资本（PK）在技术开发和部署的不同阶段具有变化但可预测的相互关系。

FK和PK是如何相互理解和合作的，这是一个反复出现的动态过程。Jerry Neumann的解释很好：“我很久以前的运筹学课本上有一幅漫画，一个MBA对另一个MBA说：‘我不是来这里学习如何制造东西的，我是来这里学习如何赚钱的。’这是金融资本的观点。Peter Drucker对生产资本的看法则是一个例证：‘证券分析师认为，公司是来赚钱的。而事实上，公司是生产商品的。’”

在技术革命的第一阶段，也就是Perez所说的“安装阶段”，金融资本和生产资本之间的关系基本上是一种推测性的关系。新技术令人兴奋，市场机会很大，但不为人知。投机性投资对财务回报有着雄心勃勃但又不准确的预期，这是创业者开创未知未来的重要动力。然而，投资者和运营商往往严重脱节：投资者考虑的是押注，而运营商考虑的是后果。这种关系虽然紧张，但却能产生爆炸性的效果。风投（VC）模型就是这种张力的一种制度性表达。

在随后的部署阶段，金融资本和生产资本重新组合关系。我们到达了一个转折点，从投机性融资转向了更为一致的投资，在这种投资中，资本的运作变得不那么活跃，但也更有目的性。此时，投资者对他们购买的资产和产生的现金流有了深入的理解。经营者对资金成本有合理的预期，对如何将资金用于制造产品有可靠的策略。这看起来不像VC，反倒像普通的金融。

与此同时，部署阶段通常是新兴技术的和平红利开始真正得到回报的时候。相关技术已经足够成熟，而且无处不在，因此它开始被部署到任何地方，这对小客户尤其有帮助，他们现在终于可以体验与大客户相同的工具和服务质量了。我们进入了一个富足的时代，在这个时代，技术为客户创造的价值远远大于为供应商创造的价值。金融资本开始从投机性风险资本向乏味的、刻意的承销转变。

这样的时代已经到来了吗？可以说是，也可以说不是。“科技”并不是一个铁板一块的行业。硅谷的天使投资人和风投们仍然活在投机的幻想中，用赔钱的看涨期权为疯狂的押注提供资金。与此同时，大型科技公司可以大规模地投入资金，几乎不需要任何犹豫。此外，我们已经进入了“百花齐放”的网络公司时代。新一代的小企业已经学会充分利用软件和互联网，了解他们的客户，知道如何将资金投入到为他们服务的工作中。

目前有三个科技行业，其中两个正处于稳扎稳打的部署阶段。如果你想投入1亿美元，你可以把它借给Andy Jassy、Sundar或Satya，然后让他们用这笔钱建一个数据中心。(或者，更好的办法是将其证券化。)初创公司过去常常建立或购买自己的技术堆栈，现在则开始改用租赁的方式。目前AWS、Azure和GCP之间“云战争的和平红利”意味着，初创企业可以越来越多地选择将自己的大部分技术永远移出资产负债表：AWS法案将成为新的电子法案。这是生产资本。

如果你的生意是生产鞋然后在网上卖，那么你可以得到承诺帮助你生产鞋的资金，然后在网上卖鞋。小商人们和大公司一样，得到了同样的工具，最终也得到了同样的资本。这其中没有任何模糊不清的部分：贷款人、平台和商家都非常清楚资金的去向，以及对所投资金的期望。这是生产资本。

当然，你也可以把这1亿美元投入到风投基金中。然后，又回到了投机股本融资、赔钱押注和“只有试了才知道”的野蛮进程中。

确实是这样吗？

经常性收入的商业模式

技术行业的每个人现在都很熟悉经常性收入的商业模式，可能感觉它已经足够成熟。但我向你们保证：我们还处在它第二阶段后果的早期阶段。

从逻辑上讲，这个模型是在互联网泡沫破灭后开始起步的。订阅软件的“随用随付”模式非常适合客户，他们不再需要像打包软件许可的时代那样预先支付费用。软件购买已经预先融资，纳入SaaS（软件即服务）模型。这种模式的缺点是，初创公司需要更长的时间才能获得正的现金流。正如Bill Janeway所解释的：

虽然SaaS模式极大地简化了软件销售和预测收入的过程，但同时也带来了成本。Salesforce.com是第一家以良好的运营执行为特征的企业软件公司，它消耗了超过1亿美元的资金，实现了正现金流。现在，这个可怜的初创公司承担了为富裕客户融资的角色。SaaS企业软件公司从启动到产生正现金流的资金从1亿美元到两倍甚至更多，大约是一个永久许可企业软件公司产生正现金流所需的2000-3000万美元风险资产的5倍。

风投们很乐意带着现金介入。SaaS模型是一种很好的资本配置方式：这些新业务花费的初始费用来创建一个用户，然后从你创建的客户那里获得可准确预测的收入流。任何一个客户都可能是不可知的，但是有了一群客户，就可以很好地建模和理解。VC已经成功地将这个模板扩展到邻近的业务模型，如市场、重复的共享价值交易和各种各样的消费者业务。

随着这种新模式的出现，“用户”一词成为了科技界最重要的词汇。外界人士有时会想，为什么拥有这么少传统资产的企业却需要这么多融资。事实上，他们正在积累资产——用户就是新的资产，他们对产品的使用就是你想要货币化的东西。无论你的业务模式是什么，获取用户都是一种构建新的“工厂”的方式。

整体的赌注可能仍然是投机性的，但风险投资的中位数已经不再如此。它的形式已经变成购买客户流，然后为服务提供融资。显而易见，自从互联网泡沫破裂以来，风投们已经学到了通用和福特多年前的教训：赚钱的最好方法不是制造汽车，而是为汽车融资。

这看起来好像就是部署资金。但现在还不是：只要这些经常性收入是通过VC股权融资的，VC的投资组合方法（金融资本）与创始人和员工的完全承诺（生产资本）之间仍然存在这种紧张关系。尽管如此，考虑到经常性收入软件模型的相对稳定性和成熟度可能是一致的，这一事实表明，我们早该采取一些新的融资策略了。

也许不是所有的投资者都明白这一点，但聪明的投资者明白。Tribe Capital的Jonathan Hsu说：

当你获得一些客户后，他们开始产生收入，这种行为听起来很像购买固定收益工具，有很多复杂的关于如何评估这些现金流的流程。从某种意义上说，我们在过去十年看到的是，软件促成了一种全新的商业模式——经常性收入。这对客户和投资者都有好处。对投资者来说，它变得更加“可预测”，变得更像一种固定收益资产，因此更容易兼容传统的金融技术，从而可能适用于更广泛的投资者群体。

技术革命和金融资本的一大教训是，当金融资本和生产资本结盟时，创新融资游戏的规则与不结盟时便会有所不同。如今的风投模式是建立在全股权资本叠加和投资组合构建的基础上，预计会出现幂律回报曲线。

如果你是一位如今正在融资的科技公司创始人，那么实际上有一种主流的融资方式：出售股权。硅谷的风投生态系统已经围绕VC模式资本堆栈进行了优化，它是一种适用于所有类型和规模的初创企业的一刀切的融资模式。我们知道这就像肌肉记忆一样。如果你的职业生涯是在互联网泡沫破灭后开始的，你可能永远不会知道还有其他的方式。

但部署阶段则不同。当金融资本和生产资本真正结合在一起时，游戏中最好的工具便不再是公平了。

公平性的问题

我敢打赌，你以前从来没有想过要把这种因果关系转化成投资，因为大多数初创公司都失败了，所以股权是为它们融资的最佳方式。但你有没有反过来想过，因为股权是我们资助初创公司的方式，所以大多数初创公司都会失败。

这种想法触及了金融-生产失调的核心，这种失调充斥着现代科技行业，并阻止我们进入部署游戏，因为它有一套新的规则。在创业初期，传统的因果关系是正确的：我们使用股权，因为存在不确定性。但到后来，它可能就不是这样了。

如今，许多人鼓吹“初创企业需要减少对融资的依赖”，但很难找到谁会挑战股权机制本身。即便是在估值较高的情况下，持续出售股票的成本也比上述说法所暗示的要高。作为一名创始人，你拥有的最有价值的选择权是你没有出售的股权，以及你没有获得的股权稀释。但第二个最有价值的选择是股票估值不要太高。

这并不是说高估值会破坏纪律和专注力，尽管这也是事实。但严格地说，你放弃了选择权。你的股权估值越高，你的企业未来所有可能的发展轨迹中可接受的就越少。在过去的几年里，我想大多数创业者都明白这一点。如果你必须筹集大量资金，那么提高你的估值并不能保持你的选择性，这无非是用一种选择换另一种选择。

当创始人集体意识到这样一个事实时，他们就会醒悟过来：金融资本的全部股权组合（尽管它在无中生有方面很擅长），与企业缔造者和经营者的生产资本心态一直是不一致的。除了资金来源以外，科技公司并没有什么内在的东西要求它们中的许多公司达到它们梦寐以求的估值。

债务是首要问题，而流动性偏好直到某一天才会成为问题。投资者几乎在任何时候都是善意的，但是VC的金融资本和软件企业的生产资本之间的结合只适用于一个狭义的成功。我敢打赌，创业者们会越来越多地要求获得多种不同版本的成功，而不仅仅是一种。

当然，你也可以鱼与熊掌兼得：筹集更多的资本，减少你的资本摊薄，而且不需要危险的过度估值。这只是说增加一定的债务，而不是增加大量债务。我并不是说，如果创始人开始积累巨额债务，而不是融资，他们的境况会更好。债务不是解决方案。我只是说，构建资本堆栈的方法不止一种。而且，承担一些债务可能是一种明智的融资方式。商界的其他人都明白这一点。

那么，你可以在哪里有效地利用债务呢？现在每个科技公司都在做的一件事——创造客户。你一开始必须花很多钱来获得用户。但一旦你有了他们，他们会回报给你经常性收入，这在一个群体层面上是很容易预测的。拥有经常性收入业务模式的科技公司就快能把这些点连接起来了。

厚积薄发

大多数硅谷科技公司不那么频繁地使用债务，仍有一些重要原因。一个明显的原因是，贷款机构不习惯向增长迅速的软件公司提供贷款。这并不是一个无法解决的问题，因为经常性收入是非常有吸引力的借款。但大银行和普通贷款机构还没有真正解决这个问题。

另一个原因是内部问题。如果你发行债券，除非是为了某些特定的目的（比如，如果你是一家金融科技公司），它通常被视为一个大的危险信号，禁止你在未来发行股票。

在一个“不成长就会灭亡”的环境中，信号就代表了一切，债务就是意味着出了问题。对于其他行业的人来说，这看起来很奇怪：如果你是一家成长型企业，债务就是你增长更快的表现才对。但不是在这个环境里。我们有我们的准则，如果你偏离它，它就会把你抛弃。债务也会吓跑增长型股票基金，因为它们不喜欢自己不是优先级最高的资金。

在这两种情况下，上限表中的债务都会带来融资风险。因此，除非你能看到正的现金流，否则债务通常不会是你的首选。我们确实看到风投债务被用于桥接融资和其他特殊情况，但它的客户实际上是风投，而不是企业。它不是主要的增长助燃剂。债务带来的好处不值得你冒这个风险，因为你可能会让自己在未来无法获得资金。

此外，在旧金山湾区创始人-VC场景中，金融资本和生产资本之间的紧张关系并不会被视为一个问题。创业者越来越多地把自己看作是在赌局中思考的资本分配者，而天使投资领域也让创业者和风投公司成为了朋友。投资者和创始人之间没有金融资本和生产资本的紧张关系。他们都想要同样的东西，他们都参加同样的聚会。这种紧张关系只是被重新分配了，主要是在员工身上。风投公司使出的最厉害的把戏就是说服创业者：“你跟我们一样。”

这就是为什么我敢打赌，我们首先会看到债务被非硅谷公司当作硅谷式软件公司的真正增长燃料。我认为这对其他创业生态系统来说是一个很好的机会，尤其是那些拥有本地资本基础的公司，通过创建一个为软件公司提供资金的替代资本堆栈模型，与旧金山湾区竞争团队和人才。

当某个大公司（可能是本地公司）宣布一种新的融资产品——经常性收入证券化时，转折点就出现了。

我真的觉得这很有意义。为什么不直接将你的经常性收入的优先部分证券化，并将其移出你的资产负债表呢？你可以想象一个高质量的创业公司是这样为它的增长融资的：筹集你的初始资本来建立你的产品，投放市场，获得第一批大群用户。一旦你很好地理解了第一批用户，就可以把他们产生的第一个现金流证券化，把他们从你的资产负债表中剔除，然后用这些钱去创造你的下一批用户。当然，你可以继续筹集资金来发展你公司的其他业务，但你只需要筹集更少的资金就可以了。

有各种各样的方法可以让你变得有创意。假设你的企业有稳定的产品市场，符合其经常性收入的基础，你主要关注的是你是否能成功地在上面建立扩展收入。当你筹集资金的时候，你是否考虑过这两个任务的融资方式是不同的。如果一家初创公司在成长过程中押下了很多不同的赌注，那么这些赌注可能会有不同的回报，也可能得到相应的资金支持。

另一方面，想象一下你能从10家在一级风投那里筹集到资金的创业公司那里获得多少投资者的兴趣。在某种程度上，这对风投来说是一种威胁，因为它是相互竞争的资本。但这也强化了他们作为策展人和承销商的重要性。

风险资本家的风险并不在于他们的角色消失了。一旦发生这种情况，有关如何构建基金和投资意向书的策略就会立刻过时。风险投资公司今天应该花点时间考虑如何为这个新世界做准备，以防它成为现实。

如果你认为现在有太多的资金流入初创公司，那就等着吧，直到有人推出高收益的固定收益产品，让机构投资者购买经常性收入。在我对21世纪20年代的10个预测中，我的一个预测是，我们将重演软银资本作为护城河的融资灾难，但这次是用企业软件。而经常性收入证券化就像火上浇油。

风投们需要为这个新游戏做好准备。他们中的许多人已经有意或无意地在抢占先机。不过，我不确定这些公司自己筹集债务资金是否有意义。更有可能的是，我们会看到一些顶级公司宣布与Stripe Capital和高盛结成合作伙伴关系，并将其纳入B轮投资意向书。

总而言之，你需要小心行事，但同时也要兴奋起来。金融和生产资本之间的重组早该进行了，而且它将像地震一样来袭。但它将提高我们的集体能力，把资本投入到新的和有趣的业务中去。我们可能即将迎来一个技术黄金时代，在这个时代，软件和互联网可以一种向前生产的方式得到大规模部署。这个世界非常需要它。它已经离我们不远了。

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