第二大电商？拼多多瞬间没了460亿

今日收盘，拼多多报25.12美元/股，单日跌幅达17.45%，将今年以来的涨幅抹去2/3，公司市值跌破300亿美元关口至289.12亿美元，市值落后京东118亿美元。

这与日前瑞银给予的37美元/股目标价相去甚远。在拼多多发布本次财报前，瑞银在报告中对拼多多的前景作出乐观预测，包括2021年拼多多年活跃用户将与阿里巴巴集团2018年底的用户数持平；2021年，拼多多的年GMV将赶超京东达到2.07万亿元等。基于对拼多多的前景，瑞银、摩根大通均给予37美元/股的目标价，花旗、高盛等纷纷给出“买入”、“增持”评级。

财报显示，拼多多去年四季度和2018全年营收、GMV等数据大幅增长，营销费用较去年猛增九倍，年度月活用户超京东，但增速已放缓。

目前来看，拼多多4.18亿的年度月活用户，已经超越了京东的3亿。234%的GMV增长令人惊叹。

而按照美国通用会计准则计（GAAP），拼多多亏了近108亿。主要是公司把去年二季度向员工发放股权激励一次性计算了，导致2018年Q2拼多多累计净亏损增至78亿元。

若按非美国通用会计准则（Non-GAAP）计算， 拼多多去年实际亏损了39.583亿元。横向比较，拼多多比自建物流的京东（2018年-25亿）亏得还要多。

拼多多亏损的原因，主要是营销费用的巨大投入。2018年Q4，拼多多营收为56.54亿元，较前年同期增长379%；当季营销费用为60.24亿元。算上行政与研发费用，该季度经营亏损高达26.41亿元。2018年全年拼多多收入131亿，营销费用超134亿元。

暴跌真相：获客成本飙升

拼多多财报一出，为什么会导致股价暴跌？从财报数据来看，营收超出市场预期，但亏损同步扩大。更深层的原因，是拼多多的获客成本大幅攀升，击穿投资者的心理底线。

去年Q4，拼多多投入了60亿元营销，换来的却是只有18%的活跃买家环比增长，这对于以“高成长性”著称的拼多多来说无疑是坏消息。

在投资者看来，真正令市场担忧的是拼多多的获客成本在走高。 2018 年全年，拼多多销售和营销支出高达134.418亿元，超出公司全年营收。 其中，在三周年店庆、双十一、双十二的带动下，拼多多去年第四季度的营销费用高达60.240亿元——未计入研发和行政支出，拼多多四季度因营销活动已入不敷出。

在巨额营销费用带动下，拼多多的活跃用户规模增速却开始走低。第四季度，拼多多的平均月活用户数达2.726亿，较2017年同期的1.41亿同比增长93%，但该季度新增买家为4200万，较第三季度环比仅增长18.2%，这让市场忧虑其成长性能否持续。

有分析师表示，按目前趋势看，拼多多的获客成本已超出市场预期，因此其原来的估值模型已经失效。

按照销售和营销支出与新增买家数量之比计算， 拼多多去年第四季度的获客成本已经高达142.86元，较2017年同期的17.38元大幅攀升。

凭借微信的流量扶持，拼多多最大的优势莫过于获客成本，这也是投资者为何认可拼多多具备高成长属性的主要原因。与阿里、京东高达两百多元的获客成本相比，如今拼多多随着体量增大，已无法再利用获客成本低这一指标向市场讲资本故事。

但拼多多仍将继续走买量路线。拼多多CFO徐天在财报电话会议上表示，拼多多目前仍然是一家很年轻的公司，因此需要不断营造品牌形象同时提升消费者的品牌意识。他表示，去年第四季度用户的购买频率增长50%，这在一定程度上反映拼多多投资的积极结果。

除了获客成本，拼多多在货币化率方面表现亦不乐观。依照财报公布的GMV和营收数据计算，拼多多2018年的货币化率约为2.8%，较2017年的1.2%已有提升，但未能满足投资者的预期。

拼多多，还要拼更多

财报显示，2018年拼多多投入研发费用11.161亿元，同比增长764%，但与营销费用相比，这些投入仍显得不足，尤其是今年1月因出现Bug而被黑灰产团伙套现，这对拼多多的技术安全提出了考验。

为了加强技术上的投入，在财报电话会议上， 黄峥宣布拼多多将成立技术顾问委员会，前微软全球执行副总裁、现YC中国创始人、拼多多独立董事、百度董事会副主席陆奇将负责技术顾问委员会相关工作。

黄峥还透露， 今年拼多多产品质量团队会新增500名员工，负责解决产品质量、假冒伪劣问题，这一消息在315前夕宣布意味深长。 自上市以来，拼多多一直饱受山寨、假货等丑闻困扰，瑞银亦在研报中指出，薄弱的公众沟通能力是拼多多声誉短板的重要原因。

根据拼多多发布的《2018拼多多消费者权益保护年报》显示，2018年全年，拼多多下架的涉嫌违规商品数量是投诉数量的150倍，关停超过6万家涉嫌违规店铺，前置拦截超过3000万个商品链接。

拼多多还将增加新频道和新品类，提供更多SKU。 此前，拼多多说服大批商家与品牌方以最低价出售大量单品或几件商品，平台SKU品类较少。这类“大单量、最低价”的模式，特别适用服装、日化、家居等类目，这些品类也是拼多多的优势所在。

随着时间的推移，拼多多的定位逐渐向全品类靠拢，平台必须提供越来越多的SKU以满足更多消费者的需求。这也是商家的新机会。