武汉中商蛇吞象 居然之家曲线上市

导语：1996年成立的居然之家终于有望在23岁的时候登陆资本市场。这家老牌企业在去年获得了阿里巴巴的金援。从连锁门店到电商，经历过多种零售业态洗礼的他们是否有机会借助新零售的翅膀延续自己的辉煌？

文| 赵骐

来源| 东哥解读电商

因重大资产重组而停牌数日的武汉中商在1月24日复盘。根据武汉中商的公告，公司拟通过向特定对象非公开发行股份的方式购买居然控股等24名交易对方持有的居然新零售100%股权。交易完成后，居然新零售将成为上市公司的全资子公司，居然控股等24名交易对方将成为上市公司的股东。

根据目前披露的交易细节，本次交易价格区间为363亿元到383亿元。按照中值373亿元、6.18元/股发行价进行计算，本次拟发行股份数量为6,035,598,690股。

2015年、2016年和2017年，居然新零售未经审计的营业收入分别为 59.41亿元、64.89亿元、73.55亿元，复合增速11.27%。未经审计的净利润分别为10.22亿元、10.75亿元和13.81亿元，年复合增长率16.24%。

来源：DonG根据武汉中商公告整理

截至到2018年10月底，居然新零售资产总额273.13亿元，资产净额116.43亿元。2018年1-10月，公司实现营收70.02亿元。截至2018年12月31日，居然新零售共经营管理284家门店，其中直营模式86家，加盟模式198家。

►原股东股份仅稀释至96% 居然控股捡大便宜

如果以IPO方式上市的话，企业需要完成申报、审查、批文、路演等流程。相比之下，借壳上市则省去了这些繁琐。不过，更高的时效也必然代表了更大的代价。

壳公司的原股东在交易完成后，会获得标的公司一部分的股份，这就是买壳的代价。比如A公司（壳公司）以发行股份的方式收购了B公司（标的公司）。交易完成后，如果A公司的原股东持有重组后公司10%的股份，那么这10%就是B公司买壳的代价。因为如果B通过IPO上市的话，这10%的股份是可以出售给投资人的，但现在这部分收益没有了。

“壳”的价格和很多因素有关，比如标的公司的质量、未来的想象空间等等。很显然，对于标的公司而言，买壳的成本越低越好。

我们现在来分析下居然新零售此次买壳的代价。目前，武汉中商控股股东为武汉商联。交易完成后，居然新零售将成为上市公司全资子公司，居然控股等24名交易对方成为其股东，居然之家董事长汪林朋及其一致行动人将合计控制上市公司61.44%股份，成为新的实际控制人。

武汉中商原股本为251,221,698股，武汉商联持有103,627,794股，占比41.25%；其他股东持有147,593,904股，占比58.75%。交易完成后，总股本将提升至6,286,820,388，武汉商联持股比例下降至1.65%，其他股东持股份额降至2.35%。1.65%+2.35%=4%，这便是居然新零售此次买壳的代价（居然新零售的24位股东本来持股100%，交易完成后，被稀释至96%）。

来源：武汉中商

这一价格到底算高还是低？我们可以对比下其他案例。

前几年快递公司掀起借壳上市的热潮。申通借壳艾迪西，交易完成后申通原股东持股份额下降至78.32%；圆通借壳大杨创世，重组成功后，圆通原股东的持股比例下降至88.3%；情况最好的要数顺丰，他们借壳鼎泰新材，持股份额下滑至94.42%。

由此可见，这次居然新零售的借壳成本接近于当年顺丰借壳鼎泰新材，原股东的股份被稀释的非常少。

这主要是因为标的公司上市后，市值有较大的增长预期。以顺丰为例，2016年4月，鼎泰新材停牌前的市值仅仅为32.34亿元。而目前顺丰的市值则高达1370亿元。也就是说，哪怕拥有4%的顺丰，也比持有100%的鼎泰新材要好。壳公司原有股东自然就愿意接受较低的持股比例。

武汉中商停牌前的市值约16.9亿元，控股股东武汉商联持有41.25%的股份，价值7亿元左右。重组完成后，其拥有的上市公司股份将下滑至1.65%，这意味着如果未来居然新零售的市值在425亿元以上，那么武汉商联就可以从这次运作中受益。

被视为居然之家主要竞争对手的红星美凯龙在2018年前9个月实现营收99.9亿元，净利润41.41亿元。前面提到，居然新零售在2018年1-10月的营收规模为70.02亿元。

截至到2018年12月底，红星美凯龙拥有自营商场80家，委管商城228家，合计门店308家。居然新零售则经营管理284家门店，其中直营模式86家，加盟模式198家。

可以看到，两者体量相当，更早上市的红星美凯龙略胜一筹。红星美凯龙目前的市值为366亿元。这么看来，想要实现425亿以上市值的目标，难度不小。卖家或许卖亏了，但对买家而言，能以那么低的代价获得壳资源，可谓是捡了个大便宜。

汪林朋的湖北情怀可能是壳价格如此低的另一个原因。很多报道都提到，汪是湖北人，同时担任着北京湖北商会的会长。汪林朋曾表示要把居然之家总部从北京迁到武汉。这次选中武汉企业作为壳公司，也算是情理之中。面对衣锦还乡的贵人，国资背景的武汉商联自然也不会在价格上多做阻挠。

►巨头入场 家装行业逆市狂奔

公开资料显示，2017年中国家具建材市场规模约4.6万亿元，其中住宅装饰市场1.9万亿元。由于品类多样、用户个性化需求较强、安装/配送专业性要求高等特点，互联网对这一行业的改造一直比较缓慢。

不过，从去年开始，这一局面有所改善。

2018年2月11日，阿里巴巴、泰康集团、云锋基金等参与了居然之家130亿战略投资。仅仅一个月后，居然之家就和盒马鲜生签约，共同探索新零售创新业态。

6月17日，京东与曲美家居联手打造京东曲美-时尚生活体验馆正式亮相。3个月后，双方合作的另一家门店——曲美京东之家Living Mall也在众人期盼中登场。两家数字化的家居门店被视为京东无界零售的样板。

10月31日，腾讯和红星美凯龙宣布建立全面战略合作伙伴关系，以“智慧零售”为共同理念，在建立数字化及差异化消费体验、构筑“数字化”运营体系、营造家居行业数字化新生态等领域开展合作，探索家居零售行业的价值链重塑。

在此背景下，居然之家、红星美凯龙等传统家装企业纷纷开始加速扩张。

居然之家在2017年的门店数量为223家，市场销售额（GMV）超过600亿元。2018年门店数量上升至303家（此次交易涉及的门店数量为284家），销售额750亿元。2019年，居然之家计划将门店数量提升至400家，市场销售额超过850亿元。未来3-5年，店面数量达到600家店，8-10年内，店面数量达到1200家。

红星美凯龙同样在狂奔。2017年，他们共拥有256家门店，比2016年底增加56家。其中，包含71个自营商场以及185个委管商场。2018年，门店总数上升至308家，80家自营商城，228家委管商城。

快速扩张必然加大对资金的需求。红星美凯龙2015年在香港上市后，去年1月又回A股进行融资。随后，其香港子公司又宣布了7亿美元债券计划。居然之家虽然在去年刚刚获得了130亿的战略投资，但由于新业务众多，且要追赶老对手，这点钱显然远远不够。他们此次通过借壳加速登陆二级市场也在情理之中。

不过，在宏观经济低迷、房地产持续调控的大环境中，逆市狂奔下的家居行业是否隐藏着危机？