高盛集团首席经济学家哈继铭：投资占GDP近一半

　　投资界8月28日消息，2013派代年会在北京新云南皇冠假日 酒店 举行。 高盛 集团首席经济学家哈继铭在会上表示，中国未来中长期的趋势在作为商业或者 金融 机构应该在未来有那些增长的机会。哈继铭提出，目前，投资已经占到GDP的48点多，如果向上调整的话，目前杠杆率水平也不允许，另外即使硬着头皮上造成更大的产生过盛，对经济， 金融 产生大量的风险，未来的亮点在消防领域，所谓“为中国制造”体裁下引出更多非常机遇。

　　 以下为演讲实录：

哈继铭：大家早上好，非常荣幸有机会参加这个活动，刚才听了邢总的发言，我也直接感受到这个行业发展未来的机会，我们通常说同一个世界，同一个梦，但是邢总今天提出一个非常有意思的观点，同一个行业可以有不同的梦。我可能比较务实，主要谈一下我们最近做的一些研究，对中国经济的分析，以及对我们电商行业的一些非常粗浅的认识，因为我本人不是搞电商的。

我今天想从以下几个方面来跟大家交流一下，一个谈一下我们中国未来中长期增长的一个判断，另外就未来增长的趋势判断我们在作为商业或者金融机构应该在未来有那些增长的机会，调整我们自己的发展的方向。我这里提出一个从中国制造到为中国制造这么一个概念。

我们先进入第一个主题，我这里想说未来中国经济的增长速度可能出现一个比较明显的下降，我这里谈的一个观点未来我们可能需要告别迎接8%，迎接6%的观点，我们看中国存在的问题，我们通常说中国经济失衡比较严重，用什么指标来衡量，有一个指标我们非常值得关注的就是中国经济的GDP构成，投资占GDP的比重过高，目前投资占GDP比重占48.3%，48.3%是什么概念，当年韩国和日本的历史最高点是40%，就是做一个比较像韩国，日本储蓄投资率很高的国家，他们最高点要比现在的水平低很多。

如果做一个纵向比较和中国历史自身的过去最高点相比，现在是处于一个什么位置呢?过去的最高点是在1958年大跃进达到的，那时候42%，现在是48.3%更高的位置。如果我们看增长的持续性，可能还能够看到一个现象，过去我们投资增速，加快，放缓似乎有一个规律性，周期性，差不多是上升期在4，5年时间，下降期也是4，5年，但是这次占投资GDP 的比例上升，经历了12，13年，从2000年一直上升到现在几乎是马不停蹄的。中间我们看红颜色的一个方框，08年的时候有一度停顿在略高于40%的水平，后来我们推出的积极财政政策又把投资率推高到目前48点多的水平，我们跟历史的规律，周期相比，我们错过了一次调整的机会。这个是过去投资率水平比较高，我们的周期过长，与过去的规律相比有一些不一致。

　　有人说投资不是一件坏事，如果他能够带来经济的增长，并且是一种高质量的经济增长，如果投资的效益很高的话，他可能不是一件坏事，我觉得从理论来说完全正确，关键我们要看一下我们的投资效率是不是很高，这里看到的图表，显示一块钱的投资能够带来额外GDP增长的数量。在08年以前我们差不多一块钱的投资可以带来额外的3毛五GDP的增长，现在可能2毛钱都不到。说明我们投资的效率是在下降的原因我们有许多产业可能已经处于比较饱和甚至过盛的状态，这些大量的在行业当中追加投资，他可能未必给未来带来很大的一个回报，反而会造成许多行业由于过盛产生一些效率相对更低的企业，出现经营上的困难，乃至于倒闭，接下来他们对 银行 资产，因为他们发展过程当中，有很多借贷行为，对于 银行 产生一定的压力。

那么如果我们比较形象的把投资增速快于GDP的年份标为绿色，反之投资增速慢于GDP是红颜色的话，在过去12，13年里面我们仅仅看到绿色，几乎没有看到红色，这个道理跟街上的交通灯一样，必须要有红绿灯，如果只有绿灯，没有红灯就出事故。

那么接下来我们要做一个分析你说投资占GDP比例过高48点多，别的国家最高才40%，我们过去最高点是大跃进的时候，似乎是说这个比例是需要下降的，问题在于下降到什么水平，用多长时间降到那个水平?如果做这么一个调整的话，也就是说所谓调结构，投资占GDP的比重降下来是比消费占GDP比重要升上去，这是我们迫切需要的调结构，这是会推动增长还是一定时期内降增长，会降到什么程度，这是我们需要分析的。我在这做这个分析之前要做一个假设的，应当说是比较温和的假设。假定在未来7年左右的时间，为什么说假设是温和的，40%是高投资国家最高点，第二7年时间并不很短，你要是一年降到那么低的水平的话，可能经济就不用增长了，冰冻三尺非一日之寒，我们是需要一点时间来进行这么一个结构的调整。过去中国历史周期来看，平均下调周期4到5年，我们这做一个7年假设是比较温和，在这两个假设之下明年的GDP的增长是在6.8%左右，接近7%，之后增速将逐年下降，到2020我们增长速度可能在4.5%左右，未来7 年平均增速5.7%，基于这个分析的结果，我们的研究的标题题目叫辞8迎6，告别8%的增长，迎接未来6%的一个增速。如果假设不那么温和会是什么结果，比如说7年降到35%，我们这样的敏感性分析也做了一些，这里不在把详细的情况讲的太多了。

我相信刚才我们所谈的这些因素应当说是我们一个非常简单宏观模型是可以捕捉的，但是我们知道宏观模型不可能捕捉所有的因素，乃至是一些比较重要的因素未必在一个重要的因素囊括他，还有什么因素影响未来增长呢?有几大因素需要简单介绍一下，一个环境，资源约束，我们的模型没有办法量化捕捉他，我们感受到中国这几年随着投资增速的加快，投资占GDP的比重上升带来了环境上的污染，这些方面的成本应当说是越来越高，我们右边曲线显示的投资占GDP比重上升与废弃排量与环境污染的有非常密切的关系。

另外一个经济的杠杆率，如果一个经济的杠杆率很低，也就是说政府企业和老百姓都没有欠什么钱，当然你适当加大杠杆来推动经济的增长，但如果一个经济的杠杆力已经很高了，许多经济实体已经在台高做了，这个时候你可能更应该做去杠杆，不是加杠杆。有必要看一下全社会的覆盖率，我们看到这个图显示2012年根据我们所获得的数据，中国企业、个人、政府总的债务占GDP220%，这个和几年前比如说04，05年的时候是150%，现在是220%，中国老百姓不怎么欠钱的，也是买房子欠一些按揭贷款，老百姓差不多占20%，个人那块拿掉，企业和政府杠杆率合计占GDP的200%，政府差不多占了四分之一，剩下的都是企业的。我相信这里面占GDP150%的债务率企业很大部分是国企，没有民营想欠都难。所以国企一定程度上也是隐性政府的债务，严格的说中国政府的债务率并不是我们想象那么低的，一旦一个大国企出了事政府难道就会袖手旁观吗?我相信不是这样的。目前政府也在全面的审计各种显性和隐性的债务，相信不久会看的清楚。目前杠杆率达到目前的水平，值得警惕，关注的，和国际比较的话，美国政府的杠杆率100%不到，欧洲的南欧国家政府债务率是比较高，在100%以上，日本最高200%多，中国仅看政府一块 50%，如果把一部分企业可能出现问题，将来给政府造成的负担，包括进来的话也是不低的。

第三个因素也是我们模型难以直接进行量化的，就是中国老龄化的到来，老龄化的到来他会导致一个社会劳动力供应的减少，尤其是中国80年代计划生育政策，50，60年代出生很多，目前还在劳动力市场上，但是很快这拨人将步入退休年龄，他们的孩子都是一台政策下出生的，孩子数量远远低于父母辈，父母辈的数量障碍很大，很快进入老龄化，养老负担很重，能出来干活的人数量将会减少，老龄化本身是对一个经济的增长产生抑制性的作用。一个社会老人多，青少年少的话，这个社会的储蓄率会比较低，储蓄率低会使得资金供应比较紧张，从而对于资金的价格是有一种向上的推力，也就是说将来劳动力会变得更加的昂贵，资金也会变得更加的昂贵，发展企业，就业的机会就比较强了。另外对政府对带来一个额外的负担，老龄化到来，下一代人很难通过社保跨代转移支付养育上一代人，政府需要在里面起到一个补充任务，所以政府上的债务负担会增加。老龄化这一点可能会政府债务产生进一步的压力。政府钱从哪里来?支持方面的要求会更高，税收方面的来源由于经济增长速度下降，税收增长也会下降，这个是未来的一个财政方面的一个巨大的挑战。如果你增加税收就会抑制经济增长，这个层面的因素我们刚才在模型的分析里面尚未包括。

另外我想进入第二个议题从中国制造到为中国制造，应当说过去20，30年的发展基本上靠投资和出口，尤其是制造业方面的发展，在进入WTO以后有一个突飞猛进的增长，看到今天人民币不像过去那么便宜，劳动力成本不像过去那么低，土地价格已经是大幅度上涨，我们出口竞争的优势和一些中低收入国家比已经不那么强了，这一块可能明显速度放缓。投资已经占GDP的48点多，如果向上调整的话，目前杠杆率水平也不允许，另外即使硬着头皮上造成更大的产生过盛，对经济，金融产生大量的风险，未来的亮点在消防领域，所谓为中国制造体裁下引出更多非常机遇。

　　消费对于那些领域我们值得关注呢，谈到消费无非是商品消费，商品消费衣食住行，商品消费不是一个简单的数量上的扩张，更多将来是一个品质上的提高，吃的更加的安全，更加的放心，穿的更加品牌，车也要开的更加品牌，更加豪华。过去很多开QQ的朋友，很多开Q7了，至少他有这样一个梦想。这方面的诉求会越来越强烈，所以在品牌方面，品牌消费，食品上的安全消费这种需求会变得越来越强劲。也许更重要一块消费，发展空间更大的可能是服务类的消费，我们在这个图上可以看到美国目前服务类消费占老百姓支出70%左右，中国30%都不到，大部分买吃的，买穿的，精神层面的，医疗保健，精神服务，文化娱乐， 旅游 方面的消费刚刚起步。所以你看中国人见面一般都说吃了吗，他还是以吃为主。西方人见面很少这么问候，一般都是哪场球看了吗，今年夏天去哪 旅游 谈这些，中国人可能某些阶层也出现这种转变。更重要的是转折点何时发生，我们在线图当中，美国上世纪70年代初期开始出现服务消费，追赶商品类似消费，增速明显快于商品类的消费。中国今天的人均GDP用购买力评价折算以后跟美国上世纪70年代相差无几了，我们也到了服务消费腾飞的转折点，包括医疗，金融， 保险 等等方面的服务。

　　具体来看，我们在通讯方面的消费支出占GDP的比重，不用和发达国家比，跟许多发展中国家比我们目前占比是比较低，说明未来发展的空间是非常大的，我们的人均GDP不比发展中国家低，我们的收入增长速度更是快于这些国家。另外我相信资本市场也已经捕捉到这么一种信息，未来电信方面的发展速度是很快的，右边的线图是今年以来股票市场的走势，这是在香港的中资公司的股票市场的走势，平均来看没有太大的增长，但是上下两个线是一个很明显的对照，下面的线是原材料的，以中国制造为题材的这些板块出现明显下跌，上面的是我们电信行业，包括 腾讯 等等的企业，今年的股票走势非常的可观。

　　最后我想实际上来到这里，都是搞电商类的行业，最近也看了一些数据，发现增长空间依然是巨大的。左边的线图，上面黑线显示这几年电商行业的增长速度，早几年 100%的下降，现在增长依然很高是60%，蓝线显示中国 零售 增长速度徘徊在15%左右，可以看到电商在 零售 行业里面的市场的占有程度在不断的提高，右边这个图就更加的直观了，在可选消费品当中，包括粮食，地区消费品，可选消费品通过电商，网购占比达到16，17%，5年前还只有3%，可以看到发展速度的惊人之处，我想未来我们虽然整体经济增长速度需要下降，但是结构将出现改变，作为投资者在宏观上要捕捉住从中国制造到为中国制造大的方向，微观上电商行业具有更大的发展空间，谢谢大家。