外延式并购退潮后 创业板公司如何填“坑”

12月23日创业板指一根长长的阴线，以及最近两周来的连连下挫，让此前稍有起色的创业板再度失色。11月23日，创业板指重挫逾3%失守1800点；11月24日，创业板报收1782.66点，跌0.68%；近两周来，创业板指跌幅达到6.21%。

曾经以高成长性、创新性示人的创业板，却始终无法逃离投资者对其高估值、讲故事、外延式并购粉饰业绩的质疑。如何面对将要到来的业绩拐点？外延并购的故事还能讲多久？也许，创业板的上市公司需要寻找一条不一样的路径。

　 曾经“跟风”外延式并购

某创业板上市公司董秘对记者表示，其所在公司进行外延并购有很大程度的从众心理，“当时很多创业板公司对并购有很大的好奇心。观察其他公司发现，外延并购真的能够起到提高股价、市值的效果。不得不承认，当时很多并购都是在风口盲目追求高估值、追求概念、忽悠的效果。”

　　根据 天风证券 研究院的统计，创业板外延并购带来了大量利润：2015年，创业板利润合计541亿，其中外延并购的标的贡献利润121亿。外延并购对于创业板2015年新增利润的贡献度高达80.77%。但是2016年贡献度大幅下降，创业板利润合计721亿，其中外延并购的标的贡献利润198亿。外延并购对于创业板2016年新增利润的贡献度大幅下降到42.81%。

　　对运营规模尚小同时有较多现金的公司而言，并购重组是谋求业绩与市值快速增长的主要路径。 西南证券 策略分析师 朱斌 认为，“内生式成长虽然稳健但见效比较慢，从投入研发到产品销售，让资本市场投资者关注，并最终体现在股价上至少需要3-5年的时间；而并购式成长在效率方面具有不可比拟的优势。外延式并购可以在短时间内完成上下游产业链的延长，从而实现多元化经营甚至转型发展。而且外延并购在资本市场上见效快，可能仅仅签署一纸意向性协议就能催化股价上涨。”

君汉控股（深圳）有限公司董事长吴柳君对记者表示，“创业板的外延并购本质上跟其企业资质有很大关系，可能很多创业板公司资质有限，利润比较低，一旦经历不住经济的变革，又要维持上市公司的体量，就不得不去并购。本身利润跟行业不是龙头或者不具备很强的实力的话，去做并购是很难的，所以很多时候会选择跨界。在行业不具备一线的竞争力就很难去收购别人，所以往往会做跨界并购。”

某大型券商投行人士对记者表示，上市公司的并购很多情况都是套取一级、二级市场的差价。“比如收购一个标的，收购方进行资产评估时是按照第一年业绩承诺的15倍PE左右去计算对价，但是在二级市场参与流通却可能达到25-30倍PE左右。所以很多上市公司在重组前后股价都会异动，被投资者看好的投资会接连收获多个涨停。”

　　天亿资本 合伙人 张宾认为，中国的上市公司并购过去一直是套利机制，而监管出台新规对打击套利，“套利机制比较形象的讲是高维打低维，高市盈率打低市盈率，高流动性打低流动性，所以很多利用自己的上市公司地位，以非常低的价格拿优质资产，拉高市值，这也被监管部门注意到了，所以监管部门出台了新规则，这一举措对市场的健康非常有好处，因为如果再这么下去的话，大家都没有心思做实业，都去套利了。”

　 潮水退去

大量创业板公司进行外延并购的后果是部分企业对并购产生了高度依赖。

　　 上海证券 交易所资本市场研究所研究报告显示，有85家上市公司在2014~2016年实施两起或以上重大资产重组，这些公司对外延并购的依赖度较高，未来业绩增速下降的风险更大，需重点关注。例如， 捷成股份 2014年收购 极地信息 等四家公司股权，2015年并购 中视精彩 和瑞吉祥，2016　年并购 华视网聚 ，一系列并购推动公司业绩持续高增长，2014~2016　年扣非净利润分别增长36.3%、102.4%、81.8%。又如， 联建光电 2014~2016年依次完成对分时传媒的收购，对 友拓公关 及 易事达 的收购，以及对深圳力玛等四家公司的收购，净利润规模由2013年的1600万元迅速扩大至2016年的4亿元，未来高成长性可能难以延续。

高速并购重组也引发监管出手。2016年9月8日，中国证券监督管理委员会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（下称“重组新规”），对《上市公司重大资产重组管理办法》（2014年11月23日起施行）的部分条文进行修订。重组新规细化了关于上市公司“控制权变更”的认定标准、取消重组上市的配套融资、延长新入股东股份锁定期、严管中介机构等内容，被称作“史上最严”重组规定。

　　 天风证券 策略研报认为，从2016年开始，刺激房地产周期、加码基建投资，传统经济复苏，随后连续出台关于加强并购重组和定向增发的政策，最后IPO以每天两家左右的速度上会，形成了实质性的注册制。这些因素最终导致了2016年创业板公司完成并表的案例较2015年出现了接近30%的下降。

不过，上述创业板上市公司董秘对记者称，在并购的标的方面，这一两年比以前更优秀。“并不是所有外延并购都是负面的，有的并购的确有产业升级的因素存在。”

　　 海兰信 董事会秘书姜楠向记者解释称，并购包括战略性并购、业务性并购、财务性并购。如果基于产业协同去进行并购，市场还是比较认可的。“专注主业去做产业协同的并购，而不仅仅是财务上的并购，这样的公司还是值得推崇的。”

“但是很多公司在并购的时候容易跨界，偏财务性并购，其目的是扩大自己的盈利规模，这种并购开始可能在业绩上提升的比较快速，但是在主营业务上没有形成合力。所以即使有公司表现出业绩增速较快，但是整个公司协同的效果并不是很显著；跨界并购并没有形成‘1+1>2’的协同效果，反而在资本市场不被认可。”姜楠称。

天风证券策略团队认为，中期来看，IPO加速和对并购、增发严格监管的趋势很难逆转，未来几年并购数量很大可能进一步减少。

上海证券交易所资本市场研究所研究报告认为，上市公司业绩在未来两年既面临外部动力减弱，又面临已完成并购业绩无法持续及商誉减值的风险。

面对创业板可能的商誉减值，投资者应该注意什么？姜楠认为，投资者首先要对上市公司和管理团队有充分的了解，了解其基本面，了解其公司的产业发展逻辑。第二要了解其收购标的的原因，若是上市公司并购仅进行单纯财务性收购，达到业绩并表，对其业务并没有有力的帮助的话，投资要慎重，这样的公司可能在布局产业和未来发展方面缺少大局观和长远的考虑。但是有一些上市公司坚持主业发展，资本围绕产业进行布局，收购标的帮助其带来新的市场资源、完善业务布局以及技术整合等产业协同，这样的并购大概率也会是成功的，值得投资者关注。

　　 下一站：产业并购？

　　“目前中国的并购市场大多数其实聚焦在套利逻辑上，并购产生的证券化机会，其实就是所谓的流动性估值溢价。”申万 宏源证券 并购融资部总经理 洪涛 在11月23日举行的第三届中国并购 高峰 论坛上称。

洪涛认为，现在上市公司并购市场的结构改变，重心向产业并购转移。“民营上市公司是产业并购的活跃力量。我们发现因为我们既有很多民营的上市公司并购，也有国有的并购。我们发现其实大量的最积极最活跃的因素是民营上市公司为代表的中国买方市场。主营业务单一；高增长预期等倒逼业绩要高增长，驱动上市公司进行产业并购。产业并购的市场化特点决定了并购的主力军。”

吴柳君对记者表示，前几年创业板的市盈率很高，现在慢慢回归理性，同时IPO提速也大大分流了资金。“从全球来讲，并购的成功率是很低的，所以如果创业板公司想通过并购维持市值难度是非常大的，将来自己的主营业务支撑不了，其市值也会下降。”

在外延并购潮水退去的驱使下，创业板公司该选择怎么做？某创业板上市公司董秘对记者表示：“公司目前尚未进行控股式并购，若考虑并购的话，我们公司肯定不会去做‘忽悠式’重组。公司肯定从业务本质、公司发展战略出发，以比较合理的市场的价格去交易。”

　　 威创股份 董秘李亦争表示，中国式并购只整不合、追求规模经济，仍然处于横向并购的初期阶段，真正意义上的产业整合应该怎样给被并购的标的赋能？“参照全球典范3G资本，有足够的自信做新的预算制度，用先进的经验对原来的管理从头梳理、重新再造，培养新鲜血液替换原有的血液对体系进行改革。而整合后RE能大幅提升，这才是真正意义上基于产业的融合。”

洪涛认为，产业并购将会迎来市场的演变，新股破发甚至发行失败才是新股IPO改革成功的标志，证券化管制红利消失后的市场并不可怕，它将促使市场回到产业发展的逻辑上来；步入新阶段的并购市场将真正关注协同效应和业绩、企业价值的提升，而不是以所谓市值管理提升股价为目的；基于产业和基本面的并购逻辑将越来越强。“一二级市场价差的缩小将导致标的资产也随着二级市场估值的下降得到回归，基于产业基本面的并购逻辑正在形成。”