原来都是错觉！降低投资者门槛无法改善新三板流动性？

　　500万投资者门槛，到底要不要降，什么时候降，这是新三板的“ 钱学森之问 ”，江湖地位跟A股什么时候注册制相仿。从来都是众说纷纭，莫衷一是。唯独监管层一口咬定，要坚守现有的合格投资者制度。

那为何监管层坚持要“力排众议”呢？

富姐觉得，大家在讨论降门槛的时候，逻辑总有一个“跳跃”，就是没有先问是不是，而直接就“默认”了降门槛就能改进流动性，并以此作为前提。而实际上，门槛降低，对流动性的改善未必有那么明显。

做市股东户数是协议转让3倍，成交额仅有1/5

要讨论注册制对流动性的影响，目前并没有很直接的数据可以搭建可信的分析模型。

但我们注意到，股东户数、日均成交额和日均换手率这三个指标可以反映平均每笔交易门槛与流动性的关系，从而近似地检验投资者门槛对流动性的影响。

由于做市和协议转让的股东户数有明显差异，所以我们据此划分出对照组。

以下是简单分析的结果。

可以看到，做市企业平均股东户数3倍于协议企业，但交易门槛的降低并没有带来流动性的提高。协议转让企业的日均成交额反倒是做市转让的近5倍。而在换手率方面，由于存在以“一分钱交易”这样的变相大宗交易，差距更大，协议转让日均换手率是做市转让的将近20倍。并且这里还没有对做市成交进行1/2修正。

图表注释：日均成交额和日均换手率这两个指标，我们选取6月30日之前一个月的数据。之所以选择以6月30日为截止日，是为了能匹配半年报披露的股东户数。而在Choice数据中，考虑到半年报披露时间不同、录入数据库的时间不同，我们选取8月1号的股东户数。为了减少无效的干扰数据，我们在6月份的交易数据上做了进一步筛选，去除了日均交易额占总市值（6月30日）比例低于0.05%的公司，一共统计了716家做市转让企业，587家协议转让企业。

市场不成熟导致大额交易冲击成本大

上面这个类推的方法，将做市制度本身的弊端也考虑在内，譬如在流动性不足的情况下券商库存明盘导致的一致预期负反馈“陷阱”。但即便排除这个原因，流动性指标上明显的差距仍然是反常识的。

为什么平均每笔交易的门槛降低了，反而流动性不好呢？做市制度不就是为了提供流动性吗？

富姐觉得，这个问题可以分为微观和宏观来看。

微观上，做市制度能提供报价、撮合成交，的确支撑了小额交易的可能。

但在宏观上，由于新三板市场不成熟、企业价值不明晰、股权过于集中、市场深度不够，导致大额交易冲击成本太大。

而新三板目前的流动性难题，主要是包括原始股东、私募等投资机构大资金进出的难度太大。小额交易的存在，并不能提供大额交易需要的空间。

有这样的大麻烦横亘在前，即便投资者门槛降一点，500万变成300万或100万，甚至引入A股散户们所谓的“傻钱”，也未必能如大家想当然的那样，立竿见影地改善流动性。

毕竟股市也要讲“涓滴效应”啊！

股转要念“拖”字诀：小碎步，慢慢走

由于股权的分散和市场的培育需要时间，监管层目前的大方向是通过探索和尝试，不断完善基本的交易制度。一个字“拖”，让时间来创造条件。

刚刚获得2016年新财富“新三板最佳研究机构”第一名的安信证券诸海滨在接受采访时就谈到，从台湾地区兴柜市场发展历史和包括韩国高斯达克市场的历史来看，交易场所要发展到交易所，都会是先调整好交易制度，然后才放低投资人门槛。“先进行结构性调整，再采取大水漫灌”。

因此，富姐认为，500万的投资者准入门槛，在短时间内都不太可能会动摇。未来可能会进行细节上的微调。

比如证监会今年9月征求意见的《证券期货投资者适当性管理办法》，在区分普通投资者和专业投资者时，一样采取了资产规模的要求。但其中的变化，是将过往考核的“证券类资产”调整为“金融资产”，金融资产的范围包括银行存款和理财、股票债券基金、信托和保险产品等等，范围远远大于“证券资产”。

未来新三板的合格投资者门槛调整的方向，最大可能就是参照证监会这个文件的基调，将标准变更为500万的金融资产。