汉富控股董事长韩学渊论道清华五道口：资本市场迎来价值回归

　　2018清华五道口全球金融论坛于5月19-20日召开。本届论坛以“新时代金融改革开放与稳定发展”为主题，探讨中国金融的当下与未来。 汉富控股 董事长 韩学渊 受邀出席本次论坛，并在“资本市场与实体经济”专题论坛上发表重要主题演讲。韩学渊表示，证券及资本市场的好和不好其实和两个因素有关系，一个是流动性，是不是有大量的资金可以进入到市场进行交易；另外一个是从资产端去看，所有的企业是不是盈利，带来资产价值未来增长预期。

韩学渊提到，据公开数据，从企业利润的角度来看，2015年国企的利润是1万亿，私营企业的利润是2.3万亿，到了2017年，国有企业的利润变成了1.6万亿，私营企业的利润还是2.3万亿，这说明在供给侧改革过程中并没有真正实现可持续的利润增长，而只是在重组的过程中做了一些利润方面的改善和提升。

韩学渊认为，未来2—3年，如果没有特别大的政策变化，市场资金流动性是一个很大的问题，“当然散户的钱可以进到市场的，因为现在银行储蓄量是很大的。”对于未来的股市，他表示，它将是一个两极分化、流动性变弱、内生利润预期变得很低的市场，所以投资者投资的方向应该要经过更加严格的筛选。资产价值正在回归，因此有实力的、专业的资产管理机构依然能够获得较好的机会。

　　 以下为演讲实录：

韩学渊：大家下午好！非常感谢主办方的邀请，我是1996年大学毕业，1997年加入到证券、资本行业，走到今天21年了，对这个行业感情是很深的，刚才黄奇帆主任讲中国证券28年的发展史，我也非常有感触。

我最近去了深交所，参观了整个交易所的发展历程，感受很深。看到了最早的红马甲、报单，股票交易早期非常原始的那些交易状况，看到了最早的一级半市场，很多中间人用一麻袋一麻袋的身份证做交易。我也看到了2005年开始的股份制改造的场景，刚才黄主任也提到在2006年之前证券市场80%的股份都是不能交易和流通的，所以在2006年之前中国没有私募股权投资基金，没有创投基金，因为投完之后无法退出。那时候海外的证券市场是非常好的，所以有很多的美元基金进入国内，最终很多企业去美股和港股上市了，像百度、新浪、搜狐这些公司都是最早的一批。

　　28年的发展速度和历程非常的让人振奋。中国现在不但是第二大经济体，证券资本市场也是全球第二大。未来会怎么样呢？今天我想跟大家分享的是对未来的资本市场和实体经济的想法和观点。 一个资本市场是不是做得很好，或者说是不是会变得很差，跟两个因素是有关系的，一个是长期因素，一个是短期因素 。

首先，我给大家分享下对于长期因素的一些想法。世界上从来没有青春不老的发展。总结二战以后发达国家、十四个相对比较快的经济体，他们经历到第四个十年的时候，经济都是快速下滑的，比如巴西和日本。中国改革开放三十多年，我们正在经历着第四个十年。

这是我做的一个比喻，什么叫GDP，GDP到底意味着什么？鲜肉指的是小年轻，有劳动能力的，每年可能生产两百斤粮食的青壮年，腊肉指的是中老年人，相比之下，年轻人多的城市、经济体或者国家，它的发展动力以及后期的持续增长性比腊肉为主的情况肯定好很多。

　　我们经过讨论和总结， 发现人口是决定长期增速的唯一变量 。这里面我给大家总结了一下，其实中国从2017年开始往后的二十年，都是劳动力和小鲜肉每年在逐步减少的过程。长期决定经济增长的唯一变量是你有非常多的劳动力人口，这是劳动力红利，中国在未来的十年、二十年，这种红利正在变得越来越少。所以从经济宏观的角度来讲，我认为发展是一个变缓、变慢的过程。因为资本市场和证券市场是经济的晴雨表，长期来看我们的发展将是缓慢的，因为老龄化正在一步一步影响着中国的发展。

　　 短期来讲，政策永远走在经济之前 。我也总结了一下这些年 “一行三会”在什么时间节点发布了什么政策，导致经济在什么节点有一个反弹，在什么节点有衰退。很典型的一个例子是2008年10月份四万亿降准、降息还有房地产降契税，2009年3月份经济出现了反弹。刚才我说了资本市场离不开长期因素的影响，而短期会不会有特别多的政策，也会形成比较大的影响。

长期判断来看经济发展是放缓。短期判断则来看2017年召开的全国金融工作会议，在座的各位也都知道这样的全国性金融会议影响的是未来三年的风向标，非常重要。这个会议主要的关键字就是去杠杆，去资金池，脱虚向实。我想在座的各位都记得2015年证券市场曾达到5000多点，接下来的一个月踩踏事件，大量的千股跌停的场面，随后到2017年之间都在逐步去杠杆、去资金池。再往前看，2014年、2015年的时候金融创新，大量的证券、资管、信托、银行表外资金创新的产品和能力非常强，导致在2015年有一个非常好的股市表现。在出现问题之后，2016、2017、2018年政策是非常多的，都是跟资金、资管、资本市场、金融体系相关的一些政策。

　　回到今天的主题上来，到底未来两三年证券市场、资本市场能变成什么样呢？这是我今天想跟大家分享的最主要的一个话题。 证券市场、资本市场的好和不好其实和两个因素有关系，一个是它的流动性，是不是有大量的资金可以进入到这个市场进行交易；另外一个，从资产端去看，所有的企业是不是盈利，有没有利润，比如预测2018年和2019年整个上市公司企业利润增长是不是能超过以往年度。

我们都知道2015年上半年股票市场特别好，曾到达5000多点，那时候杠杆1:5、1:6、1:7，是什么导致的呢?是因为流动性过剩，那时候资管产品是最多的，配置杠杆比例也是最高的，所以这是导致2015年证券市场特别火爆的一个主要原因。

实际上2018年的时候故事很难讲下去了，这里面有一组数据大家可以看一下，刚才讲证券市场好、资本市场好，主要是因为上市公司企业利润的成长速度非常快，2015年的国企利润是1万亿，私营企业的利润是2.3万亿，到了2017年这个数字很有意思，国有企业的利润变成了1.6万亿，私营企业的利润还是2.3万亿，说明什么问题?说明在供给侧改革过程中，并没有真正的让可持续增长的证券市场公司利润得到增长，而只是在重组的过程中做了一些利润方面的改善和提升，这是我想跟大家分享的一个信息、一个数字。

还有一个是外延式的上市公司利润的成长，实际在2015年和2014年的时候是最多的，因为那时候金融创新多，很多的金融创新，有很多可使用的金融工具，上市公司可以随便发一个并购基金，银行表外资金也可以大量的去支持这些非标的产品，非常的广泛。

走到今天实际这种红利也消失了，大家都知道，4月27日正式颁布了关于资产管理的新规，银行表外的资金进入到非标产品受到了一些限制，信托公司、基金管理公司在做这种所谓的固定收益类基金备案也受到了限制。那就是说，实际上资本市场的红利，来源于外生的并购红利和来源于内生的利润增长红利都走到了一个节点，这是需要我们去思考的。

刚才我讲的是资产端这些企业红利的增长，再看看杠杆的变化。这里有一个数字，2016年股票质押是1.2万亿，2017年股票质押是1.62万亿，这是一个很庞大的数字，这些股票质押实际上都要在最近的这几个月到期，大概都是在4月、5月、6月、7月。以前做股票质押的杠杆是很高的，可以做到1:3、1:4，新规出台之后只能做到1:2。而且对于股票质押在场内质押和场外质押的限制性条件又是非常多，股票质押是上市公司大股东做收购、兼并重组，做其他投资的一个最重要的资金来源。这1.62万亿当然有些是国有企业、有些到期可以把资管计划资金还上的，但是大量企业的股票质押到期后，这些问题怎么来解决，资金来源在哪里？

上市公司+PE的这种方式现在也走到了一个时间节点，原来上市公司收购其他的资产很容易，由基金来出劣后，找信托、银行来配资，这种方式非常普遍，也是大资管领域中通行的一个方式，国外也是这样的。现在资管新规出来之后，对于金融机构的各项限制条款出来了，下一步对于并购和资金层面的这些杠杆资金来源也是一个问题。所以从资金层面，在证券市场未来的至少2—3年，如果没有一个特别大的政策变化，流动性是一个很大的问题，哪些新鲜的资金可以进入到股票市场和债券市场？当然，资金不能进来的时候，散户的钱可以进来，因为现在银行储蓄量是很大的，但是上市公司的利润增长又遇到了一个瓶颈。所以未来的证券市场值得思考，现在实际上已经很明显了，看过去的两年里，实际上在证券市场做投资赚到钱的不太多。

　　与此同时，两极分化非常严重，我们看到好的股票特别好，而大部分的股票都是45度角往下，跌破了2015年8月份、9月份的价格。 所以我对于未来股票市场的想法，判断它是一个两极分化的、流动性变弱、内生的利润预期变低，投资的谨慎程度很高，投资的方向应该要经过更加严格的筛选。

债券市场也属于资本市场中很庞大的投资市场，中国的债券市场实际上跟国外的不太一样，国外债券基本上和十年期的收益率是正向的关系，而2000年以来我们的增速达到13%，但国债的利率只有3.6%，这中间有很大的差距。现在的想法是回归到实体经济，债券的收益率会逐步和十年期的国债有一个匹配的关系。

债券市场主要的投资人也是金融机构，银行、保险，我刚才给大家展示了一下2016、2017、2018年期间的新规，对于资金的使用有很多的限制，债券市场也是一样，流动性会偏弱。

　　当然在这样一个环境下，还有一些比较好的投资机会，尤其明年关于大量的不良资产处置、收购、重组会进入非常高频次的一个时间段。 各种监管政策、经济走势、资金流动性变化，都会导致在证券市场、房地产市场、借贷市场出现逾期和不良资产，这将是一个非常好的投资机会。

　　最后，我们必须看到， 监管新规对于资本市场、证券市场、实体经济是非常有助益和长期利好影响的，最终还给资本市场一个蓝天，让资产回归价值的本源。 谢谢 各位!