并购基金与上市公司之间有着怎么的微妙关系？

并购基金，也是私募基金的一种而已，并购是基金的形容词，是推动产业整合与转型升级的重要资本运作方式，欧美的主要基金形式。简单来说可以解释为用于收购资产标的的基金，通常情况下会加入杠杆，控制企业的控制权之后，在通过职业经理人对其一系列的整合、优化、重组、经营，提升市场价值，公司业绩改善了之后，通过上市，或者由上市公或者被并购的方式退出所持有的股份，实现资本增值。在普通法系的国家，BF 一般属于 PE 的范围，跟 VC 一样，都是主流，只是 VC 投资于较为初期的企业，并且不对公司实施太多控制，尽可能任其自有发挥，而 BF 投资于比较成熟的企业，取得控制权后对其管理运营结构都进行操控，增值后卖掉套现。

我们的国家，对并购基金貌似没有明确的定义与界定，但目前的主流形式，是上市公司参与一部分，成为一个主要 LP，承诺该并购基金主要用于收购该上市公司未来将会并入体系内（并表）的子公司。由于退出方式有保障（或者说看起来有保障），从而吸引更多投资人，以扩大杠杆，达到以一撬十的结果，有更多的钱能去买买买！另一个重要的目的是，资本市场会对上市公司直接收购企业产生立杆见影的反应，如果希望反应不那么大，那么暂时可以将购买资产这件事放在体外进行，那么并购基金就是一个不错的方式。

　　目前，全球著名的从事并购基金业务的四大私募股权投资公司，想必大家都很熟悉： 黑石 （ Blackstone Group）、 凯雷 、德州太平洋、以及神话一般的 KKR 。 KKR 比较特别，如果上他们的官方网站看，还能发现有个一重要的分支：KKR Capstone，这个团队是 KKR 业务运营的核心，应该定义为一家咨询公司，他们如同工程师，将 KKR 收购过来的企业内外翻新，打造出一个全新的产品。特点是，他们长期与企业携手共进，不仅仅是提供建议，注释亲力亲为，聚焦公司所面临的关键问题，在董事会层面制定战略并保证落地。通常一个项目会持续一两年，保证价值链的每一个环节都能发挥出最大的能力，创造企业最大的价值。当然，这样费劲心机养了一个孩子，最后还是逃不初退出以达到获利。

以下摘抄一段 KKR 的 mission，感觉尤其表达了咨询企业的核心，其实我觉得也是并购基金运作的核心：

KKR Capstone value creation activities are focused on three fundamental areas:

1、Assessing operational improvement opportunities and risks during the due diligence process

2、Delivering meaningful and sustainable operational change within the portfolio companies

3、Leveraging the scale and scope of the KKR portfolio to develop cross-portfolio programs that can benefit all investments

KKR 凯普斯通主要在以下三个基本领域创造价值：

1、在尽职调查过程中评估风险和改善运营的机会

2、改善被投公司运营,实现可持续性发展

3、充分借助 KKR 被投公司的规模和经营范围，开发高回报交叉的投资项目

或许教科书上并不如同我的分类，根据上市公司的关系，容我按照以下分类：

　 一级市场

1、控股上市公司进行产业整合

　　有点像 巴菲特 的玩法，但不同的是，即使国内很多大集团都在运用此办法，控股上市公司，通过向上市公司内部注入资产，在二级市场的 PE 差里套现。但这种二级市场套现的办法属于中国特色了，若是国外，在短期内，这两者估值并不会有太大不同。

　 2、参股上市公司进行产业并购整合

跟上市公司先谈好合作，买了标的在二级套了钱大家分。

　 3、直接投资项目，上市公司收购或自行 IPO

　　这个是最正经的玩法，不涉及在二级市场炒概念，认真看标的公司，扭亏为盈或步步为营，变成优质资产之后出售， 多赢 。

　　 一级半市场

战略定增、打造新兴产业平台，万变不离其宗，在原有上市公司的基础上，通常原有上市公司已经达到了行业天花板，如果继续下去二级市场并不会有太大反应，做市值管理的考虑，打造一个新的并购平台，投资的战略价值更高，也更容易的得到市国资委的理解与支持。即用上市公司的钱，在体外做一个基金，用于收购产业链上的各个环节的企业，可实现协同效应，方便上下游的沟通，从而获得利益。

　 二级市场

　　即购买上市公司的几种办法。笔者不太喜欢国内的二级市场， 操作 的成分太多，没多少道德底线与对商业的技术含量，最重要的是，对社会的进步并没有多少推动作用。

　 1、股权转让

老老实实走流程，基本就是买壳。

2、直接举牌

我理解这是我国法律与资本市场漏洞，通过大量增持成为公司重要股东（5%），在公司重大重组环节，可与上市公司大股东或重组方谈判。获利的办法已经不是什么商业上的运作，可以直接要钱，比如我持股市值 5 个多亿，大股东或者重组方就要直接给我 5 个亿现金，如果给不了现金，也可以通过其他方式转手给举牌方，比方说收购他们的资产，或者在重大重组融资份额上，他们要拿大头的份额。另外国有企业一旦被举牌，按规定不管溢价多少也必须买回该股份，大家就利用他们「必须购回」的硬伤，一次次地无风险套利。

　 3、提前转让老股+提前增资标的

上市公司将其资产与负债全部指出后，净壳让给收购公司，实际控制人变为收购公司的实际控制人，但股份比例小，定增一次给实际控制人，以加大实际控制力。并购基金还可以将其中一部分作为贷款借给这个翻新后的壳，而收购公司在借壳前就已经锁定收购的一些标的，这时候并购基金即可以进入开始收购。

结语

看似复杂，核心仍然莫过于 KKR Capstone 的使命，使企业重新出发，发出新的活力与创新的运作方式，战略规划如何落到实处，文化的差异如何克服，才是未来并购基金管理者该思考的事。