关于融资、股权稀释、期权池，你该知道都在这里

即便是最老练的创业者，在其创业生涯中，很难有超过10次的VC融资经验。相反，一个普通的VC，每年都会直接或间接做5-10个项目的投资。所以，在企业融资谈判的时候，VC是有压倒性的优势的，因为他们有更多经验。这种不平等的地位，最常见的结果就是创业者往往错误地只关注估值的问题，而VC却会对一系列条款全盘综合考虑。

　　 先介绍几个术语

在VC融资中，最重要、也是最受关注的条款，是所谓的投资前估值(Pre-money Valuation)，也就是企业在VC投资之前，值多少钱。“投资前估值” 通常被简称为“Pre-money”或“Pre”，老练的创业者和VC讨论的时候，通常是这个样子的：

与Pre相对应的，是投资后估值 (Post-Money Valuation)，简称为“Post”。

　　 Post = Pre + 融资额

即：如果一家企业融资400万，Pre-Money为600万，Post-Money就是1000万，VC投400万就可以占40%的股份，创始人团队占60%。

还有一个对价格影响很大的条款是期权池 (Option Pool) 的大小。

大部分企业在VC投资之后，都需要为新招募的、或者是以前的管理团队，预留一部分期权。这些人通常需要分配期权，发放期权就会稀释其他股东的股份。尽管是预期在未来招聘这些人，但很多VC会要求在投资之前，企业就把这些期权预留出来，这样，投资之后，VC的股份就不会被预留的期权稀释了。当然，也有投资机构称，这是为了未来期权池不被摊薄的考量。

在上述的例子中，融资400万，Pre-Money估值600万 (VC简称为“Pre 6投4”)，如果VC要求期权池大小为20%，那么企业的股权结构为：VC的股份比例仍然为40%，20%的未分配期权，管理团队及创始人持有40%。换句话说，管理团队及创始人拿出自己20%的股份，未来分配给要将要招聘的和一些以前的团队。

　　 谈一谈投资后的股权价值

　　Flybridge Partner的 合伙人 Jeff Bussgang定义了一个术语，叫做“Promote”，来帮助创业者了解一个项目背后的真实价值，而不仅仅关注投资前估值，或投资后股权比例。

　　 Jeff对“Promote”的定义是:（VC投资后）创始人团队的股份比例 x 公司的投资后估值

　　Foundry Group的 合伙人 Feld Brad称之为——创始人在投资后所拥有股权的价值 (Founders Post-Deal Ownership Value，即FPDOV)。Jeff和Feld都认为，创始人在与VC谈判的时候，要用“Promote”而不是“Pre”来作为判断的依据。

Jeff举了一个例子，他跟另外一家VC竞争一个项目，他提出的投资方案是“Pre 7投6、20%的期权池”。也就是说，Jeff会给企业700万的pre估值，投600万，占46%的股份。创始人拿出20%股份作为期权池之后，还剩下34%的股份。

而他的竞争对手的方案是“Pre 9投6、30%的期权池”，即Pre估值为900万，投600万占40%的股份，创始人还剩余30%的股份。最后，创业者选择了Jeff的竞争对手。

Jeff用“promote”简单分析了他们两家VC的报价：他的“Pre 7投6、20%期权池”的方案下，创始人团队将会持有一个Post估值1300万公司的34%的股份，换句话说，他们的创业成果是440万的“Promote”。

相比之下，在“Pre 9投6、30%期权池”的方案下，创始人团队的“Promote”几乎相同：1500万投资后估值的30%，即450万。也就是说，Jeff的方案跟竞争者的没什么差别，只不过Pre和期权池小些，而VC投资后创业者手中的股权价值基本相同。

对于这个创始人来说，有一个更好的做法，他可以跟给出Pre估值900万的VC说，30%的期权池太多了，我们不需要招聘那么多管理团队。如果能够将期权池降低到15%就很棒了，这样创始人团队的股份比例就增加到45%，“Promote”变为675万美元。那么，当然放弃Jeff就是更好的选择了。

　　 另一种评判标准： 退出后的股权价值

Jeff的看法是对的，创业者不应该只关注公司的Pre估值，因为Pre估值中还包含了期权池，而期权是由董事会控制，发给其他员工的。所以，他建议创业者应该关注“Promote”，即VC投资后，创始人自己手中的股权价值。

Polaris Venture Partners的技术顾问Simeon Simeonov提出了一个很重要、但又常常会被忽视的一个原因：公司在做VC融资的时后，谁都没有赚到钱，因为对于早期的VC融资，创始人想套现基本是不可能的。创始人的“Promote”不管是大是小，都是空头支票，是无法兑现的。所以，他认为真正重要的，是在公司实现退出 (Exit) 的时候，创始人的股权价值，而不是Jeff和Feld所说的“投资后股权价值”。

　　如果一切顺利的话 ，公司退出时，创始 人的股权价值是：创始人当时的股份比例％ x 公司的退出价值

无论是以IPO还是被并购(M&A)的方式退出，公司的退出价值，会受到很多不可预计的因素影响，变动范围很大。但是，退出时的创始人的股权比例，却可以在一定程度上进行预测，比如：公司在退出前还需要几轮融资、每轮融资稀释多少股份。对于一个典型的技术性公司，创始人在退出前会平均稀释掉45%-65%的股份。

　　 期权池 （Option Pool) 对创始人价值的影响

Simeon还给创始人提出了几条减少股份稀释的方法，其中一条是：让创始人从一开始就留出一个大大的期权池，比如Jeff的案例中，他认为30%的期权池更好，创业者放弃Jeff是对的。他认为一个大大的期权池，就可以防止以后期权不够用，还要创始人继续拿出股份，再次被稀释。

如果期权都是从创始人这一个锅里往外拿，早拿晚拿有什么区别呢？ 也有人认为，Pre估值里应该不包含期权池，创始人不要单独为期权池买单。

因为既然VC投资进来，跟创始人一起做股东，就没有理由只让创始人自己拿一部分股份做期权池，要拿因该大家一起拿，期权池在VC投资之后设立。比如前面融资400万，Pre-money估值600万 (“Pre 6投4”) 的例子中，如果期权池大小为20%，那么在设立期权池之前，VC的股份比例为40%，创始人为60%。然后VC和创始人，按比例分别拿出8%和12%的股份，凑成20%的期权池，这样，投资后，公司的股权结构是：创始人占48%、VC占32%、期权池20%。

这种期权池的做法对创业者是最有利的，但基本上没有VC会答应，VC的逻辑是要让原始股东出期权。那如果这个逻辑成立的话，对于后续B融资(假定现在是A轮，后续是B轮)的VC来说，A轮的VC和创始人都算原始股东，B轮时的期权池应该由A轮VC和创始人一起出。所以，A轮的VC没有理由，把公司直到上市退出期间，所有期权都让创始人来扛。对于创业者来说，最好制定一个从A轮到B轮融资期间，管理团队招募和期权激励计划，在每轮融资的时候，逐步追加期权池。

创业者在跟VC谈判的时候，应该花点时间搞清楚Term Sheet条款的方方面面。在挑选对比Term Sheet的时候，要通盘考虑，不仅仅是跟价格相关的，比如Pre、Post、Promote、期权池，还有其他一些会影响价格的条款——参与清算权、股利等。以及影响对公司控制的条款——董事会构成、保护条款等等。