PE20年进化史：新三板加速二八分化，一家本土私募机构的样本透视

2015年，中国PE走到又一个拐点。

这个神秘、小众的金融子行业，历经喧嚣与探索，如今开始步入成熟季。从行业规模看，国内活跃PE机构的数量20年前不过10家左右，而截至2015年9月底，仅在中国证券投资基金业协会备案登记的PE为9512家，VC为1266家，其管理基金的合计认缴规模达到了2.66万亿元。2015年，伴随一批PE登陆新三板、获得巨量融资，PE的触角正突破一级市场的边界，伸向更远的资产、市场和国度。

　　成熟季也是洗牌季。GDP增速告别7时代、IPO在A股暴跌的压力下再次关闸之后，又一个资本寒冬正在逼近。 滴滴 与快的合并、 美团 与 大众点评 合并、 优酷土豆 被阿里收购、 携程 联姻 去哪儿 ，无不折射出它们背后投资人的压力。

数据显示，2015年8月，中国VC/PE基金的募集状态持续回落：当月披露出有76只基金成立及开始募集，50只基金完成募集，基金的目标募集规模为188.64亿美元，募集完成基金规模仅为43.28亿美元。PE投资数量和规模更是创下近一年来的最低值：当月VC市场披露的案例106起，投资规模仅为14.71亿美元，环比双双回落;PE市场披露的案例仅为20起，投资金额仅为7.76亿美元。

盛夏的泡沫宛在昨日，忽而已是凛冬将至。LP会不会“断供”?项目失败率会不会上升?退出能不能如期完成?回报能不能维持较高水平?每一家PE面前，都摆着这样的问题。

　　这并非PE第一次面对冬天。诞生以来的20多年里，中国PE始终与宏观经济、资本市场同凉热，既体会过全民PE式“疯投”，也曾在2002、2008、2012年前后或深或浅三度入冬。每一个冬天，都是一个二八分化的路口，一批机构遭遇淘汰，另一批机构实现逆生长。而在眼下这个可能更为严峻的冬天，分化或将来得更为猛烈。没有国家资本背书的本土草根PE如何避免出局?那些逆生长的 同行 有什么成长秘诀? 东方富海 为我们提供了这样一个解析样本。

　　经由 东方富海 的模式进化，回溯本土PE的成长史，有助于我们在这个行业分化的节点，提取PE成长的关键基因，把握未来的致胜方向。

　　 1992-2001

　　 VC时代

　　私募股权投资(Private Equity，PE)在中国的起步，始于VC(Venture Capital，初创期投资)。第一家本土VC/PE机构，可以追溯到1986年成立、注册资本1000万美元的中国新技术创业投资公司，国家科委、财政部分别持有其40%和23%股权。因为诞生于资本荒漠时代，这家公司难以实现扶持 高科 技企业的初衷，最终因违规炒作房地产和期货于1998年6月被清算。

　　中国第一批真正意义的PE，是1992年进入的 IDG 等外资机构。据 IDG 亚洲区总裁 熊晓鸽 回忆，1993年6月，IDG与上海科委旗下 上海科技 投资公司各出资1000万美元，成立了上海太平洋技术创业有限公司。此后，IDG又分别与北京、广东科委下属公司各出资1500万、500万美元，相继成立了北京太平洋技术创业有限公司、广州太平洋技术创业有限公司。

这正折射出早期PE行业的主角，除了外资，就是国资。在中国，唯一没有牌照垄断且对外资大规模开放的金融子行业，大概就是PE了，尽管它的体量远不能与银行、券商、保险与公募基金相比。在这个没有准入限制的行业里，美元基金一开始就占据绝对领先地位。

PE行业，钱的属性往往决定了投的属性。美元的资金来源，决定了外资PE与国际接轨的投资口味和海外上市的退出方式。

　　此时，正是席卷全球的.com泡沫的酝酿期。在纳斯达克指数向2000年3月的最高点5048点攀升的进程中，IDG选择以VC起步，在中国互联网企业的早期阶段广泛布局，其先后于1999年100万美元投资 搜房网 (SFUN.NYSE)，150万美元投资 百度 (BIDU.N SD Q)，43万美元投资 携程 (CTRP.N SD Q);2000年则以110万美元获得了 腾讯 (00700.HK)20%的股权。

所谓VC，正是PE的一种。PE的传统定义是，向特定投资者以非公开方式筹资，对未上市企业进行权益投资并提供经营管理服务，在其发展成熟后，通过权益转让，实现资本增值。广义的PE包括天使投资(Angel Capital)、初创期投资(VC)、成长性投资(Growth Capital)和并购(Buyout Fund)等，狭义的PE则主要包括中后期阶段的成长性投资和并购等。当年的中国，市场化改革方兴未艾，初创企业蓬勃生长、空间巨大，VC也成为主流投资模式。

　　2000年， 新浪 (SINA.NSDQ)创造性地搭建VIE(Variable Interest Entities，可变利益实体)结构，赴美上市，为这些美元基金打通了海外退出通道，本土投资-海外退出的美元基金模式得以成型。

　　纳斯达克成就的VC神话，不仅激励IDG、 黑石 (BX.NYSE)等外资机构探路新兴的中国市场，其财富效应也辐射到大洋的这一边。叠加1999年A股“5.19行情”的带动与创业板筹备的预期，一批主要由地方政府出资发起的国有创投机构集中涌现，其中包括如今声名赫赫的深圳市创新投资集团(简称“ 深创投 ”)的前身—1999年8月成立、注册资本7亿元的深圳市 创新科 技投资有限公司。

　　正是在1999年，刚刚从荷兰访学归来的兰州商学院会计系副教授 陈玮 来到深圳，向初生的 深创投 递出了一份 简历 。身为中国会计学泰斗葛家澍的弟子、厦门大学会计学博士的他，被时任深创投总裁的 阚治东 一眼看中，加入了深创投，不但开始了个人的PE生涯，也见证了中国的第一场PE热。那时的 陈玮 可能没想到，2002年，自己会在38岁时接替 阚治东 出任深创投总裁，成为深圳最年轻的局级干部;又几年，他们都重新出发，下海创办了民营PE机构。

　　自起步之始，中国PE的成长就与宏观经济、资本市场的涨落互相映射。2000年科网泡沫的破裂，使得外资PE的快速退出预期化为泡影，一些深受重挫者亏损撤出。IDG也只从那些坚守的项目中收获了丰厚的收益，比如其2001年退出 腾讯 时投资回报收益仅10倍;而从2010年上市的搜房身上，则达到108倍。

在国有创投这一侧，资金的来源，决定了这些机构具有投资非市场化、管理行政化、激励机制不足的硬伤。虽然2000-2005年堪称投资中国互联网企业的最佳时期，但无论募集基金的规模、投资意识还是机制，都不允许它们大手笔介入这些尚未盈利的新兴企业，以至于集体错失BAT早期，成为中国PE永远的遗憾。而2001年末，伴随A股转熊、创业板被搁置，这些机构的投资退出变得遥遥无期，后续资金亦难以为继，本土PE开始集体入冬。

　　这一批为数50-100家的国有创投中，只有深创投等成为少数幸存者。这家身处中国开放前沿的机构，迅速转向，谋求搭建境外投资-退出平台，实施两头 在外 、跟随境外机构投资的战略。2002年，深创投与新加坡大华银行成立第一家中外合资创业投资基金—中新创业投资基金;此后，又通过全资子公司SCGC和以色列Ainsbury Properties组建 中以基金 投资公司，并受委托投资管理由日本China Venture Investment组建的CVI基金。深创投通过这些平台投资的 潍柴动力 (02338.HK，000338.SZ)、 中芯国际 (SMI.NYSE，00981.HK)等公司，2004年相继在香港和纽交所等地上市，实现了退出。

　　度过第一个冬天的深创投，最终成为本土最大的PE机构之一。1999年成立至2015年9月，其在IT技术/芯片、光 机电 /先进制造等领域共投资587个项目，总投资额逾175亿元，内部收益率(IRR)达到36%。