2018年冰火两重天：VC/PE“乱”到一定程度会重新分类，下半年是投资机构入市好阶段

　　2018年7月11-12日，清科创业、投资界联合主办的第十二届中国基金 合伙人 峰会将于上海外滩茂悦大酒店隆重举行，集结中国顶尖的LP与GP同赴盛宴，前瞻中国股权投资市场发展大势。

　　在“2018年股权投资大有可为”为主题的对话中， 君联资本 董事总经理 李家庆 、 德同资本 创始主管合伙人 邵俊 、 火山石资本 创始合伙人 章苏阳 、中国国际金融股份有限公司投资君管理委员会副主席、董事总经理 陈十游 进行了探讨。 经投资界（微信ID ：pedaily2012）精编整理如下：

　　陈十游：各位大家好，我是中国 国际金融公司 的陈十游，很容幸的看到进入前一百强的新兵， 马云 、 马化腾 。先简单介绍一下李家庆，李总是联想的老兵，联想的合伙人，1998年加入联想、2001年加入了君联资本，现在是君联资本综合基金投资团队的负责人；第二位嘉宾是邵总是最早风投基金创始人之一，现在管理着德同资本，还有章总，也是投资行业的老兵，现在出来创业，自己做了自己的火山石资本。第一个想问各位嘉宾的是，如何看待2018年的股权投资市场，一句话给你们自己在这个市场中的角色做个定位。

李家庆：2018年的市场刚才倪总、靳总都讲过了。2018年实际上是充满了矛盾和冲突的年份，作为我们，一方面是推动被投资企业的退出；第二块来说，更多是基金的募集；第三个是在这里面更多的研究，在这样一个充满矛盾和冲突，看似不是非常清楚的宏观环境底下，如何安排后阶段投资策略的快慢，阶段的配比，领域资金的配制，以及投资标准的设置。总体而言市场确实处于一个有点焦虑，也充满了冲突和不确定性。

邵俊：一句话就是冰火两重天。上半年和下半年可能是非常急的转弯，从全面PE到全面VC，造成的过热的现象。今年年中开始到下半年会看到拐点，可能会拐的比较急，就表示可能在拐的过程中比较危险，但是这个拐点是必须的。下半年开始的未来一年，有可能是VC最好的入市阶段，对最终基金的回报还是很重要的，我预判今年下半年可能是一个比较好的实际。

　　章 苏阳 ：大家在9月份投资回报一定会超过在今年上半年的投资。

陈十游：李总比较谨慎，觉得有很大的矛盾，邵总和章总比较看好下半年的投资机会，我非常同意邵总和章总的观点。资管新规开始，我觉得从下半年开始往后走会出现非常好的的投资的机会，现在手上已经有钱的人是比较幸运的，可以找到比较好的机会，比较好的资产，我同意从今年下半年开始应该是一个非常好的微起之夜。我们讨论到现在，现在再看看过去，也请三位大佬讲讲，过去这两年，在股权市场上最大的变化是什么？曾经出现过什么样的一些浪潮，这些浪潮你们在里面是浪潮儿还是躲避浪潮还是裸泳呢？

李家庆：过去几年时间来说，2015年前后，是非常好的一段时间。因为那段时间确实整体市场本身的概念不是非常的多。但是确实是有相当的一批非常优秀的潜在的公司的标的。而且估值不是非常贵，资金的供应也相对来说比较充沛。回头来看，我们2015基金是非常好的基金，那个我记得宁德时代等等相当一批企业都是那个时间点投资的。到了2016年2017年有O2O、互联网金融，共享等等包括人工智能，在这段时间来说，其实企业本身的质地没有突出性的表现。但是确实是资金的供应越发的充沛，高估值公司确实是比较难受的一段时间，一直到现在为止。

一直以来，刚才陈总说我比较保守一点，我一直是偏保守的人。总是想着是不是要做一些配比，不同阶段、不同领域的配比，打牌的时候做两把大的，总想做两把小的缓冲一下，不是猛冲的类型。我非常赞同大家的说法，矛盾冲突加剧的时候，而且速度来的非常急的时候，往往是能够解决一些问题。而且内容把企业家或者企业本身，包括投资者本身的创造力激发出来，我从来不是悲观的，偏保守但是不悲观。

最大的问题是哪一天我们看到市场当中似乎好的坏的显不出来了，或者大家全部都去投机或者一些氛围，不是从价格创造的角度上出发的时候，那种时间点才是最大的难题，对我们行业来说。行业面临这样那样的问题，无论贸易战也好各种各样的原因，我们看到行业中的企业家不断的寻求办法，不断的调整，不断的创新，在这种情况下尽管资金有所收缩，还是有相当的资金聚焦到头部的创业者，而且他们在实实在在做事情，这是非常好的。

今天的这种感觉，虽然有那么多的不确定性，但比我看到的2007年，2008年那段时间好太多了。今天我们知道做的是对的，这一点在今天来说特别重要。

邵俊：补充两点，我所观察到的现象级的情况。过去很多年，无论你把自己贴什么标签，但事实上很多大钱还是来自于一二级市场制度性的套利，当然德同本身也是受益者。2016年倪总给我们颁了年度最佳退出机构，我们一年有十个IPO，每个IPO回报都在十倍以上。多少是企业创造出来的价值，我说肯定是有，但我认为的确是赶上了那一波，一二级市场，赶上A股制度的红利。如果你觉得这是可以持续游戏规则，就大错特错，万劫不复了。大家可以看到，这两年，尤其今年，大家可以看到一二级市场套利的机会不存在，甚至有可能当时报着退IPO的心态进去的话，已经大量可以看到一二级市场倒挂的现象。从今往后，我觉得这种套利思维，套利模式是不可持续的，这个是现象级的转变，大家要有非常情形的认识。

第二个我想讲的现象级的影响，中国过去这几年，在创新领域我觉得整个大的生态圈的格局已经形成了。不像早年，当时看企业的时候要问，BAT做你这个事情会怎么样，现在没有人问这个问题。因为BAT必定要做这个事情，只是要想，在大的生态圈已经形成的局面下，你怎么创业，对投资人来说你怎么找标的，在BAT生态圈，如何做竞争，同时又是合作，这个可能是这几年我看到的最大的现象级。

章苏阳：五年前所有的事基本上都是清楚的，六七年以来的情况基本上都是乱的。做VC的都想往大的来做，做PE、做收购，又特别希望做早期。以前LP是LP，GP是GP，现在好多GP的团队尤其大的GP团队自己也做下面的基金，所以现在整个的情况，是一个非常乱的情况。当然这个乱是打引号的“乱”。

在这样一种情况下，所有的人都有焦虑感，大有大的焦虑，中有中的焦虑，小有小的焦虑。这跟中国人民一样，富人有富人的焦虑，中产有中产的焦虑，穷人有穷人的焦虑。在这样的情况下面，目前已经达到了一个相对比较，事实上到今年上半年达到了一个更“乱”的状态。

实际上原来“乱”到一定的程度，就会重新进行分类。我感觉到从明年开始的话，基本上大家会逐步来找定一个相对来说比较明显的定位，这个定位如果做好以后，整个生态会相对来说比较自然一些。作为我们来讲，我们基本上还是定位在A轮和B轮。我感觉到从明年开始，更多的机构，包括LP和GP，都会越来越明显的把自己的特征在定位当中反应出来。因为如果在这种情况下，如果你没有找到一个定位，和这么一种清晰的一些做法，从长期的角度来讲，一定不会做到最佳状态，是这样的情况。

陈十游：您谈到您在市场上定位的问题，谈到从期段来说，您定位在A、B轮，行业上有没有什么定位？

章苏阳：讲到这个问题就是，我们主要大部分的范围的话，基本上是两个方向。一个是先进医疗，就是用最近五年所产生的一些技术，来实现商业化。另外，所有和AI加上数据所驱动的医疗的设备也好，发展的一块。另外一块，我们把它叫做目前新的天梯，到了一个新的阶段，这个阶段的话，特征主要是以AI+上数据所驱动的。我们也不是神人，我们主要看三年以后能够落实的东西。五年我们没什么本事，你说看一年，稍微辛苦一点，我们把它定位在三年左右。

陈十游：我们把这个问题问一下邵总，您对自己在市场当中基金的定位是什么，策略是什么？

邵俊：我把我们德同资本还是一如既往的定位成一个综合性的基金，之前在这期基金开始募集的时候跟LP有过交流，甚至是争论。我的观点是说专业基金未必等同于行业基金，专业基金是做投资的具体团队是不是专业，今天不是医疗热看医疗项目，明天互联网热看互联网项目，这个要几十年如一日，不管冷热都要坚持下去。在基金的层面上我觉得要做一个综合的基金，为什么？理由很简单，每各行业当它最热的时候会把很多钱投到这里面去，恰恰这时候是抛最大的时候，不管是自己的钱还是募集的。有一个天然的配备，只有通过一个综合的基金，在综合的基金下面，主要的合伙人或者投资人会根据行业的变化，寻求配置，这样作为基金的层面才能达到最佳的状态，或者叫长期稳定的回报。因为很多我们跟我们基金的人开玩笑，他们自己做配置，根据行业再做配置，对于GP来讲就是配置，为了募资方便去募当下最热的基金，人家组合上可以避免，但是每个GP来讲只有一次机会，这是我们的坚持。

李家庆：我负责综合成长基金和一个TMT早期创新基金。在这方面，倒不是一个非黑既白，就是说专业性和综合两个不矛盾，我们一直这么认为。哪怕一个相对综合性的基金，就是多策略基金，无非就是说你在不同的阶段，不同领域里面，用专业的团队实现它相对独立的资金配置。在这个过程当中可以做它阶段的调整，领域的调整，是一个多策略的基金。所谓的展业基金或者行业基金，很多时候是相对单策略的基金，现在市场上所有的专业性基金也是综合基金，因为它不是单一策略，它也要考虑很多早期、中期的配比，医疗器械，医药服务的配比也好。

中国没有真正的专业基金，单一策略的专业基金，其实都是综合基金，无非侧重不同而已。所以我们还是建议，在早期细分的领域里面，用专业的小规模的VC基金覆盖，偏成长期一些的机会，用综合性的成长多策略来覆盖，这是基金策略。多策略管理模式下的策略，这不是优劣的问题，基金管理公司如何用专业的产品，单策略多策略，单领域多领域，满足不同LP的需求，这是我们的一个目的。整体来看要保证左右的基金，不管综合基金还是什么基金，都可以在那个领域里面处于中高水准或者高水平的回报，这是我们所追求的东西。

陈十游：章总偏向更专业的行业来说，邵总是偏向综合一点的，李总两个都有。下面我就想再问一个稍微可能哲学一点的问题，触及灵魂深处。我们家女儿总说你们投资人钻到钱眼里去了，我想教育他，想通过你们来说一下，你们觉得股权投资价值在什么地方，为什么做了这个事情做了十年，二十年三十年还在做，觉得你们有什么价值，你们肯定很喜欢这个事，高兴做这个事，才持续不断的坚持做这个事，当然可能当中有很多挑战，挑战在哪里，痛苦在什么地方。

章苏阳：我女儿跟我说反正用钱赚钱的都是坏人，我跟他说我是坏人当中的好人。

陈十游：我女儿也这么说，他说我要做慈善。

李家庆：我女儿还没有这么深的思想，确实我们是喜欢做这件事情，本身来说的话，我想这个行业里面很多的人不是金融背景出身的人，也不是天生学金融的人，很多是学理工的人，这是我们参与到一件事情的工具和切入点而已，只是一个开始。真正的乐趣在于说去像半个创业者一样，参与了一些事情，让一些事情发生，可能是好事情，也可能是坏事情，在这个过程当中这种经历，我觉得是最让人难以割舍的一件事。当然有一些人来说的话，这个行业很多人创业，正常来走的话作为半个创业者，持续在这个行业里面每天学习，每天接受新的事情，每天参与一些新的事情创造过程当中去，过程当中产生价值我们也获得回报，它不是纯粹钱的空赚，如果纯粹钱的空赚你女儿说的是正确的，确实是从钱到事到创造价值的过程，到价格变现再到钱，再到LP，LP交给我们，我们完成一个周期，这是非常好的事情。

另外一点我们经常自己问自己，早上谈到税的问题。税当然很重要，但是我们也在想，每一个阶段赚钱，评什么赚那么多钱，我经常跟我们同事聊天，大家在看到一个项目十倍，二十倍，更多的是个人成就感的体现和兴奋，但是真的是，你告诉他说，二十倍，四十倍是多少钱，乘20%都归你，到这个时间点的时候，作为管理人员里说还是要掂量掂量的，这种钱真的是赚到自己手里是偶然还是必然的，是不是可持续的。真的是这个行业里面很多年轻人现在，认为这个行业能够赚大钱，其实这个行业是一个很严肃的一个，我自己认为是很严肃的一个职业，要相信它的专业性，这个过程当中还是很艰辛的一件事情，阶段性的把它的回报打下来，或者使得回报的难度加大，不是坏事情，对于这个行业，不是一个坏事情，多交点税也不是坏事情，还是应该客观的看待这个职业。

邵俊：首先我的建议是您不要急于回答你女儿的问题，等他下次有小愿望小梦想需要花钱的时候可以教育他一把，不给你钱就不能实现，我们比你这个还更专业，我们要帮你分析，你的梦想是不是能实现，能力跟梦想是不是匹配。除了给你钱，还可以让你匹配资源，尽可能高尽可能快的实现你的梦想，那时候就会觉得妈妈做的事情，或者章总做的事情还是挺靠谱的。我们现在做的事情光是有梦想给钱是慈善，我们还要批判、分析它这个梦想的种种要素，再帮他钱以外配置资源，忍一下下次你女儿有梦想的时候需要资金的时候一并教育了。

章苏阳：两位都回答的挺好的，我就简单的讲一下。事实上，主要是两类，一类自己喜欢干的活，总有一帮人他喜欢某一个领域，有些人喜欢画画，有些人喜欢搞音乐一样，最后自然有一个分类。我感觉到我本人属于这一类的，喜欢干这个活，有点好奇心，仅此而已，再加点经验。还有一波是他可能是舆论上说某某行业，一下好多人赚钱了，就跟当年，80年代上海毕业的，像复旦和交大的本科生去做龙头，工资高，90年代好多人感觉到梦寐以求的是能做B2C，然后进投行。现在在投资行业，做VC的话好像很快能够富起来。

这两种事实上都有可能做成，这两个都有做成的可能性。我们在这以前的话，所有的实际的例子都能看出来，这两种都是可以赚钱的可能性，一种是靠兴趣，一种是纯粹赚钱，两种都有可能做成，年纪大有年纪大的做成的，年轻也有年轻的例子，男的有例子，女的也有例子，长的好看的有例子，丑的也有例子。创业一样，老有老的英雄，年轻有年轻的英雄。很难归结到一个东西。所以试图在VC里面一直把它归结到几点的话，往往都是不成功的。

陈十游：问三位大佬最后一个问题，过去也好，现在也好，你们觉得股权投资人的挑战是什么，你们比较纠结的，觉得比较痛苦的是什么？

李家庆：这是个人问题，我还是最大的纠结是在于这个行业确实现在越来越高难度，就是说很难按照一些个人的兴趣爱好，所谓的情怀做事情，确实战争升级了，基金规模也越来越大。而且它比较讨厌的是说，以前是基金规模大了之后就干别的事，现在大家还挺有追求，基金规模虽然大了，依然干原来干的事，这个东西意味着原来这件事本身的竞争就相当激烈了，而且水位非常高，不是一个简单的估值提升的问题。要不断的研究打法，研究策略，既是要求看自己怎么做，也要看别人怎么做，不仅仅是按照自己的思维做事情，或者这个事情挺有意思，放点钱涨一涨，再放点钱。

这个行业最大的挑战来自于说，战争完全升级，而且水位非常高。不是说你靠聪明才智，或者简单的一点点钱就能够上的，这就意味着一个冲突，跳出每个人的舒适区，不断的去学习，而且要适应外面的变化，这个东西是跟进入这个行业一开始的初衷是不太一样的，这就是我刚才所说的既像刚才章总说的要爱好行业，也要做这个行业，第三来说职业性要求非常高，而不是简单的个人性的行为的问题，在这样的情况下，这是最大的体会。

邵俊：这个行业包括自己最大的挑战还是在募资环境，2008年、2009年德同第一次做人力资源的时候有很大的挑战，那时候很正常，人民币没有很好的业绩，当时跟银行，私行，满世界跑全中国安排了很多路演，嗓子都讲哑了。第二期的时候，我觉得也有道理，刚刚经历了证券历史上最黑暗的时刻，资金方都有感受，难是有道理的，二期完全投完，比一期更高的时候，我当然想，应该是不难了吧，我发现更难，而且难的因素跟你自己的努力业绩毫无关系。我的愿望还是希望整个咱们行业能够更好的分工，各司其职，有很好的母基金，有很多的LP，每个人干好自己那段事情，术业有专攻，这是由于这个挑战引发出来的希望。

章苏阳：中早期主要是对项目，投一个项目到底投还是不投，这个时候，你会考虑很长时间，我感觉到近一两年的话，哪里会比较纠结呢？你要先按照你的纪律进行投资，相对来说专业投资人都会以纪律，你是不是按照纪律来投资，还是要破一点纪律？因为别人已经头期给了，你给不给，人都能同意，你同意不同意，近来更多的纠结是你能不能坚定的来进行纪律，还是要把纪律破掉，我感觉近两年来这个问题比较突出，我感觉到纠结比较多的是在这个问题上。

陈十游：我们几位大佬都道出了大家共同挑战的问题，有募资问题，有投资的问题，有市场环境怎么调整，不断的老兵遇到新问题怎么打法的问题，本来想这样结束，不能以困难结束，还要再问一个问题，各位对未来的趋势有什么样的展望，给我们一点希望。

李家庆：未来的展望，我自己感觉，第一个，全球的本地化是我们要去做的一件事情，无论是投资的企业还是已经投资的企业，全球的本地化是应对今天环境很重要的一点；第二，企业家精神会更加凸显在现在的环境当中，所以对于人的判断和看中，倚重，我们会把它提高到非常高的位置上；第三，支持我们看到的坚持的投资创新，尤其是坚持投资技术创新。硬的科技上面的投入我们是在加大的，所以说，创新企业家精神，以及中国企业走出去的全球的本土化。这个是我们着力未来非常期望做出成绩来的一个方向。

邵俊：对短期我们业界带来很多阵痛，和不确定性，我真心的认为，这些政策从中长期来讲，是对我们这个行业，绝对是一个利好，为什么？整个资金池躺着就能赚钱，都嫌我们慢，大钱来不到一级市场，现在把任务全部卡死之后，最终的钱肯定是做真正的股权投资，IPO也是这样，这是对传统企业套利模式的限制。同时窗已经慢慢打开的，对新兴产业的，甚至突破以前很多条条框框硬性的要求，使得它可以跟A股去接轨，这个也是在座的各位投资的重点是新兴产业，是投资未来，而不是投资非常传统的，只是财务指标达到了现有IPO的规则，就套这个利。所以短痛，我觉得大家要坚持下来，明天一定是更煤火的，对我们这个行业。

章苏阳：我们也在做一个美元基金，有国外的LP和中国的做经济到底怎么样，我说我不是经济学家，我说这样回答是不是行？中国14亿人口，至少有7亿人民每天在为了他自己，为了他自己的将来，为了家庭的将来，为了孩子的将来，为了父母亲在辛勤的工作，拼命的赚钱。，在7亿人每天工作创造新的可能性，在世界上只有中国是这样的情况。对于我们来讲，我们还是建立在一个最基本的经济状况的分析下，假定这么一些人是经济发展最主要的部分，如果说在经济学上，有7亿人每天想怎么赚钱，进行交易也好，这个区域的经济就没有理由慢下来，它应该持续的能够发展，假定政策是配合他们的话。我们事实上就是在这一块，因为这一块，也只有中国目前在世界上有那么多的人在为自己的将来在工作。这一点我们感觉到这一点将来一定是越来越强的。

第二点，在进行的过程当中，我想引用一句中国共产党第九次代表大会，就是毛泽东最后一次主持中央全后工公报里面的话，就是道路是曲折的，前途是光明的。

陈十游：几位嘉宾都分享的非常好，尽管股权市场最近两年是冰火两重天，中国人民非常勤劳，更多勤劳的人民里面，不乏好的企业家，创新的精神，国家也在大力推动科技进步，尽管融资，资管新规有一些困难，这也是好事，可以让更多的资金聚焦到像三位大佬这样好的资金管理人身上，道路是曲折的，前途是光明的，也祝愿我们三位投资人取得好的成绩。