解剖腾讯内在价值：市值9000亿 微信功能超WhatsApp

　　昨日 腾讯 股价首破600港元大关，市值创历史新高。为了解析不断扩张的“企鹅”帝国价值， 证券 时报记者找出了与 腾讯 现有业务基本一致的多家美国市场公司作为对应的影子资产，这些影子资产包市值总额约5000亿元人民币。

　　目前，腾讯市值约9000亿元人民币。可以认为，剔除腾讯现有五大业务板块，其 互联网 平台融合的潜在价值约4000亿元。而目前A股市场中所有钢铁公司市值之和，也不过3300亿元左右。

　 腾讯微信：

功能超WhatsApp

谷歌以190亿美元的估值收购WhatsApp，令市场对微信的价值重估。相关协议显示，WhatsApp当前月度活跃用户规模为4.5亿，对应的每个用户的估值为42美元。而腾讯旗下的微信2013年三季度月活跃用户为2.719亿，按照近两个季度20%左右的增长率，当前规模应已破3亿，根据同样估值原则，微信价值在130亿美元左右，约800亿元人民币。

　　但不少研究机构却给予微信更高的估值。巴克莱估计微信的价值300亿美元，相当于每用户估值约95美元; 高盛 对微信业务的估值为480亿美元，单用户估值破百美元。上述机构均表示，微信支付的增长潜力推高了这一业务的价值。

　　对比WhatsApp和微信，WhatsApp定位于手机短信替代品，功能单一，主要收入为用户每年0.99 美元的使用费，整个公司员工仅55人。而微信在商业尝试上更丰富，推出了表情销售、 手机游戏 、社交分享圈以及微信支付等附加服务，在O2O、 互联网 金融 领域均表现出了较强的生命力。以微信理财通项目为例，目前资金规模已超500亿元。

　　相较主要耕耘于欧美、拉丁市场的WhatsApp，同样在东亚市场取得巨大成功的移动通信 软件 Line，与微信有着更相似的成长背景及商业模式。数据显示，Line所属公司NHN在韩国的市值为1291.82亿元人民币，约合200亿美元。当前Line注册用户数量超过3亿，但月度活跃用户较 WhatsApp及微信仍有差距。由此可见，微信相较WhatsApp的估值更高。

　 腾讯游戏：

营收胜过动势暴雪

根据公开资料，相比于游戏界的殿堂级公司动势暴雪(ActivisionBlizzard)，腾讯游戏在2013年的营收数据上较之已领先了25.4%。

公开资料显示，动势暴雪是全球最大的游戏开发商以及游戏发行商，世界第一大第三方游戏发行商。动势暴雪最早的历史可以追溯到1979年，此间经过多次兼并和破产危机。

但通过不断推出的重量级游戏产品，动势暴雪一直是全球游戏市场的领军公司。2013年7月，动势暴雪回归为一家独立游戏公司。而在这一轮回归之中，腾讯作为战略投资者成为了动视暴雪的间接股东。

　　动势暴雪在网游领域的代表作有《使命召唤online》和《魔兽世界》，这两款 网络游戏 长期盘踞全球各大游戏排行榜前列。

　　不过，腾讯游戏不仅在营收规模上超越了动势暴雪，在业务结构上也更符合发展趋势。根据腾讯季报，公司游戏业务几乎全部是 网络游戏 ，而动势暴雪只有不到1/4的营收由网游创造。而 手机游戏 则仅占动势暴雪不到10%的比例。

腾讯在去年三季报中表示，公司推动智能手机应用的普及，以及推出若干智能手机游戏。公司的网络游戏业务受益于几款主要PC游戏增长及QQ手机版与微信上智能手机游戏的初步贡献。

在游戏的发达市场日本，手机游戏市场规模已是电脑游戏的3倍，而国内的手机游戏规模还不能与电脑游戏比肩。由此可见，腾讯游戏已经比行业巨头更快地转向移动端。

因此，从营收和业务结构来看，腾讯游戏的市值应该比动势暴雪高。

　 腾讯门户：

　　潜力挖掘不及 雅虎

　　虽然网页和 搜索 并不是腾讯最耀眼的业务板块，但从点击量来说，它们似乎具有极大的潜在商业价值。根据国际权威的Alexa排行榜，qq.com全球访问量排在世界第7位，在国内互联网公司中仅次于 百度 ，甚至高于淘宝。

　　根据Alexa的排名，腾讯和 雅虎 目前是全球前十大网站中仅有的两家门户网站，腾讯的访问量甚至远超国内门户巨头 新浪 ，因此腾讯门户的潜在价值不应被低估。参考雅虎，其主要收入来源是广告业务和 搜索 。

在广告业务方面，腾讯的规模相比雅虎有较大差距。而搜索方面，腾讯在季报中并没有单独披露相关数据。2013年9月，腾讯宣布以 4.48 亿美元战略入股搜狗，并将旗下的搜索业务并入搜狗。

虽然在业务收入上与雅虎差距很大，但腾讯庞大的网站访问量不容忽视。未来腾讯如何从巨大访问量中挖掘增量业务，或许在一定程度上影响腾讯网页和搜索业务与雅虎的市值差距。

　　 腾讯QQ：业务地位胜Skype

　　作为腾讯所有业务的基础，腾讯QQ 软件 是全球最大的 即时通讯 软件。腾讯2013第三季财报显示，QQ用户月活跃账户为8.156亿，同比增加4%。其中，智能终端月活跃账户季比增长10.1%，意味着QQ手机版的接受度不断提高。

　　世界 即时通讯 巨头Skype当前在全球范围内拥有6.5亿用户，定位于为企业和个人提供语音、视频及信息服务。但随着移动互联网的逐步兴起，Skype逐步演变为PC端与移动端的IP通信产品， 微软 公司于2011年出价85亿美元将其收入囊中，并将原有的即时 通信软件 MSN整合进 Skype业务，利用用户资源优势，将旗下的Outlook、手机操作系统等业务进行串联。

　　根据 微软 的财报，Skype部门2012年的年营收近20亿美元，较2010年同期的8亿美元增长了150%。按照这一业绩增幅，Skype显然估值已经超过85亿美元。

对比QQ与Skype的运营数字可以发现，目前QQ用户较Skype更多。运营方式上，腾讯和微软有着截然不同的理念。腾讯的组织构架中，QQ作为连接各项业务的平台，在软件中整合了游戏、网页、移动端、社交网络、增值服务等各项环节，利用各项业务增强QQ用户黏性，维持自身优势并实现商业化。

Skype则为微软环节中的一个组成部分，在视窗系统的基础上，Skype承担了为用户提供沟通的便利，是用于市场竞争的一个子业务。可见，腾讯QQ业务的估值要高于Skype。

　 腾讯电商：规模与Fanatics相当

　　目前腾讯在电商领域共存在三大板块，分别为易迅网、QQ网购以及拍拍网，前两者定位为 B2C 模式，易迅网是目前腾讯自营电商的核心平台，QQ网购则是一个开放的电商平台，而拍拍网定位则是 C2C 模式，类似于淘宝网。

　　根据2012年年报，腾讯 电子商务 交易业务收入为44.28亿元;2013年前三季度，腾讯电商业务均保持100%以上的同比增速，前三季度营收分别达到19.13亿元、21.99亿元、23.59亿元，占腾讯总收入比重约15%。按照这一增速测算，腾讯2013年全年电商收入有望超过90亿元。

　　当前中国与美国分列网络 零售 市场前二位，中国市场规模约2800亿美元，美国约2500亿美元。美国电商网站Fanatics目前营收规模与腾讯电商较为接近，2012年均为8亿美元，2013年均突破10亿美元大关。这家注重于体育用品及衍生品销售的公司成立于1995年，1997年开始线上销售后，营收开始大幅增长。Fanatics曾于2013年接受 阿里巴巴 投资1.7亿美元，当时估值为31亿美元。

　　不同的是，腾讯电商营业模式并非垂直式的 B2C ，而是涵盖了B2C、 C2C 等多种模式，与即将上市的电商巨头 京东商城 存在类似之处。京东2013年前三季度营收为492.16亿元人民币，美国独立分析机构ABR Investment Strategy发布报告称，京东的估值在310亿美元至440亿美元之间。

由于腾讯2013年前三季度电商营收规模为64.5亿元人民币，约为京东的1/8。如果参考京东的估值体系，腾讯电商估值应比Fanatics高出一些。

　 腾讯平台融合潜在估值4000亿

2月27日，腾讯股价站上600港元大关。据此计算，当前腾讯市值高达1.15万亿港元，约合人民币9000亿元人民币。记者对比分析发现，以此市值为基数，剔除腾讯现有五大业务分别对应的估值，公司平台融合潜在估值高达4000亿元。

记者将腾讯主要业务分为五大板块QQ、微信、门户网站、游戏及电商，并根据上述业务规模，在美国市场中寻找到了业务内容、规模和市场地位接近的影子资产。这些影子资产合计市值约5000亿元人民币，考虑到腾讯在多数业务板块中都较对比标的具一定的优势，因此腾讯各业务板块总价值5000亿元是较保守的估算。

那么，腾讯其余的4000亿市值又该如何理解?多位市场分析人士认为，腾讯未来对整体业务规划和融合才是市场看重的关键。换句话说，市场认为腾讯合理运用现有互联网及移动互联网平台资源，并由此带来的增长空间——这种“可能性”价值4000亿元。

　　2月19日， 大众点评网 宣布腾讯入股20%，这被视为腾讯对O2O业务的探索。除与 大众点评网 合作外，微信移动支付目前已经涉及商业 零售 、电影、打车、商旅等多个领域。投入市场不足一个半月的微信理财通也受到市场热捧，资金规模超过500亿元。

一位总部位于华东的券商分析师表示：“腾讯近期动作较多，从投资嘀嘀打车到入股大众点评网，都体现了腾讯在移动端商业化的思路，利用现有微信平台的优势，进行支付的尝试，这些资源一旦融合成功，潜力巨大。”

　　虽然外界期望极高，但腾讯却比较低调。腾讯公关部一位工作人员告诉记者：“腾讯对股价及市值的变动并没有太多评论，目前公司各项工作正在有效推进中。”此前，腾讯主席兼首席执行官 马化腾 表示，腾讯将通过开放合作及战略投资，继续投资于业务和生态系统。

易观国际高级分析师董旭认为，对于腾讯而言，如何将PC端、移动端等多个屏幕实现全网转换，是成功的关键。

　　值得注意的是，在腾讯版图不断扩张的情况下，前述“可能性”的价值或将突破4000亿元。日前， 摩根士丹利 、巴克莱、德意志 银行 、 高盛 等多家国外投行上调了对腾讯股价预期，目标价位自600港元至700港元不等，上调原因主要是微信业务将成为公司主要盈利增长点。

高盛在报告中指出，内地O2O业务明年会有迅速增长，腾讯旗下微信支付可同时处理网上及实体支付，大幅上调对微信业务的估值25%至480亿美元，故上调目标价至700港元。

董旭告诉记者，对于腾讯而言，微信的意义在于巩固自身的市场地位。微信帮助腾讯将自身优势延续到了移动互联网领域。同时，微信还进行了更多产品线的部署，包括公共账号、购物、游戏等，都是为整合腾讯其他产品做实验，成为腾讯网络生态中移动端的基石。

　　若按高盛给出的700港元目标价格，腾讯市值将突破1万亿元人民币，也即前述“可能性”将值5000亿元。上述券商分析师也称：“我们上一份腾讯研报目标价500港元，现在已经600港元，接下来仍看好腾讯涨势。” (本版稿件由 证券 时报记者邝龙、仁际宇撰写)