俏江南最后一根稻草：与鼎晖对赌失败支付巨额资金

　　深陷转型之困的 俏江南 近日再度雪上加霜。就在上周曝出 俏江南 创始人 张兰 的资产被俏江南控股股东欧洲私募基金CVC向香港法院申请冻结之后，近日又有消息传出，俏江南之所以将83%的股份出售给CVC被迫让出控制大权，正是因为当初与 鼎晖 的一纸对赌协议。虽然目前事态发展仍未明朗，但针对业内高发的“对赌”问题，不少企业都有着难以对外言说的隐痛。对赌协议普遍存在于企业引进风投以加速发展的过程中，它可能是企业的救命稻草，但也有可能是压垮企业的最后一根稻草。“我也有引进投资者，但是对投资者的对赌条约我拒绝了。”河南酒便利商业连锁管理有限公司(下称酒便利)董事长王雪对南都记者称，如果当初签署了对赌条约，现如今后果很难预计。

　　据当时香港司法机构公开的审讯资料显示： 张兰 主张“没有充分证据证明存在资产散失的真正风险”，理由是受禁制令影响的主要资产为不动产。不过法庭认为，CVC正确地指出了两点，一是那些不动产是他们唯一能知道的财产，二是他们已经支付了非常可观的现金却依然不知道这些现金的下落，现金显示是流动性较强的资产。

这些法律文书虽未言明张兰和CVC具体的矛盾，但却隐约透出此次事件与CVC之前并购俏江南支付的资金有关，CVC在追踪这些资金的下落。

　　南都记者致电俏江南和CVC，但双方均未作回应。在业内看来，俏江南此前的易主，与俏江南2008年引入鼎晖有关。当时张兰为缓解现金压力，引入 鼎晖创投 约2亿元资金，张兰出让了俏江南10.526%的股份。不过当时双方有一条对赌条约：如果非 鼎晖创投 的原因让俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购的方式退出俏江南。2012年前，俏江南一度尝试在A股、H股上市但均宣告失败。而俏江南将股权出售给CVC，也正是因为这则对赌协议，张兰转让控股权筹措资金让鼎晖退出。而这笔资金应该远远大于当初的2亿元的投资。

对赌协议，简单理解是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投资公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。

都是谁在“玩对赌”?一位上海地区的投资人告诉南都记者：“新三板拟挂牌或者是已挂牌企业与PE签对赌很平常。PE进来基本都涉及对赌。”对此，另外一位投资人透露：“大约80%甚至90%的PE都在玩对赌。”南都记者总结发现，对赌主要有两种。最简单的一种即为，达不到业绩承诺值之后，现金补偿，可以用现金补偿承诺差值;而第二种对赌模式是股权对赌，即要求被投资方承诺业绩的下限，若未达标按比例进行股权补偿。

　　之前对赌案例不在少数，成败亦有。 蒙牛 VS摩根士丹利， 蒙牛 胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、 鼎晖投资 对赌，永乐最终输掉控制权，被 国美 收购。南都记者梳理发现，有经验的企业家，往往会对对赌条款进行优化，让自己“吃亏。”

以2011年浏阳河高调引进战投为例。浏阳河高调宣布引入10家投资机构共10亿元的战略投资，并启动3年内A股上市的计划。据当时协议，浏阳河酒业大股东彭潮和浏阳河酒业共同承诺：2012年-2014年销售收入不低于12亿元、16亿元、22亿元，净利润不低于3亿、4.2亿和6亿。若净利润低于约定数额，差价折合成相应的股份，由控股股东补偿给PE机构投资者。

　　而2013年，浏阳河的营收下跌19.44%至1.08亿元，净利润出现2930.5万元的亏损。浏阳河以对赌失败黯然告终，最后风投一度推动浏阳河卖身大元股份(21.20,0.26,  1.24%)和 皇台酒业 (12.39, 0.00, 0.00%)以实现退出，但均没有成功。

虽然浏阳河对赌失败，但在对赌时浏阳河也为保护自己留了一手。比如，若未来3年的销售收入与净利润等于或高于约定数额，PE同意在未来3个会计年度后以5.48元/股向大股东彭潮定向增发不高于新公司总股本8%的股份。而在其他对赌的案件中，也有企业将对赌的条件优化为：将对赌的考核期由每年，变成两年;达到承诺业绩的某个百分比即视为完成业绩。

　　 PE也有苦难言 防“拔苗助长 ”

王雪告诉南都记者，风投对企业对赌关键的两条在于营业额和利润的增长上。然而王雪认为，如果因为对赌而追逐业绩，企业很多东西都会被扭曲。“这样企业很难坦然地面对消费者。”这也是王雪最终拒绝风投对赌条款的原因。而即便如此，风投最后还是投了酒便利。

相对企业，另一方是看似强势的投资方PE也有压力。

深圳一家超过10年创投管理经验的公司合伙人向南都记者坦言：“从工作职责上来说，我们要对我们的股东以及LP负责，我们更多是运营者的角色，要实现资本的保值和增值。所以会选择这样一种方式锁定风险。”

而上述上海地区的投资人则告诉南都记者：“在老板和PE的博弈中，企业方一般更有优势。因为他们最清楚公司的运营情况，以及行业的走向。最重要的是，他们自己能清楚地判断企业的现金流和营收状况。”

在深圳这家创投公司的合伙人看来，对赌协议更多是类似一种信用契约，企业家用自己的信用和对未来经营预期的估盼去对赌。他用“双刃剑”来形容对赌协议。他认为，在为企业带来资金或者其他资源的同时，对赌协议也经常会为企业经营活动带来拔苗助长的情况。比如一个企业预计利润达到3000万，但企业家为了估值或投资方的认可，就会在某种程度上急功近利。在他看来，这是目前较大的风险点。“对赌协议最好的效果是激励企业，而非让企业激进。”

不过对赌协议也并非僵硬的照本宣科。该合伙人指出：“对赌仅是手段，还是要看大方向。比如对赌协议中的一些数据如果距离预期仅偏差10%或20%，还是有协商的余地。”

企业发展过程中，行业也不可避免会发生变化。对此，他提醒企业应该尽早跟投资方沟通。“无论什么样的情况，对赌协议本身是双方协商的。不是PE强加的，签订时企业应认真地思考。PE也有责任告知其可能存在的风险。根据以往经验，尤其在对赌协议的业绩赔偿公式、上市时间、竞业限制等方面要格外留心。”他补充道。