不要去赌人民币持续贬值 这是不可能的事

2016年11月17日，在“《财经》年会2017：预测与战略”“全会二：汇率波动风险与全球资产配置”环节，大成基金首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长姚余栋等大佬展开了精彩对话，以下为实录：

姚余栋：不要去赌人民币持续贬值 这是不可能的事

　　 “全球经济面临着流动性不足和全球的安全资产不足双重问题，全球贸易缓慢，大宗商品低迷是长期趋势，全球化会处于倒退状态，全球经济增速很难突破危机前的4%，3%已经很不错了。”11月17日，大成基金首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长姚余栋在“《财经》年会2017：预测与战略”上如此表示。

在全球经济增长新平庸状况下，占优货币的升值需要关注。近期美国十年期国债收益率上升，主要不是来自通胀预期上升，而是美国实际利率的上升，这源于市场对美国经济前景的看好，明年美国经济可能会突破3%。

但姚余栋认为，虽然美元指数近期突破100，但美元指数是脆弱的强势，且面临日元和英镑的反向作用力。日本央行人为扭曲10年期国债收益率，使得本该强势的日元处于弱势，但随着日本央行购债空间逐渐缩小，日元存在强势升值的可能；英国脱欧短期施压英镑，但真正脱欧后，英镑也存在反弹可能，如果这两个货币后续走强，相对也会施压美元指数。

　　人民币经过8.11汇改之后，机制已经比较完备，美元指数脆弱的强势背景下，如果后续英镑日元反弹，人民币反而会升值，加上人民币已经是 SD R篮子货币，国际储备货币属性会越来越强，因此，不要去赌人民币会持续贬值，这是不可能的事情。

姚余栋认为，中国当务之急要解决2件事情。一是把当前的个税改革和养老制度结合，二是明年一定要实施更积极的财政政策。

在资产配置方向上，姚余栋建议向“新三驾马车”方向配置，美国、中国、印度占全球经济总量的40%，但美国经济未来增速能保证3%，中国保持6.5%-7%，印度经济能保持8%的增速，这样，G3以目前40%的经济总量占到全球新增GDP的60%，也将是未来全球长期资金配置的可选之地。

　　 以下为姚余栋发言实录：

　　姚余栋： 全球经济面临着流动性不足和全球的安全资产不足双重问题 ，这是一个硬币的两个方面。由此， 全球经济增长是新平庸，很难突破危机之前的4% ，我觉得到3%已经不错了。大宗商品低迷是比较长期的情况，全球贸易会比较缓慢，全球化会处于一种倒退的状态。

　　另外一个更值得关注的事情，就是 占优货币升值 ，目前从美国的十年期国债上，已经提高了50个BP，直接到了2.2、2.3，所以主要不是来自于通胀预期，主要是美国实际利率的上升，至少是40个BP来自实际利率的上升。为什么市场认为实际利率上升呢？对美国经济前景的看好，明年的美国经济可能会突破3%，今年是2.5%到2.7%，我们以前预计它可能不会到3%以上。

　　 减税是符合全球趋势的 ，无论是公司所得税还是个人所得税，全球都在减少，至少市场是接受的，美国基础设施已经不如中国了，也是需要大量投资的。财政赤字这个问题不是那么重要，财政赤字债务对GDP是60还是90，说不清楚，只要经济增长上来就是可以的，而且全球面临的安全资产不足，如果扩大财政赤字，就给全球提供安全资产，本身这也是受到欢迎的。

　　由此，我们得到美元指数的方向， 美元指数是脆弱的强势 ，美元指数已经突破了100，有可能会达到102，主要来自于十年期50个BP的跳升。如果是改革，十年期利率还可能上升，美元指数还会相对强势。但是，美元指数有两个反向作用力，一个是日元，日元本该强势但现在是弱势，主要是央行盯住了十年期的，日本的十年期国债几乎是零，三十年、四十年国债是1.5，十年期和四十年怎么会偏差150个BP呢，就说明了日央行扭曲了日本的收益曲线，能够扭多长时间，我觉得它的购债空间越来越少，能不能扛住这个市场的力量，我表示怀疑，一旦有所放松，日元会强势升值，这样兑美元就会走弱。

英国脱欧，明年开始，之前英镑会走弱，但一旦开始之后，英镑可能会反弹。一旦日元和英镑反弹，美元指数会受到伤害，我觉得美元指数会相对强势，但它是脆弱的强势，还要看是不是改革，如果改革就会相对强势长一些，否则就会短一些。日元是被低估的，英镑也可能是低估的，有可能会出现反弹。

　　人民币，经过8.11汇改，机制是非常完备的，非常好的，是灵活性和稳定性兼备的，脱欧的时候都没有受到什么恐慌，反映是非常好的。这几天人民币的贬值跟美元市场走强基本一致，因为我们是参考一揽子，有管理的浮动汇率体系，一揽子相对稳定，美元指数走强，人民币自动贬值，这是正常的，这是机制的反应。逻辑上是什么呢？ 美元指数是脆弱的强势，差不多到顶了，人民币不会持久贬值的，如果再有英镑和日元的反弹，人民币会升值，所以，不要赌人民币会持续贬值，那是不可能的事情 。而且 人民币已经是 SD R的篮子货币，虽然国际市场越来越适应人民币作为国际货币，它的国际货币属性会越来越增强 ，跟我们的实体经济会逐渐脱离。

全球资产配置，美元十年期持续上来，美联储12月份加息，他一定在全球配置，欧元可能担心进一步脱欧，日元零利率（十年期），英镑在等待，它的空间是小的，去哪里？人民币资产，事实上配置人民币资产的越来越多，所以，人民币资产是给全球提供了安全资产。

我们国家的经济，供给侧改革已经初步取得了一定效果，比如PPI的上升，就是新常态的繁荣，我们是L型下行压力情况下，微观还是不错的，但也不能掉以轻心。

　　所以，现在急迫的几个事情：第一，一定 要把目前的个税改革跟养老结合起来 ，我们的最高收益45%在全球都是最高的，美国在减税，这个资金会怎样，人才会怎么样，所以一次要降低8个 百分点 ，降这个税率干什么？作为养老第三支柱，因为我们养老是没钱的，国家第一支柱和第二支柱，第一支柱只能保基本，第二支柱是非常有限的，主要靠第三支柱，我觉得这是刻不容缓的，过了这个村就没有这个店的牵一发动全身的改革。第二， 要敢于用积极的财政政策 。现在说的60对GDP，不靠谱，没有什么天花板，只要实体经济好了，经济一定会回来的，所以， 明年一定要加大更积极的财政政策 ，中国这么大的国家，这么多年轻人，需要八个新的一线城市，比如我们的西南地区，成都和重庆就可以做新的一线。所以，我们不用特别担心，还是不错的。

　　姚余栋：我和人民银行金融研究所的几位同志做了一些研究，主要是对全球流动性研究，最近我们也有一些技术性的文章出来，主要是流动性的供给对人类是不足的， 货币供给是线性增长，最终会陷入一个流动性不足的陷阱。如果流动性不足的陷阱出现 ，就会出现什么结果呢？ 大宗商品跌，全球贸易萎缩，全球经济不行，大家看到通缩风险 。特朗普上台，油价还是40多，美国除掉通货膨胀之后的实际利率债券，那个债券利率在涨，有50个BP里头有40个是来自于实际的利率上涨，而不是通胀的风险。所以， 全球都面临着价格下行的风险，由于流动性不足，美国也很难自己出现 高通 胀，这是一个基本的逻辑 。

美国这次十年期跳涨，六个月时间就会传导到全球，每个国家的反应是不一样的。日央行已经有反应了，在三年期和五年期出手要摁住国债利率了，欧元区比较弱，意大利的选举可能又引发脱欧的进一步担忧，欧央行似乎没有太多的办法，欧央行持有的债券已经达到债券市场的20%，再过几年没有东西买了，它的空间也会受到限制。

　　另外， 新兴市场 和发展中国家，会不会有的发展中国家，即使大宗商品比较低迷，同时汇率的机制也不够灵活，会受到很多冲击。我同意海洲说的要空美国的债市，短期美联储还会加息，只是加息的节奏还难预计，有可能会缓慢的，但毕竟要加起来。加起来以后，会给全球承压，全球进入新平衡时代，日本经济迭入了老龄化陷阱，欧元区受到脱欧的困扰，难以见到改革成效， 新兴市场 也比较困难。现在可能会出现的，就是新三架马车，美国经济可能明年突破3%的增长速度，比较强劲，2.5%到3%，有可能会持续两三年，这难以预测，还要看川普是不是改革。

中国经济供给侧改革初步取得了一定的效果，只要按照党中央、国务院的既定政策办，我觉得是没有问题的，6.5%到7%的增长速度是大概率事件，中国经济会临危不乱，会比较好。

印度，它的通胀在下行，汇率机制已经比较灵活了，印度经济已经突破总量两万亿美元，人均在2000美元左右，相当于我们2003年左右，我们加入WTO以后狂涨，涨了10年左右，时间很快，印度可能进入了一个快车道。

　　 所以，新三架马车，G3，一共占了全球经济的40%。美国经济如果达到3%的增长速度，中国经济6.5%到7%，印度经济8%的增长速度，这个8%也是比较实际的，这样会占到全球新增GDP的60%。虽然占40%提供60%的增长速度，我觉得这是未来全球长期资金配置的可选之地。