每周收购一个公司，中国企业在全球各地“买买买”的背后

随着德国又一家百年企业欧司朗（OSRAM）的照明业务被中国财团收入囊中，海外媒体开始不淡定了，其中不乏呼吁制止中国买家的声音，“国家安全”、“政府利益”、“核心技术被盗”等频频成为并购目的国加强审查和拒绝的理由。其实这种担心也是可以理解的，想想当初索尼以34亿美元的价格成功收购美国娱乐业巨头哥伦比亚电影公司后，美国《新闻周刊》封面上出现披着和服的自由女神像时美国人的心情，你就懂了，更何况有些时候我们也看不懂并购背后的真正动机到底是什么。

　　 2016年上半年，中国投资者以大约每周收购一个公司的速度收购德国企业，这节奏不光让德国人紧张，就连中国人自己也害怕历史即将重演。 根据安永发布的报告，2015年，德国就已成为中国对欧投资的首选，中资集团共计收购了36家德国公司，而2009年仅收购了2家，规模最大的中德交易是 复星集团 斥资2.1亿美元收购私人银行Hauck & Aufhäuser。英国排名第二，有34家公司被收购；法国排名第三，有20家公司被收购。2015全年中国企业在全球共完成607宗并购交易，创下1125亿美元的历史最高纪录。 Dealogic的数据显示，2016年并购狂潮更加汹涌，在年初的短短一个多月之内，中国企业已公布了82宗海外兼并收购交易，总金额高达730亿美元，相比2015年同期，交易量增长了约49%，涉资总额更是达到了之前的10倍多。

　　在有利的政策和获得海外资产的愿望驱动下，中国企业正在以前所未有的疯狂速度和规模在全球各地“买买买”。美的收购东芝家用电器业务和德国工业机器人制造商kuka，海尔收购通用电气的家电业务， 富士康 收购夏普，万达收购传奇影业，安邦收购 喜达屋 （最终选择退出）， 中化集团 击败美国农业巨头孟山都（Monsanto）收购瑞士农业化学巨头先正达（Syngenta），此外中化还收购了瑞士能源与商品交易商Mercuria公司12%的股份，同时又出资9.25亿欧元收购德国特种机械制造商克劳斯玛菲（KraussMaffei）。

　　 从17世纪的“荷兰郁金香热”到20世纪80年代的“日本海外并购梦碎”，中国这一次的扩张是不是也有非理性的因素呢？ 首先，我们必须了解中国和当时日本所处环境等因素的相似性与差异性。 80年代日本的并购热情被点燃跟广场协议后的日元升值以及大藏省宽松的货币政策有着直接的关系。 20世纪80年代初期，日本不动产的价格大致和美国差不多，等到了20世纪80年代结束时，却已经高于美国4倍。当时在东京或大阪，对高端办公楼的估值约为其年营运利润的100倍，而在美国的估值则大致为年营运利润的17倍，泡沫加速堆积，经纪商估算单是东京皇宫下的那块土地就已经与整个加利福尼亚州等值了，而东京的土地价格更是可以买下整个美国！所以日元大幅升值使海外资产显得十分便宜，一时间好像欧洲、亚洲和美洲的资产都在以半价出售。日本投资者只需大笔一挥，说买伦敦的一层公寓就买一层公寓，说买美国的一个高尔夫球场就买一个高尔夫球场，购买所需资金在东京却几乎连一座小公寓都买不起。

　　索尼联合创始人盛田昭夫(Akio Morita)曾坦率称：“你只要说你要卖什么。”于是在洛杉矶，日本人拥有了该市闹市区几乎一半的房地产； 夏威 夷96%以上的外国投资也来自日本，并且主要集中在饭店、高级住宅等不动产方面。 从1985年到1990年，日本企业一共发起了21起500亿日元以上的大型海外并购案，其中有18起的并购对象是美国公司。到20世纪80年代末，全美国10%的不动产已属于日本人。 后来日本国内的加息导致了一系列连锁反应，先是企业违约，随后银行加大贷款回收力度，于是企业出现流动性危机抛售资产，紧接着股票房地产价格急剧下跌、企业状况进一步恶化、银行抵押物大幅贬值、贷款无法收回，最终泡沫破裂。很多日本企业最终不得不以更低的价格将资产回售给美国人。日本这段时期在美国地产市场据称损失了4000亿美元。

　　 和今天的中国相比，当年日本经济处于高速发展阶段，而中国经济增速目前则已放缓至25年以来的最低水平，渴望实现增长的中国企业因此才通过外延式并购海外资产来作为公司成长的补充。 但值得警惕的是中国买家的 开价远远高于收购标的的市场价 ，按照中国企业收购出价的中值来计算，它们对目标公司的估值为33倍的市盈率，这意味着收益率仅为3%。并且很多中国买家经营状况不佳，这意味着海 外收购其实在某种程度上是“借债收购” 。高杠杆收购，就必须要进行大量的融资，由于涉及海外收购，多数中资企业会选择美元或者欧元的方式进行融资，而 融资的方式多数为银团贷款或者在海外市场发债 ，对于这些企业来说，赌上的是被收购海外企业能够迅速创造出足够的现金流，否则将面临愈加严重的债务负担。而倒过来看，除非市场对这些被收购企业“看走了眼”，否则也不会出现股票市场定价远低于中国企业“收购价”这样的奇特景象。换句话说， 多数情况下，这些被收购企业难以在短期内为中国企业带来实质性的财务改善。中国企业至少要撑过前面3-5年，才能逐步达到现金流正常。

与此同时，中资金融机构为中国企业的海外并购之路提供了大力支持，其中不乏政策性银行，一些中资商业银行希望借助于中资企业向外扩张。这倒是和上世纪80年代日本各大银行为了扩大业务范围，急于扩大信贷规模，不断为日本企业的投资和收购提供资金，很少考虑风险有相似之处。只要这些项目有土地作为抵押，日本银行就不考虑它们是不是未来有足够的现金流偿还贷款和利息。因为自从第二次世界大战以来，除了石油危机的1973年，日本的房产价格年年上涨。基于这点，日本银行家们认定只要项目以土地作为抵押，向它们贷款就毫无风险，如果一家客户遇到困难，银行只要把土地所有权高价出售就可以偿还贷款。但《金融时报》记者吉莲泰特在《拯救日本》一书中提及截至1990年，日本长期信用银行仅借给EIE这家公司的贷款就已经超过30亿美元，而这些贷款主要被用于收购世界各地的豪华酒店，这些酒店的盈利性并不好，却像“吞钞机”一样不断吸走EIE的现金流，导致EIE在1989年加息后连利息都需要通过再贷款偿还。

　　任何生意都不可能保证100%成功，这其中包含了太多的不确定性。就像2013年中海油斥150亿美元巨资收购加拿大最大石油公司之一尼克森(Nexen)。中海油初衷当然很美好，可谁又能料到在以高出股价60%的报价买下尼克森之后却遭遇全球油价持续低迷呢？因此， 高杠杆押注一旦押错，就将面临巨额亏损，最后是黯然离场还是拼命死扛，想必都是煎熬。 有意思的是，高盛指出，最近公司治理规则的变革让日本企业面临压力，需要提升股权回报率(ROE)和支出手中的现金，所以日本也再次加入到并购大潮中，不过，日本企业的经营情况好很多，2014财年，日本企业手持创纪录的87万亿日元现金，和中国企业借债投资差别还是很大的。

　　尽管存在隐患，但就目前来看，中国公司在海外并购的发展策略本身对中国而言还是有好处的，正如法国外贸银行（Natixis）指出的那样，这一策略可以帮助中国公司变得更国际化并获得更多技术；其次， 海外投资带来的资本外流为人民币贬值提供了依据 ；最后， 人民币的贬值将会重新建立中国的成本优势，让中国能够更轻松地输出过剩产能。 所以， 这场并购狂潮到底是盛宴还是深坑，取决于我国货币政策和财政政策是否会大起大落，银行是否充分衡量了风险，是否会出现资产泡沫以及买家收购完成以后是否能妥善经营。 对于单个的买主而言，前期的尽职调查、项目估值以及后期的人才管理和成本控制就显得尤为重要了。