拆VIE回A股 “孤儿”或“宠儿”不可一概而论：论分众和360回归之得失

　　随着奇虎360和 陌陌 先后收到要约，6月份宣布私有化的中概公司达到7家。另外5家是博纳影业、易居中国、乐逗游戏、 世纪互联 和人人网。2015年初至今已有24家公司披露私有化意向，涉及金额230亿美元。

私有化成风令人产生错觉：在美国资本市场只会被误解、被低估、被做空，纳斯达克和纽交所是人间地狱；私有化才能逃出生天；回到A股就可升入天堂。

其实，去美国不一定就是资本“孤儿”，这些中国公司远渡重洋赴美上市曾克服无数艰难险阻，创业团队和投资人在敲钟时也曾满脸幸福。它们都实现了“美国梦”，只是程度有所不同，大洋彼岸的日子有血泪也有欢笑。

同样，回到中国来不一定就一定能成为“宠儿”，回归是新的冒险，A股是否能你健康哺育体型巨大的互联网公司，其实还未经验证。

　　虎嗅6月24日文分析了《哪些公司不会赶“回归A股”的时髦》，本文则以 分众传媒 和奇虎360为样本，看看中概公司赴美上市的荣辱与回归A股的得失。

　　 大赢家 分众

1)皆大欢喜的IPO

　　2005年7月13日， 分众传媒 在纳斯达克上市，以单价17美元发行1010万份ADS(美国存托股，每份代表10股普通股)，募集1.72亿美元。与发行价对应的市值为12.6亿美元。

分众传媒上市前进行了三轮私募，融资总额为5000万美元，IPO中旧股东出售310万份ADS已经收回全部投资。2015年9月，旧股东再次按IPO发行价抛售151.5万份ADS，套现2567万美元。

　　当年1.72亿美元的募集金额已不算少，更重要的是先于 聚众传媒 登陆资本市场，严重挫伤竞争对手及其投资人的信心。在双方投资人的撮合下（ 软银 、 IDG 、 凯雷 、鼎辉等），聚众委委屈屈被分众吞并。2006年1月9日，分众传媒宣布收购 聚众传媒 100%的股权，代价为4400万美元现金及770万份ADS（30美元/份）。若干年后，58同城领先上市， 赶集网 百般挣扎仍不免被收购。如果当年分众没能领先上市，它的命运将与 赶集网 一般无二。什么私有化、回归Ａ股、1000亿市值，统统谈不上。仅此一项，分众传媒在纳斯达克上市就值了。

2006年1月底，分众传媒以43.5美元的单价发售678.8万份ADS（其中529万份为旧股东套现）涉及资2.95亿美元，分众传媒获得其中的6242万美元。

上市融资、投资机构套现退出、吞并强劲竞争对手。除了对聚众，当年分众完成的是一次皆大欢喜的IPO。

2)资本市场为试错买单

　　鉴于楼宇广告存在“天花板”， 江南春 试图通过并购扩大广告营收规模。继收购框架、吞并聚众之后， 江南春 又先后收购了好耶、玺诚等媒体，成为 中国科技 界第一收购狂人。到了2007年，江南春在多个场合宣称“分众已是仅次于央视的中国第二传媒集团”。而且，分众已着手收购 新浪 ，把“仅次于”改写为“超越”。

2008年初，分众传媒被央视“315”了，市值在一周之内跌掉26.6%。许多人认为这是江南春过于张扬惹的祸。从此，分众传媒“时来运转”了：金融危机在全球蔓延，2008年5月份发生地震，不合时宜的“升息提准”、奥运会过分地“如临大敌”，房地产熄火、股市暴跌、三聚氰胺重创乳品企业……分众传媒业绩大幅回落，连续低于分析师预期，股价一度跌至10美元以下。

　　江南春被迫开始做减法：剥离被315的分众无线、出售 玺诚传媒 、贱卖好耶。甚至赖以起家的楼宇广告业务也在出售之列！2008年12月22日， 新浪 发布公告称将增发4700万股以10亿美元购买分众传媒旗下的分众楼宇电视、框架广告以及卖场广告等业务相关的资产。只因未通过商务部反垄断审批，才没有最终成交。

回过头来看，为江南春一系列高买、低卖的“折腾”买单的其实是资本市场。如果没有在美国上市，江南春连试错的机会也没有。

3)被做空、退市

2011年，分众传媒的业绩重现升势，当年三季度营收、净利润同比增幅分别为53%和45%。股价亦回复到25美元一线。

就在此时，分众传媒成为做空机构的“猎物”。2011年11月21日，浑水对分众传媒提出多项指责和质疑：虚报LCD显示屏数、高溢价收购导致高额亏损、资产减值不合理。分众传媒盘应声跌落50%，市值蒸发超过13亿美元。

分众传媒据理力争，才算逃出虎口，股价逐步回升。但纳斯达克的凶险让江南春心寒，况且这里也没有什么梦想可以实现了。

　　2012年8月13日，分众传媒发布公告称收到私有化要约。由江南春牵头， 凯雷 亚洲、 中信资本 、光大控股、复兴国际、 鼎辉投资 、方源资本等机构参与，拟以每份ADS27美元的价格收购全部流通股（最终，收购价上调至27.5美元）。按总共发行1.293亿份ADS计算，私有化时分众传媒市值为36亿美元。江南春以股权为抵押从多家金融机构获得逾15亿美元贷款，分众传媒私有化是迄今为止中概股最大的一次杠杆收购。

2013年5月23日，分众传媒完成私有化，江南春及复兴透过Parent持有分众传媒35.5%股权。

　　后面的故事大家都知道了，分众退市后将借 宏达新材 之壳在A股上市，保守估值在1200亿以上。

总之，分众传媒在美国上市、退市都是明智的选择。纳斯达克给了江南春和投资人想要的，给不了的只有到A股市场淘。

　　 奇虎360，坐过山车不怨投资者

1)鲤鱼跃龙门

2011年3月31日，奇虎360在纽交所挂牌，开盘价为27美元，较发行价高86.2%。奇虎360共发行了1211万份ADS（每2份代表3股普通股），发行价为14.5美元，募集1.76亿美元（没有旧股东套现）。以上市当日开盘价27美元计算，奇虎360市值达31亿美元。

奇虎360的上市有三个引人注目之处：

　　一是用美国投资者没见过的“奇葩”盈利模式来讲故事：作为一家杀毒软件提供商，奇虎360免费为用户提供服务，却从广告中取得收入（2010年67.3%的营收来自于此）。可以说奇虎360是冒险上市，而 周鸿祎 居然成功了。

　　二是上市后，管理层持有71.68%的股权，其中 周鸿祎 个人持有24.4%。相比之下，阿里、京东上市时， 马云 、 刘强东 个人持股比例分别低于10%和20%。说明奇虎360私募融资的效率相当高，以较少的股权为代价，到达了上市的彼岸。

三是上市时机的把握。奇虎360上市后两三个月，中概股就陷入低潮。2011年有14家中国公司在美国上市（其中13家在上半年），融资22亿美元；却有27家中国公司私有化或被管理层收购，涉资78亿美元。到2011年下半年，股价低于1美元、市值低于3500万美元的双低公司有数十家之多。尽管奇虎360也曾跌破发行价（2011年10月），但如果周鸿祎没把握住“股灾”前的上市窗口，局面会非常被动，有可能要拖到2014年与京东、阿里争夺投资人了。

在通报私有化的内部邮件中，周鸿祎肯定了海外上市的积极意义：“2011年在美国纽交所上市后，360更是借助国际资本市场的力量，保持了高速增长，年复合增长率超过100%。”