PE/VC世界的降龙十八掌之或跃在渊

前几日，写了《PE/VC世界的降龙十八掌-（1）》，收到一些朋友私信，表示还过得去，还可以凑合看看。“降龙十八掌”是金庸小说中的第一阳刚掌法和神功，“从投资到投后管理乃至投后项目退出”的角度肖恩大侠也整理了十八掌，因而今天继续。

大家看看如有需要从哪些方面调整或者建议的话，可在本文下方留言区多多提出您的意见。

上回重点描述了“潜龙勿用（龙蛇之蛰）“和”见龙在田”两掌，这一次重点说一下“尺蠖之屈（天蝮之屈）”和“或跃在渊（鱼跃于渊）”这两掌。

　　 三、尺蠖之屈（天蝮之屈）

这一掌就是反稀释条款，也叫反摊薄协议，英文为Anti-dilution provision。在投资过程中的这一掌一般用于优先股协议中，利用条款或协议的约定在被投公司如果进行后续融资（包括定向增发）的过程中，投资人避免自己的股份快速贬值及份额被过分稀释而采取的保护性错失，讲究的是以退为进，可攻可守的策略。

有种说法这一掌原本可能为天蠖之屈，主要来源《易经•系辞》的解释尺蠖之屈之误。暂且不说这学术上的事，然古语有云：“九三曰：君子终日乾乾、夕惕若厉、无咎”。何谓也？子曰：“君子进德修业，忠信，所以进德也，修辞立其诚，所以居业也。知至至之，可与几也，知终终之，可与存义也。”尺蠖，小型昆虫，属节肢动物，其身体细长，行动时一屈一伸像个拱桥，休息时，身体能斜向伸直如枝状。该掌法主要以退步侧身双掌下挥，作待机状：若敌人自下路来犯，则避其锋芒，屈以求伸。

投资人在之所以要制定反稀释条款，主要是考虑到后一轮投资人在进入的时候会进一步摊薄上一轮的各项权益，如果被投企业在后一轮的融资过程中因估值降低而使得上一轮的综合成本过高，则上一轮的投资人可无偿获得保护性的股份，使其份额不至下降；或者上一轮的投资人可以通过增资和优先认购的方式保持一定的股比——即调整性反稀释和结构性反稀释。

当年，武当派的张三丰老头因其爱徒俞岱岩被残害，趁着伤心的夜色，在种了枣树的院子里以手指对着空中写起了书法，反复写了“武林至尊，宝刀屠龙，号令天下，莫敢不从，倚天不出，谁与争锋”这二十四个大字；遂演化出一套极其高明的武功，其每一字包含数招变化：其缩也凝重，似尺蠖之屈，其纵也险劲，如狡兔之脱，淋漓酣畅，雄浑刚健。张三丰的太极拳是以满打快，以静制动，讲究后发制人，而降龙十八掌出自少林，但这一掌以守为攻似有与一代宗师的少林之缘吧（考证张三丰为何离开少林不在本文讨论之列）。

　　【投资案例】： 汇丰银行 入股 交通银行

2004年8月18日汇丰银行投资入股交通银行，持股比例为19.9% ，当时双方签订了《投资人权利协议》，并约定了反稀释条款。交通银行是中国首家全国性股份制商业银行，于2005年6月23日在香港上市，在交通银行上市公开发行股票及实施H股超额配售权的时候，汇丰银行行使了该项投资时约定的权利。

　　随着境外市场上市回归A股之风刮起，2007年5月15日交通银行又在 上海证券 交易所上市，由于登陆A股之后股票总数量大增，在股份份额不变的前提下，汇丰的持股比例被稀释到了18.6%。2007年10月23日，汇丰又直接从二级市场增持，使其持股比例从18.6%上升到了19.15%；此举又绕开了繁复的行政审批 程序 ，保持了其在交通银行的第二大股东地位，也利用了该反稀释条款。

PS：在成熟市场，由于估值调整等因素，创业企业在进行下一轮融资过程中有不少情况会对估值进行下调，反稀释条款出现和被实际应用的场景很多；而国内则无论基于面子还是其他原因，公司愿意下调估值进行融资的情况总是有点即不尴不尬，又又尴又尬。

　　 四、或跃在渊（鱼跃于渊）

这一掌就是ESOP激励（Employee Stock Ownership Plans），也叫“公司职工持股计划”，通常用于有突出贡献的高管与核心员工团队，或者是为了吸引那些具有斗志的各路英雄加盟。

平台和激励往往是大部分有梦想的创业人员最好的一根大萝卜（再加点鸡血，持久力度会更大）。事实上，针对不同层级的员工也有不同的激励方式，无论是赏个馒头，还是拍个马屁，抑或是通过复杂的股票期权各类计划，比如说 绩效股份计划、限制性股票奖励、股票增值权、工股票购买计划、员工股票所有权计划等等；西方世界的花花激励方式层出不穷，而且光是ESOP就还可以分为非杠杆型ESOP和杠杆型ESOP，意思嘛，大致上各位应该也能猜出来，结果嘛，各位也可以大胆地猜，有受益百倍之上的，也有被套再被套的。

古语有云：“九四曰，或跃在渊，无咎。《象》：或跃在渊、进无咎也。《文言》：九四曰“或跃在渊、无咎。”何谓也？子曰：“上下无常，非为邪也。进退无恒，非离群也。君子进德修业、欲及时也，故无咎。终日乾乾，反复道也。 或跃在渊，进无咎也。”

无论投资者还是创业者，必须终日勤勤恳恳，时时警惕，必须自醒、自砺、自强，才能无咎（过错）。 其实当投资机构投入一家企业之后，他们已经绑在一起了，在积极选择之后，则更多是企业的实际运营和投资机构的增值投入啦，需当退则退，当跃则跃，可上可下，进退才能无咎。

... ...（郭靖）这第二掌或跃在渊，却再也不敢留力，吸一口气，呼的一响，左掌前探，右掌倏地从左掌底下穿了出去，直击他小腹... ...

【投资案例】：华为、淘宝、2015年的A股市场

华为公司内部股权计划始于1990年即华为成立三年之时，近三十年来华为公司令人艳羡的股权激励实在可圈可点。无论是在创业时期的内部融资，还是在网络泡沫时期的虚拟股票计划，新老员工随着时间的推移逐渐获得不同的分红、期股，不仅仅获得了核心的高层中层骨干人员，而且在研发、市场拓展等各方面都帮助了华为自身的快速成长。

根据华为内部“员工股票期权计划”数千页的册子中显示，其员工持有了公司约99%的股份，而且绝大多数员工的持股量为数万股，而极少一部分人的持股量达到了数百万股，价值多大嘛，大家也可以网络上更多查一查和简单算一算。PS：2012年，美国众议院情报委员会建议政府阻止任何有华为参与的并购交易，原因是“无法确信华为不受外国政府影响”，这个…实在充满了诸多的想象…，但这个不是肖恩大侠所关心的。

　　淘宝的激励就选个最简单的最能打动人心的例子好了：2000年，童文红进入阿里的第1个职位是公司前台，之后陆续担任集团行政、客服、人力资源等部门管理工作，现任 阿里巴巴 集团首席人力官（CPO）、 菜鸟网络 董事长。这，只是因为当时 马云 跟她说：你会有很多很多钱！而童文红则觉得自己是“又傻又天真，又猛又持久”。PS:当时童文红拿到了0.2%的股权。

2015年的A股市场，很多上市公司都推出了各类员工持股计划，惨状嘛，就不太多描述了... ....

　　 五、飞龙在天

待续... ....

请各位多多提意见，上述，也是尝试。