恒隆、黑石、凯德商业运营模式分析研究

在住宅市场去投资化的大背景下，许多房企纷纷转投商业地产。尤其是缺乏人流和资金流支撑的二三线城市，已累积了相当多的商业地产泡沫。2011年北京商用物业新增面积108.42万平方米，而沈阳在建商业项目700万平方；成都去年立项和在建城市综合体超80个，总量达千万平方。在此背景下，如何把握行业周期，如何利用资金杠杆，如何寻找最佳商业模式等，成为业届亟需思考的问题。

基于上述思考，我们对商业地产标杆企业重新进行了研究。为方便讨论，现以资产负债表之轻重划分为三大类。

　　 标杆一： 重资产型：商业地产开发商——恒隆

恒隆地产的母公司恒隆集团成立于1960年，1972年10月在香港上市。2011财年公实现营业收入为51.6亿港币，净利润为57.9亿港币。2012年市值1145亿港币(华润置地的市值为804亿港币)。

主要业务重点是商业物业之持有和开发；购入最佳土地，雇佣顶级建筑师行打造出最高质量的物业，并进行精细化运营。

恒隆的目标是成为香港和内地市场最优质的地产发展商，是内地业务的先行者，目前业务中心逐步向内地转移。2011年内地业务占比已达54%(以收入计)，其中尤以商业为重，内地商业租金收入占比超过70%。

　　 发展历程

发展至今，恒隆大致经历了四个发展阶段。

第一阶段：1960年-1987年，即恒隆地产前身。公司创办以住宅开发为主。1972年上市后逐步向出租物业转型。1972年租金收入仅占公司经营收入的10%，而到1977年，这一比例增加到45%。1981年，恒隆因为过激争夺9个地铁建设项目，导致企业发展受到极大影响。1982年，曾经面临资金链断裂，甚至破产的风险。

这一阶段的资金来源，主要是利用公开发售股权完成融资；用途用于住宅开发并增加持有型物业。

　　第二阶段：1988年-1997年，即上升周期扩张持有物业。为了顺应90年代初香港地产的快速上升趋势，开始进行大规模扩张出租物业，并想先进军大陆。1991年陈启宗先生接任主席职位。期间完成了上海恒隆广场和港汇广场，大规模在香港收购出租物业，1993-1996年出租物业由40万平方米增加到70万平方米。1996年下半年，恒隆感到楼市泡沫愈演愈烈，在 金融 危机前成功高价抛售资质欠佳的物业。

这一阶段的资金来源，主要是三个方面，其一，总计在资本市场上融资90多亿港元；其二，繁荣的租赁市场为公司贡献累计100多亿港元的资金；其三，高价抛售资质欠佳的持有型物业，实现30多亿港元的资金回笼。

资金用途主要是增加持有型物业。值得一提的是，这阶段的标志性时间是，1994年抢先进入大陆商业地产。

第三阶段：1997年-2004年，即调整期进军开发物业。

利用香港楼市长达7、8年的低迷期，并基于楼市会再度繁荣的判断，逆势开始大规模投资现金流好的住宅地产，并耐心等待时机。同时，规模化的出租型物业带来稳定的租金收入，有效支撑了公司的发展。

　　这一阶段的资金来源，主要是两方面，其一， 高峰 期的售楼收益和出租物业的现金流支持，1998年-2004年间出租业务共计贡献了76亿的经营溢价；其二，累计贷款接近400亿港元。

资金主要用于大规模发展开发性住宅地产。

其中，有两个关键点，一是1996年，经济危机前高价抛售物业；二是2005年，宏观调控时收购土地。

第四阶段：2004年-现在，即持有物业的跨越发展。2004年后随着香港楼市的逐步回暖，恒隆通过出售前六年积累的大量开发型物业实现资金回笼。同时，开始利用其在开发物业上的套利在内地商业地产市场扩张。2005年沈阳地块，2006年沈阳、长沙、济南地块，以及2009年初无锡大连地块。

恒隆计划并开始在内地建十余个商业地产项目，每个项目投资额在20-25亿元之间，总价200-250亿元。

这一阶段的资金来源是两个方面，其一，出售开发项目的资金回流，稳定的现有租金收入支持；其二，资本市场通过增发、发债、银团贷款等共融资250亿港元。

资金用于跨越式在内地扩张持有型物业。

　　 核心优势

第一、对行业周期的精准把握。1997年危机前大规模抛售套现，1999年进军大陆市场精耕细作，2007年危机前适时收手并在危机后又逆势扩张；第二、极强的运营能力，30年累计的运营资源和经验沉淀，选择最优的地段和设计标准并耐心经营至极致，稳定高效的运营团队；第三、充分利用资本市场的长期资金，资本市场募资股本逾240亿港币，债务融资峰值超200亿港元。

　　 标杆二：轻资产型：资产管理型—— 黑石

　　 黑石 成立于1985年，2007年在纽约证交所上市，共募得76亿美元，目前市值约164.2亿美金(2012年4月28日)。作为全球最大的 房地产 另类资产管理机构，截至2011年12月31日， 黑石集团 资产管理总规模为1,660亿美元，其中 房地产 资产管理的规模为480亿美元。

　　 发展历程

第一阶段：即1992年-1996年，初创期。

1994年募得第一期房地产基金(BREP1)，合计4.85亿美元，共计投资4.67亿美元。

1993年投资了EdwardJ.Debartolo Corporation(拥有购物中心、超市)；1995年投资了Cadillac Fairview(加拿大购物中心巨头)。上述都是投资于可转债后转化为股权伺机出售，投资额较小，后者成功上市。

第二阶段：1996年-1997年，即高速发展期。

期间共募集了7只基金(包括两只欧洲基金)，合计208.5亿美元和23.5亿欧元。

完成逾百笔收购，投资额超过200亿美元，总交易额超过千亿美元。

　　以杠杆并购为主，业态包括公寓、 旅游 、 酒店 、办公、 零售 等，横跨美国和欧洲。

最著名的EOP(387亿美元)和希尔顿(269亿美元)收购案均发生在2007年，至业内巅峰。

第三阶段：即2008年至今，调整稳定期。

　　期间共募集一只海外基金和一只债务型特殊机会基金。最新一期的BREP VII正在募集，预计募资超过100亿美元。投资收购范围扩大到建筑设计公司、 物流 、工业地产，甚至房地产基金。

地域扩大到印度和中国。

　　 核心优势

　　第一、对杠杆的充分利用，超强的募资能力保证了巨大的收购规模，7-10倍杠杆的背后是良好的信誉和灵活的融资结构；第二、运营能力，专业的资产管理团队(办公、特别是 酒店 )和对物业的重新定位和提升，为高溢价提供了有力的支撑；第三、良好的退出渠道，广泛的行业人脉和合作网络有效保证了资产的快速处置。此外，最佳收购时机和最优退出时间节点的选择也至关重要。

　　 标杆三：混合型：开发+资产管理——嘉德

　　嘉德是亚洲最大的房地产公司之一。目前总资产达353亿新元，市值逾116亿新元(截至2012年5月11日)，2011年总收入30亿新元，净利润10.6亿新元。嘉德开创了“资产管理型”房地产公司的典范：采用以资产管理带动商业地产投资的模式。公司管理5支RE IT s和15支基金，目前AUM达340亿新元，管理房地产资产总规模达603亿新元。

　　 发展历程

主要有三个发展阶段。

第一阶段：转型期——执行新战略。

　　2000年合并成立了嘉德置地，确定了轻资产战略，开始剥离非核心资产。2001年发起首只RE IT s(CMT)，置入集团在新加坡的3个商场。2003年发起以新加坡本土 零售 物业为主的私募基金(CRS)，用于给CMT输送物业，标志着基金与REITs配对的探索。

第二阶段：快速发展期——大规模进军中国市场，将新加坡模式复制到中国。

　　2003年获取北京上元项目，标志着大举进军中国住宅业的开始。2004年发起第一只中国资产私募基金，专注于住宅开发。2005年发起中国发展基金，收购35家购物中心。2006年将中国大陆的7个商场打包进入REITs(CRCT)，并开始有意识地使基金和REITs配对。2008年起基金名下的西直门MA LL 注入CRCT，标志着“REITs+基金”模式在中国复制成功。

第三阶段：成熟期。到2011年，凯德已发型了5只REITs和21只私募基金，其中全部的REITs和15只今仍在运行中。

　　 核心优势

第一、真正实现了“风险的买卖”，风险较高的养商期由集团或愿意承受高风险的私募基金来完成，物业成熟后通过REITs将资产出售给追求稳定的公众投资人，并保留物业的管理权；第二、运营管理能力较强。

　　 结论

结合上述三大标杆案例，再反观中国目前的商业地产市场现状，我们发现：商业市场整体处于上升周期中，但不同城市的风险情况分化明显；国内资本市场募资通道尚不畅通，缺少长期的LP投资人；商业物业的退出渠道又十分狭窄。

　　面对这样的市场环境，我们将如何应对？第一、迫切需要发挥资产管理业务的几何效应，培养并积累忠诚的长期投资人。同时，集中精力提高产品品质，尤其是工程改造和招商工作；第二、充分利用 金融 杠杆，通过买卖风险优化资金结构，提供资金利用率；第三、解决好退出通道问题，境外可通过上市或者REITs通道；境内可选择拆分销售，但前提是提供资产管理服务，避免散售后的恶性竞争情况。