新丽传媒155亿卖身阅文：估值是否虚高？是不是最好归宿？

腾讯的泛娱乐矩阵再添一名猛将。

　　8月13日晚间，腾讯旗下的 阅文集团 （0772.HK）在发布上市后首份半年报之际，同时宣布拟以不超过155亿元的价格，收购 新丽传媒 100%股权。收购完成后，新丽传媒将成为阅文集团的全资附属公司及腾讯集团的成员公司。

这笔买卖正式为新丽传媒多次冲击IPO无果的剧情划上句号，同时也为阅文集团深度拓展IP孵化、运营产业链上下游加码，背后更是彰显出腾讯从“泛娱乐”向“新文创”战略升级的迫切与野心。

然而，阅文集团却并没有受到并购消息的利好，次日股价大跌17%，公司市值蒸发超50亿港元。

　　收购背后，是什么原因导致阅文集团市值大缩水？投资风格相对 温和 的腾讯系，这次又为何摆出了全资收购的架势？

　　 估值155亿疑被推高？

　　阅文集团成立于2015年，由腾讯文学与原 盛大文学 整合而成，是目前国内最大的版权公司和正版数字阅读平台，也是腾讯互娱旗下重要的组成业务之一。最新半年报数据显示，阅文旗下平台上有730万位作家，作品总数达1070万部，平均月活跃用户为2.135亿人。

　　新丽传媒成立于2007年，是国内知名的影视制作与发行公司，其电视剧代表作包括《我的前半生》《白鹿原》《大丈夫》等，并投资拍摄了电影《煎饼侠》《夏洛特烦恼》《羞羞的铁拳》《妖猫传》等，背后有万达影视、 联想之星 （ 联想控股 子公司）等资本助力，更有明星股东 胡军 、宋佳、张嘉译、 苏芒 等加盟，在业内看来确实是个不错的标的公司。

在这笔100%股权作价155亿元的并购案后，新丽传媒将成为阅文集团的全资附属公司及腾讯的成员公司。

公告显示，这155亿元将以现金加发行新股相结合的方式进行结算。阅文以股份的形式向腾讯支付的对价52.89亿元；以50%现金+50%股份的形式，分期3年，向新丽传媒管理层支付对价102.1亿元。

同时，收购的支付对价设立了“获利计酬机制”（业绩承诺）， 新丽传媒需承诺阅文集团2018年至2020年度净利润数分别不低于5亿元、7亿元、9亿元，阅文集团将按照对应年份实际完成业绩情况，分期支付现金和股份。如果未达到业绩承诺，将扣减应付价款。

值得注意的是，5年之间，新丽传媒的估值实现了三级跳。

　　2013年10月， 光线传媒 以8.29亿元从新丽传媒原CEO王子文获得27.64%的股份。新丽传媒的估值为30亿元。

今年3月，光线把手上全部的股份又以33.17亿卖给了腾讯，后者成为新丽传媒的第二大股东。彼时，新丽估值涨了4倍达到120亿。

　　没过半年时间，新丽传媒再次成为标的，估值比3月份增长近30%至155亿。155亿基本与市值排名靠前的传媒股属于同一个量级。目前， 光线传媒 市值大概是270亿，华策是165亿，华谊是162亿。

如此推算，在这笔收购案中，新丽传媒的市盈率已经超过40倍。因此有业内人士表示，新丽传媒的估值疑似被有意抬高。

收购案中的代价股份是按每股80元港币的代价发行的。但实际上，在公布收购前最后一个交易日，阅文集团的收盘价为67港元/股，80港元的新股发行价溢价接近20%；如果以公布收购前连续30个交易日平均70.37港元/股的股价来算，80港元也溢价约14%。

这和大部分并购重组让利的行为完全相反。有不愿具名的传媒行业分析师表示，这种溢价并购的案例比较少见，部分案例还会按公司股价的9折折算。

也有证券公司投行部人士表示，因为腾讯是并购公司的控股股东，同时是并购标的的第二大股东，因此提高支付股价和并购标的估值，中间损失并不大。“但是在外人看起来，股价就提高了。”

同时，这起并购案也显示出阅文的谨慎。约70%交易对价采用股份支付，此外还设立对赌业绩，股份和现金分期支付（股份有锁定期，2020年解禁，此后每年仅解禁20%），都是最大化地考虑到了收购风险控制。

　　 IPO折戟后的最好归宿？

在A股市场，两次递交IPO申请，两次终止，并且第三次继续递交，这样的企业十分罕见，新丽传媒就是其中一家。

2012年，新丽传媒进入IPO初审，随后在 2014年1月终止了第一次申请。

2014年7月，新丽传媒再度申请IPO，计划募资9.2亿元，全部用于补充影视剧业务营运资金，但随后IPO再度终止。终止原因便是上述提到的光线传媒受让了新丽传媒的股份，产生同业竞争与关联交易，而通常情况下，IPO申报期间，股份有限公司都不会发生股权转让。

2017年6月，新丽传媒第三次向证监会提交了招股说明书, 拟募集资金20亿元，同样是用于补充影视剧业务营运资金。然而，这一次，在2018年1月披露证监会反馈意见后，就再没有更新IPO进展。

可见，新丽传媒急需上市为投资金额高、回款周期长的影视业务融资。然而，IPO不能一蹴而就，“远水不能救近火”，加上近两年愈发收紧的政策因素，短期内新丽传媒IPO成功的可能性极低。

上市融资渠道遇阻，高负债率的问题更是雪上加霜。

阅文公告显示，截至2017年底，新丽传媒的资产总值及资产净值分别为41.18亿元及 12.99 亿元，也就是说，资产负债率高达70%。而这一数据在2016年和2015年分别为61.13%和52.31%。

　　资产负债率比得上押注线下重资产的 华谊兄弟 ，但新丽的利润却与这些头部传媒公司相差甚远。2014年至2017年，新丽传媒实现净利润1.31亿元、1.16亿元、1.56亿元和3.49亿元，并且利润大部分来自于政府补助。数据显示，公司2014年、2015年及2016年的政府补助为5370万元、4020万元和3515万元，占当年利润总额的比例分别为30.59%、25.36%和16.85%。

直到今年3月，光线将所持有的新丽传媒的持股转让给腾讯，新丽方面终于作出了放弃IPO的打算，这笔交易也为新丽被腾讯全资收归麾下埋下伏笔。

事实上，在腾讯接棒光线成为新丽传媒第二大股东后，阅文就和新丽展开了业务合作。今年将播出的电视剧《斗破苍穹》和《庆余年》，都是诞生于阅文的大IP，并且新丽传媒参与了联合开发。

今年5月， 阅文集团全资附属公司上海阅霆还与新丽传媒订立了版权及联合投资合作协议，双方同意在版权及联合投资等领域进行合作，涉及资金2.2亿元。

根据并购案双方的最新协议，新丽传媒既有的管理团队将会继续负责电视剧、网络剧和电影制作业务，并有权对原创内容进行挑选，包括从阅文以外的平台选取素材。同时在阅文的帮助下，新丽可以接触阅文的内容库、作家平台及编辑队伍等资源。

这么看来，断了IPO的执念，解决了资金来源问题，收获了一个巨大的IP库，而且还有腾讯流量的加持，对于新丽来说，投身腾讯系可以说是一个不错的归宿。

　　 阅文的瓶颈，腾讯的野心

目前， 阅文集团的收入主要由在线阅读、版权运营、纸质图书销售收入几部分构成。

财报显示，2018年上半年，阅文的在线付费阅读收入18.5亿，仍然贡献了最多收入，占总收入81.1%。不过与去年同期相比，在线阅读的营收占比有所下降，同比增长只有13.3%，原因在于每月付费用户同比下滑7%至1070万户。

这直接导致阅文在发布半年报后首个交易日股价出现大幅下跌，跌幅达17%，公司市值缩水超过50亿港币。

在线付费阅读业务逐渐显示出天花板瓶颈，但版权运营业务却让阅文看到了发力的方向。

相对于在线阅读的不如预期，版权运营收入比去年同期大幅提升103.6%至3.17亿元，阅文旗下的内容变现正在加速。

中国新闻出版研究院发布的《2017-2018中国数字出版产业年度报告》显示，截至2017年12月，国内45家主要网络文学网站组织改编电影1195部，改编电视剧1232部，改编游戏605部，改编动漫712部，展现出网络文学多元、广泛的IP衍生能力。

2018年上半年，阅文将旗下60余部网络文学作品进行了改编，比如电视剧《武动乾坤》和《扶摇》、网剧《萌妻食神》、动画《全职高手》特别篇和《斗破苍穹》第二季、漫画《修真聊天群》等等。同期，阅文集团加大了电视剧及网络剧的投资力度，投资的重点项目包括《庆余年》和《黄金瞳》，另有8个项目正在筹备。

在这样的背景下，就不难理解新丽传媒对于较巅峰值滑落了近300亿港币市值的阅文而言的战略意义。

一方面，阅文可以释放出庞大文学内容库的潜在价值，新丽传媒的内容制作能力将有助于增强阅文的IP授权业务，从而反哺整个作者生态系统。通过让作者参与剧本创作，提高其变现潜力与知名度，吸引和挽留顶级作家，从而巩固阅文作为原创文学内容巨头的竞争优势。

另一方面，收购将提升阅文在文学内容改编的盈利机会，从定额的授权费、被动的收入分成及共同投资模式转化为主动担任内部制作的角色，向下游拓展IP改编价值链及获得更多对改编过程的控制权。

　　2011年腾讯首次提出“泛娱乐”的概念，在腾讯的战略中，核心是IP。2012年腾讯正式布局泛娱乐，逐渐组建起影业、动漫、文学、游戏、电竞构成的 互动娱乐 矩阵。

今年4月，腾讯互娱提出从“泛娱乐”向“新文创”战略升级的核心思路——通过更广泛的主体连接，推动文化价值和产业价值的互相赋能，实现更高效的数字文化生产与IP构建。

　　而根据阅文公告，在这起并购案中，阅文与腾讯还订立了三份协议。在发行合作方面，阅文将电视剧、网络剧、电影及动画的信息网络传播权及放映权 许可 予以腾讯；版权采购方面，阅文向腾讯购买版权（包括改编权）；委托拍摄制作方面，阅文会为腾讯制作影视作品。

在上游打通了阅文顶级的IP储备，并且实现版权互通，中游拥有新丽顶级内容的制作能力，下游腾讯顶级的渠道流量助力传播与播放，可见，若协同得当，阅文+新丽组合将是腾讯泛娱乐生态中重要的布局，腾讯在整个泛娱乐产业链条上的实力也将进一步强化。