260亿元规模、40倍潜在杆杠背后，“蛇吞象”跨境并购风险几何？

随着艾派克（002180）在2016年11月30日的一纸公告，一场耗时将近1年、耗资超过260亿元的跨境并购得以画上圆满的句号。

这起并购案一经公布，就引起市场的关注，除了后发企业收购先进企业的“蛇吞象”特征之外，收购者所使用的融资手段更是备受关注。细细拆解，这桩260亿元的并购交易背后，是高达40倍的隐含杠杆。

　　 “蛇吞象”的跨境产业并购

于2014年在A股实现借壳上市之后，艾派克开启了并购大门。2015年7月，艾派克耗资约6297万美元（折合3.8亿元人民币）收购耗材配件生产及供应商SCC （Static Control Components, Inc. ）100%股权；9月，将赛纳耗材装入上市公司；10月，又相继完成对香港晟碟的收购及对杭州朔天科技的控股。

经过这一系列的收购，艾派克的总资产于2015年底达到了31.2亿元，同比增长一倍有余，并实现营业收入20.5亿元，净利润3.38亿元。就规模而言，艾派克在中国20家已上市集成电路企业中大致排名第五。

　　 但艾派克的“野心”远不止于此，下一个进入其视线的是国际一流打印机生产及服务商利盟（Lexmark，LXK.NYSE）。 用艾派克自己的话说，收购利盟100%股权，是一家具有全球中低端打印市场优势的企业收购一家具有全球中高端打印市场优势的企业，二者的结合，将在产业链、技术、市场等方面产生巨大的协同效应，使其有能力在全球范围内与打印巨头进行全方位的竞争。显然，艾派克希望通过这次收购，跻身世界打印机行业的先进企业，战略意义非同一般。

　　然而， 摆在艾派克面前的第一道坎，就是双方在体量上的巨大差距。

脱胎于IBM的利盟1995年在纽交所上市，是传统的打印机生产与服务商，市场占有率位居全球前十，并拥有大量的核心专利。相较于艾派克，利盟的体量犹如一头“大象”。截至2015年底，其总资产达到了253.13亿元，是艾派克的8倍有余；营业收入达到了229.76亿元，是艾派克的11.2倍。

二者不仅在规模上差异显著，而且从收购金额来看，艾派克为完成收购利盟耗资261.65亿元（约40.44亿美元），这一收购金额也远远超过其自身的资产规模和经营利润。

　　虽然如此，艾派克并没有退却，其底气来自于自身的市值。收购前，艾派克市值约278亿元，不仅超过利盟的23亿美元（折合160亿元）市值，而且也略超261.65亿元的收购对价。这意味着， 艾派克完全可以用股权融资的方式“再造”一个艾派克。 并且，由于其控股股东珠海赛纳打印科技股份有限公司（以下简称“赛纳科技”）持股比例达68.74%，即使艾派克按自身市值规模进行再融资，赛纳科技的持股比例也只会下降到39.37%，依然能保持控股地位。

但市场留给艾派克先行股权融资再行收购的时间根本不够。利盟早在2015年10月就已启动整体出售事宜，且有数十家意向受让方参与竞标。如果艾派克要启动大规模的再融资进行收购，需要履行一系列复杂的审批手续，市场机会很有可能稍纵即逝。艾派克的选择并不多，股权融资不行，剩下的就只有债权融资了。

从后续的收购交易架构设计，尤其是融资杠杆安排上看，艾派克可谓是下足了功夫。

多层次的债务杠杆

根据披露的信息，截至2016年3月底，艾派克的货币资金约为15.07亿元，扣除日常经营所必须的资金外，只有7亿元（折合1.08亿美元）可作为现金出资，这与40.44亿美元收购对价存在不小的差距。为此，艾派克进行了颇为复杂的筹划，首先是搭建多层次的收购架构。

艾派克先联合太盟投资、君联资本两家机构在开曼设立了一家合资公司Ninestar Holdings，其中艾派克持股51.18%。紧接着，Ninestar Holdings在开曼全资设立Ninestar Group，后者又在美国特拉华州全资设立Ninestar Lexmark（图1）。

图1：艾派克收购架构

为设立第一层的开曼公司Ninestar Holdings，三家股东合计出资23.2亿美元，其中，艾派克出资11.9亿美元，太盟投资和君联资本分别出资9.3亿美元和2亿美元。如此一来，艾派克就通过自身11.9亿美元的出资首先撬动了11.3亿美元的投资机构出资，但这与40.44亿美元收购对价仍有着17.24亿美元的差距。

为弥补这一差距，以第二层公司Ninestar Group和第三层公司Ninestar Lexmark为主体，从中国银行和中信银行获得了15.83亿美元的并购贷款承诺函，其中Ninestar Group获得4.43亿美元，Ninestar Lexmark获得11.4亿美元。此时，艾派克的债务杠杆比例大致在1:1.33。

为获得这两笔贷款业务，艾派克不仅提供了担保，而且还把其在第一层开曼公司的股权以及利盟的资产进行了质押。经此设计，艾派克基本解决了收购的资金缺口问题，以实际出资11.9亿美元撬动了27.13亿美元的资金完成收购。

但艾派克11.9亿美元出资中，自身只有约1亿美元的出资实力，剩下的10.9亿美元又如何筹集呢？背后实际是控股股东塞纳科技的借款支持。

赛纳科技向艾派克借款10.9亿美元，以此解决艾派克收购资金缺口问题。由此算来，艾派克在此次并购中，实际出资只有1亿美元，其余资金全部由借款或其他股东投入构成。在扣除太盟投资、君联资本11.3亿美元的股本投入后，艾派克为完成收购所进行的债务融资规模达26.73亿美元（股东借款10.9亿美元，银行融资15.83亿美元），艾派克实施收购的债务杠杆比例实际上达到了1:27左右。

但赛纳科技给艾派克的借款也基本不是自有资金，大部分而是从外部获得的借贷资金。

根据公开信息，截至2016年3月底，赛纳科技的货币资金约为19.45亿元，其中19亿元可借予上市公司，约合2.94亿美元。对于还有约7亿美元的资金缺口，赛纳科技采用了当下比较热门的EB（可交换债）的融资方式。

赛纳科技共持有艾派克6.85亿股，截至2016年9月，共质押了4.63亿股。其中，2016年7月21日质押1.4亿股，发行“16塞纳01”可交换债，募资 29.7亿元；2016年8月30日质押1.5亿股，发行“16塞纳02”可交换债，募资 30.3亿元，共计募得约60亿元资金，用于向艾派克提供借款。艾派克的收购资金问题因此得以解决。

从整个融资方式来看，艾派克可谓使出了“洪荒之力”，各种融资手段一齐上阵：既有股东借款，又有联合PE机构进行投资；既有担保，又有质押；既有银团贷款，又有股东发行可交换债。从上市公司到股东，甚至是到并购标的利盟，都被套上了债务枷锁。

隐含的股权融资杠杆

前述提到艾派克在这起并购中的债务杠杆高达27倍，但实际上，其面临的杠杆可能会更高，原因就在于太盟投资和君联资本的股本投入，或有些明股实债的味道。

艾派克与太盟投资等签署的Ninestar Holdings《股东协议》中有一系列安排，其中最关键的是投资机构退出的条款。

根据约定，太盟投资等机构有权要求艾派克从2020年1月1日起收购其在Ninestar Holdings所持的权益，且艾派克没有拒绝的权利。在收购价格上，双方约定为利盟的13倍PE值或10倍EBITDA值的较高者。这也就是说，艾派克在完成对利盟收购3年之后就需要落实投资机构的退出问题。如果在收购完成后6年内还不能解决退出问题，太盟投资等机构就有权要求艾派克按10%的年化收益率收购其所持Ninestar Holdings的权益。

双方还进一步约定，如果艾派克不能按既定的条款回购股权，将触发领售权条款，这将意味着一旦太盟投资等机构向第三方出售股权时，艾派克将不得不按照同样的价格与条件跟随出售，从而失去对利盟的控制权。

根据这些约定，艾派克在未来将面临三种情形。

其一，利盟在被收购后3年内经营业绩良好，艾派克就可以通过非公开发行的方式，按双方约定的价格收购太盟投资等机构所持Ninestar Holdings的权益。

其二，如果未能完成少数权益注入上市公司的目标，艾派克就得按10%的年化收益率收购太盟投资等机构所持权益。

其三，如果艾派克最终不能完成收购，将触发领售权条款，艾派克将不得不与投资机构一道出售利盟的股权。

显然，这些约定在最大程度上确保了投资机构的收益，而投资机构的退出问题将是艾派克不得不考虑的事项。对双方而言，最好的结局是从A股市场变现退出，最坏的结局则是艾派克失去对利盟的控制权。而处于二者之间的是，艾派克按10%的年化收益率收购投资机构所持股权。

若届时艾派克不得不按固定收益率进行收购，那么太盟投资等机构的出资便是明股实债的贷款。从这个角度而言，在这场耗资40.44亿美元的收购中，艾派克的自有资金出资仅有1亿美元，其余约39亿美元几乎全部依赖于杠杆融资所得，杠杆倍数接近40倍。