加息，流动性退潮，2017年债券市场将归何处？

2017年2月3日，农历丁酉年正月初七，立春。

　　这是2017年春节长假后上班的第一天。虽已至立春节气，但上海的天气依然阴冷。 陆家嘴 的中央绿地，被氤氲的雾气笼罩着，仅有几株常绿树木印入眼帘，斑驳的草坪透露出些许萧瑟。

　　这一天，债市行情一片绿色，似乎呼应着“春天”的气息。只是对大多数债券投资者而言，这样的春光，着实是一场倒春寒：谁都没想到，在节后第一个工作日， 央行会接连上调公开市场逆回购利率和SLF（常备借贷便利）利率，与节前上调MLF（中期借贷便利）利率相配合。交易机上绿油油一片，和立春的节气很是应景。

这一天，和投资交易相关的微信群里，充斥着“加息”的字眼，溢动着债市新手乃至“老司机”们的各种焦虑和不安。的确，在不到半年的时间里，债券市场发生了天翻地覆的变化。监管高层通过循序渐进的方式，稳步推进“去杠杆、防风险、控泡沫”的思路。无论是拉长资金投放期限，还是上调资金投放利率，抑或是各类加强监管的政策措施不断出台，都宣告了一场流动性盛宴的终结。

潮起潮落，浮华散尽。那些债市往事，有的欢快愉悦，有的低沉压抑，就像一曲抑扬顿挫的乐章，其间所折射出的万众人心，值得深思。

　　 “确认偏差”和从众心理： 暖风熏得市场醉，错把支持当溺爱

短短几个月时间，国内的债券市场经历了从天堂到地狱般的波澜起伏。传统的对基本面、政策面和资金面的判断，在“人心”面前，仿佛变得可有可无。市场成员的心态和预期的分化，对投资决策起到至关重要的影响。

　　2016年1-8月，货币政策从宽松转为中性稳健，但在宽裕流动性推动下，债券收益率接连创新低。尤其是二季度后， 随着“权威人士”的讲话以及经济数据的走弱，对前期经济过热和通胀的担忧逐渐消散，“欠配”情绪主宰了市场，10年期国债收益率在8月中旬时甚至下探到2.64%左右的年内低点，而15-30年期的超长国债收益率下行幅度更大。 此时的市场，从众心理和惯性思维趋强，总是认为央妈出于稳定金融系统的需要，会一如既往地维持流动性宽裕的状态。虽然9月前后央行重启了14天和28天逆回购 操作 ，但市场似乎对公开市场操作的“锁短放长”和资 金成 本抬升的事实熟视无睹。幻想和赌博的情绪不断弥漫，错将央妈支持当溺爱、无限扩规模和放杠杆的心态，颇为盛行。

　　从心理学角度而言，人类在认知方面存在 “确认偏差”(Confirmation Bias)，人们会倾向于寻找能支持自己观点的证据，而忽视否认或者反对自己观点的信息。 这样的“确认偏差”，造成了市场成员彼此之间“你买我也买”，互相传染的从众心理充斥着三季度末和四季度初的债券市场。国庆黄金周后，各地的房地产调控政策纷纷出台，市场更是将其认为是基本面继续下行的动因之一 。“资产荒”和“流动性过剩”的逻辑让债市再度进入买买买的模式，理财和自营资金的委外不断加杠杆。 一时间，市场情绪极度狂热，将任 何一 次回调都视为买点，10年国债在10月下旬又下探到了2.65%的低点。一些分析报告甚至喊出了10年国债将达到2%以下的收益目标。大家纷纷在调侃自己的职业生涯已经剩下不到100个基点了……

　　然而，也有一些理性的视角，会冲破虚无缥缈的憧憬，特别是一些身经百战的债市老兵，早已敏锐地感觉出市场的异常。他们的脑海里，有非常清晰的流动性危机周期规律， 往往在流动性极为宽松的末期，伴随着没有实体经济支撑的所谓金融繁荣，以及无序加杠杆的同业膨胀。 他们感受到，自2016年下半年开始，随着短期经济下行压力缓解和房地产泡沫的吹涨，政策基调已经渐渐转变。从7月末的政治局会议开始，高层已经提及“抑制资产泡沫”的话题。而9月初的G20峰会上，主流央行达成共识，通过宽松货币政策刺激经济的可能性进一步降低。于是，谨慎的投资者在9月初就有了看空债市的念头。他们保守地认为，央妈确实会避免出现2013年“钱荒”那样的流动性极端紧张情况，但这并不代表会妥协性地一味放水。拉长逆回购操作期限就是保量又提价的高明手段。未来资金利率中枢势必上移，中长期债券下行空间有限。