创始股东套现“跑了”，公司又被欧洲私募掏空，这家身背数十亿债务的上市公司的命运就只能这样了？

　　2016年9月2日， 珠海中富 （000659）发布公告终止筹划非公开发行股票事项，同时宣布开始筹划重大资产重组事项，但在2016年11月15日，其又发布公告终止筹划该项重大资产重组。两次重大事项流产并非个案，2015年5月至2016年11月， 珠海中富 连续7次筹划重大事项均告失败，似乎陷入了慌不择路的困境。而在此期间该公司宣布收购一家破产重整的公司，更是引起监管层的关注。

　　2016年10月19日，珠海中富因筹划收购深圳西满塑料包装制品有限公司（下称“西满公司”）而收到深交所的关注函，缘起 西满公司背负了近21亿元到期或无力偿还的债务，已进入破产重整 程序 ，而陷入亏损泥潭且刚爬出债务违约漩涡的珠海中富，却要收购这家资不抵债的公司，颇为怪异。

珠海中富在给深交所的回复中表示：“标的公司与公司均为包装、饮料代工企业，主营业务具有高度重合性，产品具有一致性，双方协同性较高，公司目前产能利用率较低，如得到新增订单的补充，可提高公司产能利用率，提高公司营业收入，提升边际收益，对公司主营业务有良好的补充作用。”

　　据悉，西满公司是怡宝纯净水的代工企业之一，而珠海中富2011年年报披露公司与 华润怡宝 达成供应关系，2012年为怡宝代加工纯净水，即使该项收购交易完成，能否真正产生协同性、提高产能利用率仍存有疑问。

此前十年间，珠海中富曾以提高协同性、提高产能利用率和提升公司盈利能力等缘由，收购了两任控股股东旗下大量的关联公司股权，逐步构建起庞大的企业群。如今，两任控股股东均已套现离场，珠海中富虚胖症却逐渐显现，公司净资产收益率（加权后数据）从1998年最高的18.48%降至2015年的-6.11%，2013年甚至一度下降到-69.47%，而公司净利润也从1995年的5196万元降至2015年的-7166万元。作为全国最大且上市最早的生产PET瓶（一种塑料制瓶）的龙头企业，手握可口可乐、百事可乐等知名饮料灌装订单的珠海中富，资产规模不断扩大的十年，也是净利润逐渐下滑的十年。

　　对比与珠海中富主营业务相同的 紫江企业 （600210），二者历年的的总资产、净利润和净资产收益率(ROE)等指标走势基本相似，但 2010年后珠海中富净利润和净资产收利率下滑颇为夸张，总资产亦锐减（图1-3）。这与珠海中富十年间两度变更实际控制人并遭轮番掏空不无关系。

　　 创始股东主导规模扩张后全额套现

1982年时任珠海湾仔工业公司总经理的黄乐夫创立珠海中富工业集团（下称“中富集团”）；1985年黄乐夫又创办珠海市香洲区中富瓶厂（下称“中富瓶厂”），主要为可口可乐等饮料巨头生产PET包装瓶；1988年中富瓶厂施行股份制改革，中富集团以中富瓶厂资产折价1200万元入股并获股份公司57.83%的股份；1990年中富瓶厂更名珠海经济特区中富实业股份有限公司（简称“珠海中富”）；1990- 1992年，中富集团两次以旗下公司折价合计6263万元入股珠海中富，持股比例上升至58.38%，这一持股比例一直保持至后者1996年在深交所挂牌上市。

1996-2006年是珠海中富的黄金十年，也是珠海中富的“黄乐夫时代”。其以实际控制人身份直接持有中富集团22.79%的股权，间接持有中富集团第一大股东中富集团工会委员会超过50%的股权。黄乐夫控制下的珠海中富是不断扩张规模的“大跃进时代”。

黄乐夫控制期间，中富集团、珠海中富、香港众成化纤原料有限公司（下称“香港众成”）合资成立了众多合资企业，中富集团与香港众成在多数合资企业的持股份额保持在75:25的比例，这些合资企业的股权腾挪后最终被转卖给了珠海中富。

新财富查询资料发现，黄乐夫家族从珠海中富的“套现”，以该公司2005年9月实行股权分置改革为节点,前后分为两个阶段：股权分置改革前，珠海中富法人股不能上市流通，中富集团疑似通过巨额的关联交易获利；股权分置改革后，珠海中富法人股上市流通，中富集团在不足两年时间内全数减持珠海中富股权，获利甚丰。

       第一个阶段，1996年至2006年，珠海中富大额收购中富集团资产，并廉价转让旗下公司、土地及地上建筑物业给中富集团，同时与中富集团及其旗下子公司常年保持大额的关联购销。

具体来说，从1998年-2004年珠海中富共进行三次配股，中富集团参与了第一次配股（以旗下两家公司75%、70%股权折价1.34亿元入股），而放弃了后两次配股（表1）。但珠海中富后两次配股募集的资金中，分别有1.2亿元（占募资总额的37.34%）、1.4亿元（占募资总额的42.50%）用以收购中富集团旗下资产。2001年11月、2002年4月、2002年9月珠海中富又分别以7100万元、1.4亿元、2.1亿元的代价收购中富集团旗下共计23家公司70%-75%的股权。以上五笔收购，珠海中富共支付给中富集团6.75亿元。

　　2003年10月珠海中富将持有的深圳市桑夏 高科 技股份有限公司（下称“桑夏 高科 ”）20%股权以1195万元转让给中富集团。桑夏高科是深圳高新技术企业和首批软件企业。该笔股权系珠海中富2000年9月以1204.5万元购入，因此产生账面亏损9.5万元。除此之外，珠海中富还将旗下土地资产廉价转让给中富集团。2006年5月、2007年7月，珠海中富前后两次将旗下共计7.8万平方米土地和物业资产转让给中富集团，转让总价仅7560万元。该等珠海中富十多年前购入的土地，计提折旧后仅仅分别增值33%、4.3%。而十年间珠海中富向中富集团及关联方销售货物合计超35亿元。

       第二阶段，是2005年9月珠海中富股权分置改革后黄乐夫的减持套现。

　　股改禁售期刚过，中富集团即转让珠海中富29%股权。2007年3月，珠海中富发布公司易主公告，中富集团以16.5亿元将所持珠海中富近2亿股股份转让给欧洲私募股权基金 CVC ，后者成为珠海中富控股股东。之后，中富集团于2009年11月-2010年12月以大宗交易等方式，将剩余的3836万股股票减持，并退出十大股东之列。珠海中富公告显示，中富集团减持股份中， 628.7万股以6.58-8.38元/股价格减持，600万股以8.05元/股的价格减持，该两笔减持中富集团所得约5185万元，剩余2811万股减持价不详。但2010年10至12月珠海中富股价处于上行趋势，如果以低位的8元/股价计算，中富集团所持珠海中富剩余股份减持所得或超2亿元。加上 CVC 支付的16.5亿元，中富集团减持珠海中富股份所得合计超19亿元。

除了两个阶段的套现收入，1998年到2006年中富集团获得珠海中富历年分红（税后）金额也高达1.84亿元。控股珠海中富十年，获利如此丰厚的中富集团又投资了多少钱呢？

新财富统计，中富集团对珠海中富的投入共计4次，均以其旗下资产折价入股：前三次在1988年-1992年之间，中富集团以旗下公司折价共计7463万元入股珠海中富；第四次在珠海中富上市后第一次配股时，中富集团以旗下两家公司分别75%、70%的股权折价1.34亿元参与配发，此后再无投资。由此可知，中富集团对珠海中富共计投资2.086亿元。投资与收益对比可谓悬殊。

　　 中富集团是如何实现“一本万利”的呢？这或与其资金挪腾财技密不可分。 中富集团自1998年10月起向银行质押其所持珠海中富股份，2001年-2007年间，其所持有珠海中富股份的95.3%处于质押状态，共获得银行9.2亿元的授信额度（表2）。当然，我们无法获悉该等授信的融资被中富集团用于何处，但一种可能的情况是，为其设立众多子公司提供了充足的可调动资金。假如中富集团将设立的关联公司以高估值转卖给珠海中富，其中自然应有套利空间，可谓羊毛出在羊身上。

比如，2001年1月至2002年9月，中富集团转让给珠海中富的23家公司，为该等公司做资产评估的有两家评估机构，一家是广东省恒信德律会计师事务所有限责任公司（简称“恒信德律”），另一家是珠海市正大新资产评估事务所，前者出具的评估值均高于后者的评估值，珠海中富竟全部采用了较高的评估值。而前者也曾是中富集团及珠海中富长期的资产评估合作方。

值得一提的是，或明或暗从珠海中富抽血的中富集团，一边鼓吹PET啤酒瓶的市场前景和珠海中富的竞争力，一边宣传珠海中富被花旗、汇丰等QFII投资的利好消息。2002年至2007年间，各路信托、基金纷纷投资入股，珠海中富前十大股东频繁更新，一派热闹景象。

然而热闹背后，珠海中富的净资产收利率从2002年的10.30%下降到2003年的5.43%，彻底告别净资产收益率两位数时代。珠海中富扩大的规模始终没有如其所预期的那样发挥协同效应，甚至一度鼓吹的PET啤酒瓶市场十年后也未见成为主流。十年后回看珠海中富当时的鼓吹的各种利好，更像是包装华丽的谎言。

黄乐夫执掌期间，珠海中富尚未明显转衰，黄乐夫家族名利双收、全身而退。然而黄氏家族退出后的十年间，珠海中富“大跃进时代”积累的问题逐渐爆发，一度面临退市风险。