A股“救灾”始末：一轮增持后，上市公司又成了国家和大股东的了

仅仅18个交易日，沪指即从5174点跌落至3300点，这场看似意外的“股灾”成为每一个A股投资者都将铭记的事件，因为一度将资本市场乃至国家经济改革置于危险之地。然而，同样会被记住的，还有暴跌之后的“全国救市”。

时至今日，“救市”已经落幕，我们与危机已擦肩而过。而监管层在完成“救市”的同时，还实现了调控初衷——降杠杆。不过，“救市”从机理上改变了A股，有些改变不容忽视。

　　 突如其来的“救市”

对于“股灾”发生的原因，根源在于前期过快上涨，直接诱因是打击配资、降杠杆。与“股灾”相比，“救市”反而显得更加突如其来。

从二级市场来看，一切始于6月12日。当日沪指登上5178点高位，6月15日，上证指数开盘5174点，当日下跌2%，报收于5063点。跌势未止，16日沪指再跌3.47%，跌破5000点，收于4887点。

由于前期快速上涨，偶尔的市场调整被认为情理之中，连续两日下跌并没有引起过多关注。但是，18日沪指再次大跌3.67%，19日更是暴跌6.42%，大盘跌破4500点。更令人意外的是，在之后经历两个交易日的小幅反弹之后，沪指继续大跌，25日下跌3.46%，26日暴跌7.4%，股指跌破4200点。

6月26日(周五)是个特殊的日子。这一天，证监会例行新闻发布会对市场大跌作出回应，称“上周以来股市出现的较大幅度下跌，是市场前期过快上涨的自发调整，是市场自身运行规律的结果，同时也与年中季末流动性波动、投资去杠杆、投资者对市场分歧加大等因素叠加影响有关”。同时，证监会表示，市场虽然在短期内出现较大幅度的回调，但改革开放红利释放、流动性总体充裕和居民资产配置的基本格局没有发生改变。

对于市场连续下跌，监管层已经意识到对市场融资制度的管理是一个影响因素。但是，清查配资对市场造成的冲击，没有受到足够的重视。

第二天，也就是6月27日，中国人民银行(下称“央行”)突然罕见地宣布“双降”：自6月28日起有针对性地对金融机构实施定向降准;同时下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。

不过，央行“双降”没能改变市场走势，29日成为“黑色星期一”，沪指下跌3.34%，4000点弹指可破。当日下午，证监会通过官方微博发声，表示近期股市回调过快对股市发展不利，不过，“希望市场参与主体增强信心，理性看待市场”。

7月1日，A股大跌5.23%。傍晚过后，证监会有关救市的三大政策接踵而至。先是宣布降低交易费率，接着表态支持券商扩大融资渠道，最后更是将正在征求意见的《证券公司融资融券业务管理办法》(下称《办法》)提前“剖腹产”。这也成为肖钢上任以来，首次“因情况特殊”临时签署证监会令，宣布修订后的《办法》自即日起实施。

制图/蒋皓明

　　 正式“开战”

“股灾”第一周，监管层态度相对保守。采取的“救市措施”主要思路依然是通过优化市场机制的方式，引导市场自动恢复正常状态，但成效不佳。

7月2日，沪指跌破4000点;3日，再跌5.77%，触及3500点。“救市”第一战未能扭转局势。随着股市下跌，“爆仓”、“强平”迅速以推倒多米诺骨牌之势蔓延开来。特别是在场外配资领域，高杠杆配资率先遭遇强行平仓，强平造成股指进一步下跌，引发更低杠杆的配资遭遇强平。

　　3日(周五)下午盘后，证监会在发布会上再祭出两张大牌。第一，派出“先锋”证金公司直接救市。宣布证金公司注册资本将从现在的240亿元，增至约1000亿元。增资扩股后，证金公司将多渠道筹集资金，用于扩大业务规模，维护资本市场稳定。第二，在“行政干预”的批评声中，对IPO出招。宣布7月上旬拟安排10家IPO，同时将相应地减少发行家数和募集金额。据《 第一财经 日报》了解，证监会同时还实质上暂停了募资规模50亿元以上的再融资项目申请。

7月4日、5日，这个周末不同寻常。“股灾”能否得救，股指能否掉头向上，这个周末至关重要。

　　周六上午，《 第一财经 日报》记者亲历券商“救市”大会，下午则是基金“救市”大会。会后，21家券商联合表明救市态度，数十家公募基金也纷纷做出认购承诺。当日，央行、保监会等部委也在筹划相关动作，但救市计划并未完全达成一致。

周日晚间，市场期待已久的央行表态终于浮出水面。证监会晚间发布公告称，中国人民银行将协助通过多种形式，为证金公司提供流动性支持。这一当时被认为是“王炸”的政策，后来并未起到彻底地稳定市场信心的效果。

事实上，最直接的信心来源，还是“真金白银”。随着救市升级，中央汇金在二级市场买入交易型开放式指数基金(ETF)，并表态将继续相关市场操作。

央行在7月8日正式发声，称将积极协助证金公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性。国务院国资委、财政部当天也先后发布消息，要求央企和国有金融企业在股市异常波动期间，不得减持。保监会还提高了保险资金投资蓝筹股票的监管比例。

随后，银监会的表态，直接解除了上市公司的后顾之忧，让申请“停牌”避险未成的上市公司松了一口气。7月9日，银监会宣布，允许银行业金融机构对已到期的股票质押贷款与客户重新合理确定期限，允许调整证券投资的风险预警线和平仓线。这一政策，直接切断了强平风险向股票质押领域的蔓延。

与此同时，证金公司大幅“输血”股市。一方面，多渠道向券商提供资金，比如通过股票质押的方式向券商提供2600亿元的信用额度，用于证券公司自营增持股票;另一方面，证金公司直接入市大笔买入，先是拉升蓝筹，后又大幅拉升小盘股。

终于，在“国家队”努力下，多方重回市场，A股从“千股跌停”转而呈现“千股涨停”。

　　 救市之后

　　“A股大跌，实际上反映的是一个流动性的危机。参与者从市场中大量抽逃，流动性正在枯竭。”中国社会科学院教授刘煜辉当时接受《 第一财经 日报》采访时称，眼下的问题，就是怎么斩断自我螺旋、自我强化的正反馈的链条，这也是监管层救市所要解决的问题。

　　 海通证券 荀玉根是较早对系统性风险蔓延路径做出推演的分析师。7月3日，他发表题为《股灾到金融风险仅三个台阶，保卫战没退路》的研究报告。他判断，暴跌之下，场外杠杆资金“挤兑”已在发生，但如果后续持续暴跌，很可能会加速场内融资去杠杆和公募基金批量赎回，并引发金融机构风险暴露可能。

据他测算，股市持续下跌，将会对券商、银行、信托等金融机构资产质量产生重大影响，总规模达5万亿。首先是两融风险，场内融资规模超过2万亿，预计指数继续下跌10%、20%、30%后将有6%、20%、35%的场内配资跌破平仓线。第二是银行配资，银行配资的结构化产品8000亿左右，杠杆比例多在1：2和1：2.5。第三是民间配资，有2000亿~3000亿民间配资通过信托、P2P等形式进入股市，其杠杆率最高可达1：5以上。第四是股权质押，上市公司股权质押参考市值1.85万亿，本轮下跌之前股权质押参考市值应在2.9万亿左右。以上四项金融资产总规模5万亿以上，如果放任市场下跌，将有可能引发系统性金融风险。

多位接受本报采访的业内人士称，监管层救市的目的，并非让股市只涨不跌，而是为了扭转单边下跌趋势，使市场多空力量重回均衡。

　　“救市成果目前来看，应该说是稳住了市场。整体市场流动性也是得到了明显的改善，市场重回有买有卖的正常状态，股指也不是之前暴跌的状态，重归一个稳态。千股跌停的状态也扭转过来。” 山西证券 分析师麻文宇称，对于极端性的股灾的“警报”可以解除，但是市场不会回到之前的单边上涨的牛市行情，而更可能是一种震荡盘升的过程。

“救市”之后的A股，已经发生诸多变化。IPO停了，融券停了，再融资停了，做空遭限，股市不是跌停就是涨停。在一轮增持之后，上市公司似乎又成了国家和大股东的了。这些行政干预之后的遗留问题，也是本轮“救市”的代价。

“如果说教训的话，我觉得就是在资本市场改革过程中各种新的业务的推进，比如融资融券业务的推进过程中，要做好风险的控制。另外像市场前期比较热衷的题材炒作、讲故事股，还是应该进行适当引导，股票还是应该回归价值基本面分析。”麻文宇称，纯题材炒作会把估值炒得虚高，从而形成资产的泡沫，为下一次暴跌埋下隐患。