海佑基金：做股权投资不容忽视的估值法则

　　近日在“第十一届中国投资年会年度峰会”上，国内最顶尖的投资人与机构纷纷就“中国价值”、“未来资金募集”和“投资进化论”等主题进行了深入地交流。作为投资界的一员，海佑基金也参与了此次峰会，而佳禾纳泓作为海佑基金的集团公司，由副总裁 张俊 清率队加入了题为“探索未来资金募集之路”的圆桌讨论。

　　众所 周知 投GP的门槛决定了利益能否最大化。现在看来，募资虽然艰难，但各家机构都有着“八仙过海各显神通”的渠道与方式。对于像海佑基金一般的资产管理机构而言，在资金端我们可以通过与三方财富管理的合作获得对高净值客户及投资者的数据分析；在资产端海佑则需要更多的将行业趋势及投资价值传导给投资人，让他们对所投企业、产业、上下游和横向，有一个整体的投资考量，整个过程对 于海 佑基金来说更是一种投资升级。今天海佑君要和大家分享的是股权投资环节中最为重要的一个部分，那就是估值。

估值是投资最重要的环节之一，也是投资协议的重要内容，投资前需要明确评估目标资产的公允价值。在评估意向投资的公允价值时，应考虑该项投资的性质、事实及背景，为之选择恰当的估值方法。在估值时应结合市场参与者的假设采用合理的市场数据和参数。不管采用何种估值方法，估值都应根据评估日的市场情况从市场参与者的角度出发。

估值方法通常包括相对估值法、贴现现金流法、成本法、清算价值法、经济增加值法等。其中，股权投资行业主要用到的估值方法为相对估值和贴现现金流法。其中，相对估值的种类最多，相对估值法是早期创业投资基金较常用的方法，定增基金、并购基金等也往往以之作为参考。如果目标企业现金流稳定，未来可预测性较高，则现金流折现价值更有意义。贴现现金流估值法则多用于以成长和成熟阶段企业作为投资标的的中后期创投基金和并购基金。成本法主要作为一种辅助方法存在，主要原因是企业历史成本与未来价值并无必然联系。清算价值法则常见于杠杆收购和破产投资策略。经济增加值法主要应用与一些特殊的行业。

　　 一、相对估值法

相对估值法是指将企业的主要财务指标乘以根据行业或参照企业计算的估值乘数，从而获得对企业股权价值的估值参考结果，包括市盈率、市现率、市净率和市售率等多种方法。

　　初创阶段和成长早期企业的未来业绩不确定性较大，对这类企业的估值参考标准为相对估值乘数。传统的估值指标包括市盈率、市现率、市净率和市售率等。用相对估值法来评估目标企业价值的工作 程序 包括：

1）选定相当数量的可比案例或参照企业；

2）分析目标企业及参照企业的财务和业务特征，选择最接近目标企业的几家参照企业；

3）在参照企业的相对估值基础上，根据目标企业的特征调整指标，计算其定价区间。

市盈率等于企业股权价值与净利润的比值（每股价格/每股净利润）。相应的，企业股权价值等于企业净利润乘以市盈率。市盈率是中国股权市场应用最为普遍的估值指标。投资时常用的两个概念是静态市盈率和动态市盈率（或称滚动市盈率）。这两个指标的差别在于净利润的计算方法不同。前者使用的净利润为上市公司上一财政年度公布的净利润，而后者采用的则是最近四个季度报告的净利润的总和。动态市盈率放映的信息要比静态市盈率更加贴近当前实际，但季度财务报告通常没有经过审计，其可信度要低于经审计的年度净利润。

不同行业的市盈率会有很大差别。企业的净利润容易受经济周期的影响。两种因素互相叠加会导致周期性企业估值水平在一个周期内呈现大幅起落的特征。对于股权投资基金之类的长期投资者而言，估值参考标准不应只是特定时刻的市盈率。

市现率指的是企业股权价值与税息折旧摊销前收益（EBITDA）的比值，相应地，企业股权价值等于EBITDA乘以市现率。EBITDA为税后净利润、所得税、利息费用、折旧和摊销之和。

市现率法有以下不足之处：

1）市现率和市盈率一样要求企业的而业绩相对稳定，否则可能出现较大误差。

2）EBITDA未将所得税因素考虑在内，税收减免或者补贴会导致两家企业的EBITDA相等但税后净利润却相差较大。

市净率（P/B）也称市帐率，对于企业股权价值与股东权益账面价值的比值，或者每股价格除以每股账面价值。相应地，企业股权价值等于股东权益账面价值乘以市净率。

不同行业的市净率可能存在巨大差别。一方面，不同行业的资产盈利能力差异巨大；另一方面，一些企业拥有的无形资产并未进入其资产负债表，如垄断或寡头垄断、品牌、专利和特定资源等。制造企业和新兴产业的企业往往不适合采用这种估值方法。前者多数资产采用历史成本计价，与市场公允价值差别较大；而后者的主要价值并不体现在资产价值上。除了行业因素之外，不同市场对企业的定价水平也有较大差异。

市销率（P/S 或 PSR）也称市售率，等于企业股权价值与年销售收入的比值。相应地，企业股权价值等于销售收入乘以市销率。创业企业的净利润可能为负数，账面价值比较低，而且经营净现金流可能为负。在这种情况下，市盈率、市现率及市净率都不太适用，用市销率估值反而更有参考价值。

　　 二、贴现现金流

贴现现金流法（Discounted Cash Flows, DCF）是通过预测企业未来的现金流，将企业价值定义为企业未来可自由支配现金流折现值的总和，包括红利模型和自由现金流模型等。贴现现金流法的基础是现值原则，即考虑资金的时间价值和风险的情况下，将预期发生在不同时点现金流量，按既定的贴现率，统一折算为现值，再加总求的目标企业价值。

　　 三、成本法

成本法包括账面价值法和重置成本法。账面价值法是指公司资产负债的净值，但要评估标的公司的真正价值，还必须对资产负债表各个项目作出必须要的调整，在此基础上，得出双方都可以接受的公司价值。

“待评估资产价值=重置全价-综合贬值” 或 “待评估资产价值=重置全价×综合成新率”。

完全重置成本是指在现时条件下重新购置一项全新状态的资产所需的全部成本。重置成本法是用待评估资产的重置全价减去其各种贬值后的差额作为该项资产价值的评估方法。重置成本法的主观因素较大，且历史成本与未来价值并无必然联系，因此，成本法主要作为一种辅助方法。

　　 四、清算价值法

清算大致分为破产清算和公司解散清算。清算价值法的主要方法是，假设企业破产和公司解散时，将企业拆分为可出售的几个业务或资产包，并分别估算这些业务或资产包的变现价值，加总后作为企业估值的参考标准。一般采用清算价值法估值，采用较低的折扣率。

对股权投资机构而言，清算很难获得很好的投资回报，在企业正常可持续经营的情况下，不会采用清算价值法。

　　 五、经济增加值法

经济增加值（EVA）是一种新型的公司业绩衡量指标，比较准确地反映了公司在一定时期内为股东创造的价值，即企业价值除了资产的账面价值之外，还有管理团队经营成果贡献的价值。经济增加值法的基本理念是：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险，即股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率，产生的剩余收入或经济利润。

EVA=税后净营业利润-资本成本=(R-C)×A-C×A=RA-CA

R-资本收益率(即资本投入报酬率)=(税前利润-所得税)÷投入资本；

C-加权资本成本，包括债务成本以及的所有者权益成本；A-为投入资本，等于资产减去负债，其中资产中除去现金，负债中除去长期负债和短期负债及递延税款。