极速运行12天的小米CDR“快轨”，为何踩下“急刹车”？

端午假期刚过，极速运行12天的小米CDR“快轨”突然踩了一脚刹车。

6月19日一早，小米官方微博贴出了给证监会的申请文件，“公司经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此，公司将向中国证券监督管理委员会发起申请，推迟召开发审委会议审核公司的CDR发行申请。”

仅仅数分钟后，证监会也发布公告表示“尊重”，“证监会尊重小米集团的选择，决定取消第十七届发审委2018年第88次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。”

　　在此之前，小米CDR进程可谓神速，自6月7日，小米首次递交CDR发行申请，到原定6月19日上发审会，小米总共只经历了12天。此前，为视为“闪电上会”的工业富联（ 富士康 ）从首次递交IPO申请到上会总共花了35天。

　　与此同时，小米相关概念股集体暴跌。截止19日收盘， 普路通 、奥士康、安洁科技、京泉华、宇环数控等多股跌停。

小米为何突然推迟发行CDR？从专业角度看，小米的这一突然之举主要可能有以下几点原因：

首先，6月14日证监会公布了对于小米上市招股书的首发反馈意见，向小米列出了多达84个问题，涉及同业竞争、小米治理、生态链企业情况、金融和类金融业务、股权激励、关联交易等多个方面。从14日至19日上会，小米方面可能难以短时间回复；

另一个可能的原因是，小米决定推迟国内CDR，可能与国内目前股市的低迷局势相关。发行CDR可能对A股流动性构成压力。

此外还有观点认为，由于担心小米CDR的估值压力，证监会想等港股的估值迈入合理区间再做定夺。

证监会的追问

　　复盘证监会近日的举动，或 许可 以找到小米推迟发行申请的一些端倪。

6月14日，证监会公布了对于小米上市招股书的首发反馈意见，这篇超2万字的反馈意见包含84个具体问题，不管是字数还是问题数均远超常规。

反馈意见中还明确要求，30日内必须提供书面回复。

　　证监会提到，小米需要补充披露每轮优先股融资额、估值、优先股融资总额，实现“合格上市”的依据，并提供公司 章程 和优先股协议中关于实现合格上市的有关条款和内容。

此外，证监会还要求小米详细解释说明优先股融资的来龙去脉，包括对应估值的依据、赎回条款中关于估值条件约定的确定依据及合理性等。

更关键的是，反馈意见还对小米“互联网公司”的自我定位提出质疑：

请发行人结合公司主要产品、业务实质、收入占比、利润来源等，说明公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。

公司定位为一家硬件引流、互联网变现的科技创兴公司。请发行人结合公司互联网获客方式、除了通过硬件获客，能否通过其他互联网方式获客、以及国内智能手机增长趋势、渗透率等情况，说明未来互联网变现的趋势、业务增长空间、是否具备未来持续增长的能力。

2015至2017年，小米互联网营收占比分别为4.8%、9.6%和8.6%，主要来自于广告推广和移动游戏业务，同期智能手机的销售收入占比分别为80.4%、71.26%和70.28%。

　　互联网营收与手机销售收入的悬殊对比让 雷军 所谓的“小米是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司”受到证监会质疑。

除了上述问题外，证监会披露的反馈意见还涉及是否存在同业竞争、小米治理、生态链企业情况、金融和类金融业务、股权激励、关联交易等关键内容。

估值困境

是一家互联网公司还是硬件公司，决定着小米最终能否获得高估值。

在此之前，多家投行机构给予小米超800亿美元估值。

　　作为小米香港IPO承销商之一， 摩根士丹利 认为，小米有着较高的市场份额，以及快速的增长轨迹，因此该公司属于国际知名手机制造商。小米当前的公允价值在650亿美元到850亿美元之间。

　　法国 里昂证券 认为，小米以低价提供“世界级的产品”，同时出售高利润率的服务。小米建立了一个巨大的互联网服务平台，小米的市值在800亿美元到900亿美元之间。

瑞信分析师则认为，小米非常适合“冰山理论”，互联网服务利润是冰山下面的90%，他们认为，小米的市值在710亿美元到940亿美元之间。

值得注意的是，近期监管部门先后召集机构开会，主题均是关于创新企业该如何定价。《证券日报》援引证监会相关人士称，“传统的市盈率等估值方法不完全适用（发行CDR）试点企业，新的成熟的估值模式尚未建立或未经有效检验，估值和定价难度较大，需要通过充分的市场询价来发现价格。”

　　上述负责人表示，“近期，港股新上市的 平安好医生 ，上市次日便跌破发行价，此前上市的众安在线、 阅文集团 、易鑫集团、雷蛇等新经济公司在短短几个月内比上市初期高点大幅下跌，部分甚至跌破发行价，这种情形与发行时火爆的认购场景形成鲜明对比，引起了投资者对新经济公司高估值泡沫的担忧，也为我们敲响了警钟。”

在小米确定上会日期当日，证监会新闻发言人高莉就明确提示风险称，“创新企业存在投入大、风险高、易被颠覆等特点，加之A股历来有炒作新股、炒作题材的情形，创新企业上市初期可能出现被炒高之后出现较大幅度回落的风险”。

而在宣布推迟发行CDR之后，路透社援引知情人士消息称，小米下调了公司的估值，约为550亿到700亿美元之间。该知情人士称，公司与监管机构之间就其发行的中国存托凭证的估值存在不同意见，因此导致了时间上的推迟。

　　 显然，监管层对于小米存在同样的隐忧——作为预期中的首个发行CDR企业，小米股价不要暴涨暴跌，这也就意味着小米的估值和发行价尽量不要太高，要留出一定的上涨空间。

　　此外，有业内人士向 钛媒体 作者表示，小米决定推迟国内CDR，可能与国内目前股市的低迷局势相关。发行CDR可能对A股流动性构成压力。

高盛分析师刘劲津分析称，预计包括小米在内的潜在CDR发行将总计“吸金”高达600亿美元。高品质的成长股在推出CDR后受到投资者热捧，为创业板高估值但增长偏缓的个股带来抛售压力。

而在最近一个月，A股市场表现持续低迷，沪深300指数本月下跌4.3%，6月19日一天内下跌了10.9%。

英大证券首席经济学家李大霄表示，小米推迟发行CDR是雷军先生“聪明的选择”。

如果A股跟H股几乎同时发行，可能会造成一定的、不恰当的价格混乱，也不太容易获得准确的定价。如果是先H股后CDR，CDR的定价就非常有可能会参照港股的定价，就更容易定价，而且也有利于小米以后发行价格的理顺。

关于CDR的推迟发行，对A股市场也有了一定的喘息机会。在今天（19日）投资人情绪比较低落，美股下行贸易摩擦升级的状态底下，A股推迟CDR的发行对A股来说减少了对市场的资金抽离，是一个正面的信息。

　　 富途证券 CEO邬必伟则向钛媒体作者打了一个比方——证监会就像是丈母娘，小米则像是女婿，丈母娘向女婿突然提了十项条件，小米作为女婿感觉都有能力达到，但是一个月的时间太短了，只好先推迟。“双方都未表示要关上大门，双方都需要时间。”邬必伟说道。