中国银行首席经济学家曹远征：关于资本市场政策与改革，我的四个观点

　　曹远征，经济学博士，现任 中国银行 首席经济学家，中欧 陆家嘴 国际金融研究院联席院长。笔者听了曹教授在中欧所授的一堂课：《资本市场政策与改革》，收益良多，遂总结其新观点与各位朋友分享。

　　 观点一：世界经济进入长周期，去全球化特征明显

去年底的中央经济工作会议曾有个重要的结论，就是“认识新常态，适应新常态，引领新常态，是当前和今后一个时期我国经济发展的大逻辑。这是综合世界经济长周期和我国发展特征及其相互作用做出的重大判断。”

“新常态”，最初是由美国太平洋基金管理公司总裁埃里安(Mohamed El-Erian)在2009年提出的，他是指后金融危机时代，西方发达经济体通缩长期化的趋势。传统经济学家会认为，危机后的通缩本应是短期现象，现在却进入了长期化的稳定状态。截至目前，全球经济复苏力度持续疲软，全球经济运行低于潜在水平。2015年的世界经济增长率仅为2.4%，2016年上半年全球经济环比折年率仅为2.2%，预计全年仅为2.4%；全球GDP、国际直接投资、国际贸易的增长率连续第五年低于预期。

后金融危机时代已历经八年，各国短期宏观经济政策陷入两难之中，宽松的货币政策只是为了防止更大的衰退，而不能有效提升经济增长。国际贸易摩擦加剧，保护主义抬头，民粹情绪上升，全球化进程停滞甚至退化收缩。由此，通常意义上经济危机周期的四个阶段，即繁荣、危机、萧条、复苏，其中复苏阶段可能比以往显得更加漫长。并且，在这个复苏阶段里，去全球化的特征非常明显。这里有个特别现象是：国际贸易增长速度通常快于GDP增长速度，跟国际贸易相关的国际金融发展速度又快于国际贸易增长速度，但是现在情况变了，世界经济的国际贸易增长速度已经持续低于GDP的增速连续五年了，金融国际化在也受阻，全球投资水平一直没有达到危机前水平。即使是增长依然处于世界前列的中国，在国际收支常年“顺差”的情况下，出现了“逆差”，资本和金融账户差额为负。去全球化，显然不符合中国国家利益。

　　全球持续通缩，危机以来，各国央行的资产负债表扩大数倍，但并未带来总需求的扩张。总需求不足引起产能过剩，大宗商品价格持续下行。全球通胀由 高通 胀时期的二位数回落到当前接近于零的水平。扣除食品和能源的核心通胀率也不足2%。低增长、低通胀、低贸易、相应地宽松货币政策为代表的低利率将成为常态。

　　 观点二：互联网不代表新的技术方向

经济增长的动力在于全要素生产率的提高。所谓全要素生产率是指产量与全部要素投入量之比；全要素生产率的来源包括技术进步、组织创新、专业化和生产创新等。2014年起全球生产率连续在零左右徘徊。从1996—2006年的1%下降到2007—2012年的0.5%。2008年金融危机以来，无论是发达国家还是发展中国家，全要素生产率都在下降。

曹教授有个重要观点是，技术进步在这后危机时代的八九年间，没有重大变化。全球需要新的技术革命。互联网并不代表技术革命。历史上的革命都是跟物品的物理移动速度有关，蒸汽机代替了马车，航空超越了汽车和火车……下一次技术革命是追寻逃离地球的速度，每秒9.8m/s²。互联网尽管提高了信息传输的速度，但并没有对制造技术产生太大的影响，新技术要带动制造业的翻天覆地的变化，才能算是推动人类实质进步。

　　曹教授说，他跟 李彦宏 交流， 李彦宏 觉得互联网技术就是“雕虫小技”，他看好的是智能制造。尽管现在，我们能看到“龙”飞船的发射，登月计划的顺利开展，2030年把人送到火星的计划等，但这些还只是科学的范畴，并不是技术进步体现在大规模制造上的成就。换言之，如果制造技术实质升级没有变为现实的话，那么世界经济可能是长期低迷。世界经济可能出现新的状态就是长期停滞，越来越多的经济学家相信世界经济可能会有新的周期，这个周期的特征以长期停滞为标准。

美国前财长、哈佛大学教授劳伦斯•萨默斯在2013年11月IMF召开的一次金融危机反思和展望的研讨会上提出，美国经济迄今为止微弱的复苏并不全是因为金融危机的遗毒，而是源于危机前就已经出现的病灶。美国经济可能陷入长期停滞的危险境地。此前同是哈佛大学教授的阿尔文•汉森也更早预言美国经济在经历20世纪30年代的大萧条后，技术创新和人口增长的驱动力减弱，唯有靠政府大把花钱才能维持经济增长。

　　 观点三：各国政府加杠杆和负利率会有多可怕

经济危机和金融危机是有区别的。经济危机主要是生产能力过剩；而金融危机简单明了地表述就是快速地去杠杆，导致资产负债率快速衰退。任何社会的资产负债表有四张，分别是政府的、金融机构的、非金融机构的、居民的。美国的衰退是居民家庭资产负债表的衰退，进而导致银行坏账增加，银行大而不能倒，政府去抢救它，政府的杠杆率也越来越高，于是美国的两党为债务问题打得不亦乐乎。希腊衰退是政府资产负债表开始衰退，政府借钱发社会福利，政府债大部分是金融机构买的，有一天政府还不起钱，市场又借不到钱，政府资产负债表衰退，进而金融机构资产负债表也开始衰退，然后居民资产负债率也跟着衰退。金融机构的杠杆最大，最敏感。在中国，随着房价高涨，我们最担心的也是居民资产负债表的衰退。

　　对付资产负债率衰退 只有一个 办法，因为衰退是快速去杠杆，所以只能再加杠杆去抵消它，不让它快速衰退下去。居民部门和企业部门在去杠杆，而政府再加杠杆，但过去八年间，只有美国将家庭和企业的杠杆稳住了。政府必须加杠杆，变本加厉，变成了负利率。比如日本，安倍经济学中强调日本的通胀率要达到2%，也就是说如果不足2%，货币政策就会一直宽松下去，但这么多年，日本通胀率始终没有达到2%，日本的利率始终是负利率，油门踩到底，还是没用。日本的国债占GDP超过250%，日本政府杠杆率全球最高，美国这一比例大约是100%，德国是80%，中国是41%。如果日本通胀率达到2%，意味着日本GDP增长必须超过5%才能覆盖国债利息。达不到5%的GDP增速，日本国债理论上是要违约的，日本就会变成下一个欧洲。从这个意义上讲，做日元投资需要极度谨慎，见好就收。中国是企业的杠杆率全球最高，达到了146%。

　　 观点四：金融变革至关重要，人民币贬值与否取决于两个因素

　　中国金融变革是非常重要的，其中一点就是让资产配置渠道多元化且有效。不能造成一个现象，房地产限购了，钱就冲到外汇上了，外汇再限制，就冲到股市上去了。这是不正常的。保资产还是保汇率并不是人们常议论的非白即黑的问题。对 老百姓 而言，资本市场不仅仅是股市，它更多的是全球固定收益市场。中国外汇储备的相当一部分投在美国的两房债上，美国住房按揭的证券化资产，是仅次于国债的金边债券，而这个是中国市场上没有的，中国法律不支持。中国现在房贷规模在银行资产中占16%。

中国企业杠杆率146%，换句话说，中国企业资本非常少，所以杠杆才高，投资都需要去银行贷款。资本市场发展了之后，股本融资使得杠杆率有一定降低。

　　货币贬不贬值，是指两件事情，一是本币的币值是否发生变化，二是本币与外币的相对价格。我们的基本看法是人民币本币币值是没有重大变化的，因为购买力没有重大变化，CPI没有大幅上涨。现在人民币利率全球最高，人民币如果还在贬值，只能说明外币在变化。特别是美元升值速度快于人民币升值速度。简单来说，短期人民币会不会贬值取决于美元会不会加息。美元资产目前已经涨到全球比较高的价格，美元指数为97%。曹教授说， 中国银行 曾研究过一些现象，比如国庆期间，房市限购，汇市有一定的 操作 手段，人们把钱换了外汇之后，继续存在 中国银行 ，可能预期人民币贬值到10%，到年底再把美元换成人民币，就赚了10%，把炒外汇像炒股一样安排。2016年10月1日，人民币正式纳入 SD R使用，人民币成为国际货币变为现实，现在，人民币定价应该按照 SD R五种货币权重来定值。