大佬共谈“早期投资圣经”：资金涌入一级市场，但估值其实在回归理性

暌违2017年，股权投资市场现状几何？哪些经验需要碰撞、分享？2018风往何处？新一年，VC、PE有哪些策略变化？行业里，又将缔造怎样的商业传奇……

2017年12月6-8日，

　　由 清科集团 、投资界主办的“第十七届中国股权投资年度论坛”在京举行，汇集股权投资界巨匠精英，以趋势、策略、行业角度剖析这个时代。

　　在“早期投资经验谈”圆桌讨论环节， 英诺天使基金 创始 合伙人 李竹 、 曦域资本 创始合伙人 黄晓黎 、 春晓资本 创始合伙人 何文 、 国金投资 创始人兼CEO 林嘉喜 、 安芙兰资本 创始人兼董事长 周伟丽 、接力基金主管合伙人 祁玉伟 、 零一创投 创始合伙人 赵勇 和 梅花天使创投 创始合伙人 吴世春 共同参与了讨论。

　　 李竹： 大家能看到， 天使投资人 在一个方向上有那么深的认识。确实天使投资人是最早发现创新趋势的一帮人。我们台上这批人都是做早期投资的，他们对未来的趋势也什么样的看法，这是我们今天要讨论的。

另外今年IPO越来越多，我们在座的各位也有很多的收获，我们也来了解一下他们对市场的看法，和他们今年最好，最高兴的一些事情。

　　 每一位嘉宾花几分钟介绍一下自己， 同时也请大家谈一谈今年最高兴的一件事。

　　 何文： 我是春晓资本的合伙人， 春晓资本主要是专注产业互联，企业服务领域，以及消费升级的一些投资， 我们投的阶段主要是B轮之前，A轮和pre-A，还有少量的天使。

　　今年高兴的事情，在企业服务领域过去一年多有一个感觉，昨天看到比较火爆的帖子，经纬 张颖 总也讲过，确实 投资人越来越务实了， 对于企业服务这个领域，大家关注的项目，大家会投一些模式简单的轻模式，更多是关注重模式，更多关注价值，更多关注毛利率和变现时间点。过去很多项目可能有一个概念，就已经把估值炒得很高了； 现在没有真正跑出来的话，没那么容易去融资， 现在对合理投资可能会比较容易。

　　第二个方面也是我们的一个趋势，也是一些学习的新机遇，原来可能投很多模式创新企业的基金，我们也 越来越关注技术创新 的一些项目，就像刚才明明总讲的纯科技的项目，我们过去投的少，现在我们也会慢慢去学习，去看这个领域的机会。确实技术创新是未来经济发展的趋势，我们也会去看一些技术和应用深度结合的，比如说工业机器人的项目，这也是一个趋势。

　　 李竹： 从企业服务出发，现在也看技术创新。今年整个大的环境对早期投资是比较有利的，更加合理。

　　 黄晓黎： 我是曦域资本创始人， 曦域是一家专注于投资以大数据、人工智能为核心的集群技术推动的新服务产业的私募股权基金，目前两期基金最专注的是科技金融领域 ，目前已经布局有十几家公司，在细分领域都表现不错。

　　今年 最高兴的事，创业两年半的时间，完成了内部系统建设，叫“域见”系统， 是自主研发的移动端的APP。初心是为了整个项目的数据化，投资的数据化，能够把投资团队所有人的行为记录在里面，通过数据进行理性的比较，支持投资决策，主要是为投资做服务的。最高兴的事，这个事现在看起来好像可以解决 一直困扰的 一个问题，就 是我们这个行业的投资人激励的问题 ，因为这个行业其实大家都知道，投资周期很长，很难找到一个激励方法激励每个项目的人，大部分用的是谁投的项目赚钱了谁分钱。时间很长，这个激励很久以后的事情就递减了很多的效果。

　　另外就是， 决策是决策委员会做的，投资经理不能做决策，这本身是不公平的。 我们内部做了改革，我们系统建完了之后，把所有人的轨迹记录下来，然后再数据化，这样就建立一个很好的组织架构和激励架构，有年现实收入，年度奖励、还有未来长期收入，按照实际贡献的不同去比较的，可能实现相对公平，解决长期激励问题。

　　 李竹： 黄总最关注科技金融，最高兴的是今年基金内部的成长，我们确实看早期投资标签化还是特别明显的。

　　 林嘉喜： 今年是我休学创业的第17年，我们从13年以前是我们自己拿着自己的钱去探索天使投资，到14年比较有感觉，然后之后14年把它基金化，现在一共有大概11支基金，分成了两个序列，其中一个序列是天使基金，我们现在天使做到了第三期。

　　另外一个序列是VC和PE基金，总体上来说，我们还是以早中期为主，中后期为辅。我们的每个基金基本上策略都是比较类似的，就是说 我们投资已知或者是熟悉的领域为主， 通常都会占到我们三分之二的头寸，这个方面就是用来做压仓。另外的三分之一去做探索。已知或者我们熟知的部分，我们统一叫 大消费， 也就是说通常我们投的比较多的项目就是 娱乐、教育和消费升级，这一类的项目我们投了有一百多个， 然后另外我们还有几十个是探索型的投资，主要是 产业升级，以及黑科技 ，黑科技我们主要分成四个板块，是我们一直都是由黑科技组在探索，主要是 人工智能，还有区块链，以及能源互联网，还有就是火星移民。

所以基本上就是这么一个部署，就是熟悉的占三分之二，探索的占三分之一，这三分之一哪怕都坏账了，我们的三分之二也能让基金还能过得去。

　　今年 最高兴的一件事 ，是我们单笔投资最多，同时估值最高的项目，也就是说掌 阅科技在上海主板上市了， 这个项目我们一笔就投了四个亿进去，估值是40个亿，当时外界不是特别理解的，因为我们是15年投资的，当年的PE是100倍左右，当然今天我们从结果上来看，现在上市之后有100多亿市值，40亿的估值投的。

　　 李竹： 你们投早期，为什么这一笔投了几个亿呢？

　　 林嘉喜： 因为公司做了17年了，其实这个项目的创始团队是我们下一家投的项目的团队出来的，就是二次创业做的，由于早期的时候，我们还没有做基金，投资还不是我们的主业，当马上要IPO之前，我们发现我们还不是他的股东，所以我们就迅速评估了一下，就投了进去，100倍PE，外面看会比较高，但是总的来说，我看到的是一个葫芦，葫芦就可以all in，他融多少我们就全要。

　　 李竹： 还是看人吗？

　　 林嘉喜： 40亿估值的投资，盘面比较清楚了，葫芦我就all in了。

　　 祁玉伟： 我是接力基金的祁玉伟，我们目前管理五支基金，10多个亿的规模。我们一直做早期投资，已经投了100多个项目。投资领域也是以 硬科技为主，新材料和工业控制等比较高壁垒的项目， 我们已投的项目毛利率在50%以上，但是这些项目的成长确实还是需要时间的。我们从08年开始至今投的一百多家企业中，净利润超过1千万的有20多家，券商正在做辅导、在IPO进程中的有10家左右，明年将有4、5家企业报会，中间这个过程其实还是比较辛苦的。

　　 李竹： 投硬科技的成绩是相当不错。今年比较高兴的事是什么？

　　 祁玉伟： 前一个论坛就有提到，我以前做新材料投资很少碰到同路人，基本上是投TMT或者是文化占多数，我们做的是比较冷清的领域，今年开始热起来了。科技部有一个创投联盟，我是新材料专委会的牵头人，全国一些投新材料的基金经常在一起碰头，一起讨论，那个时候人真的很少。现在就多了，我就跟 启赋资本 的董事长说，我说我们能不能搞一个 新材料投资的百人会， 他说没有百人，最多50人。

　　 李竹： 很多投资人都在讲新材料，都是你们的接盘侠。

　　 祁玉伟：这也是比较开心的一点， 大家合作的机会多了。因为我们早期布局了很多，我们投了大概几十家新材料企业，而且现在好多成长的势头也不错。我的感受，一个行业要发展好，一定要有更多的人来参与。所以现在新材料的投资已经开始有一点温度了，但其实还是刚刚开始。

　　 李竹： 祁总是投新材料投的最多的早期投资人，投了几十家，从一个独行侠，变成了很多同路人，这是他最开心的事，就是天使的心态，他们经常一块愿意合投一些项目， 天使的心态就是这样，是合作大于竞争的。

　　 吴世春： 我是梅花天使的吴世春，我们是14年成立的基金，到现在也快10年了，现在管理大概6支基金，现在10多亿的规模，投了200多个项目。

　　我们觉得这几年有一个明显的变化， 从原来的模式创新的人力红利，转向了慢慢的退出，消费红利、技术的红利和创新红利，投资了两大热点，所以我们在消费升级和创新领域里面投得比较多， 几个公司包括 车和家 ，小鹏电动，我们都参与一起投了，还有车领域我们投了十多个项目。 今天最高兴的事是陪着趣店去纽交所上市， 能够陪伴所投的企业能够走到上市，还是一个比较高兴的事情。

　　 一刀切危害大，创新至少要有稳定的预期

　　

　　 李竹： 趣店也是今年的话题，现在政策对这个市场影响特别大，您怎么看？

　　 吴世春：政策不稳定，是创新很大的一个障碍，一刀切，或者每周切一刀，确实对创新很不利。 其实 创新需要的不是说有多优惠的条件，而是说你有一个稳定的预期，他们在合理的规则下面去做创业。 像合规的信贷业务，我觉得对于社会和对于很大一部分的年轻人来说，是一个正能量，是一个非常有利的。但是你如果靠一刀切的方式去处理，确实对行业不利，对创新也不利。

　　 李竹： 就是 合规的现金贷还是利国利民的？

　　 吴世春： 同意你的观点。

　　 李竹： 我是把你的观点总结了一下，看看这个呼吁能不能让趣店的股票有所翻红。

　　 吴世春： 中国金融科技创新在全世界都是走得比较靠前的，我们不能去阻碍这种创新，或者把我们这种优势变成一种劣势。

　　 赵勇： 我是零一创投的赵总，我们的基金是15年成立的， 过去投的方向主要是产业互联网，以及互联网 + ，还有文化娱乐。从 去年开始，我们也尝试 出海 新的方向，经过一年的尝试，今年比较高兴就是我们在出海这一块，迈出了第一步，我们也算是响应国家的号召，去一带一路去做一些互联网投资。

　　我觉得比较有意思的，因为 每一代人都有每一代人的使命，我 们小时候大家看都是很羡慕，日本的索尼、丰田，还有韩国的汽车， 到我们这个年代，中国互联网公司在全球跑得非常有竞争力，我觉得把国内已经验证过的成熟模式输出到全世界一带一路的发展中国家的机会是非常大的， 去年开始我们做这个事，一开始也是挺不容易，语言和文化有不同，我们比较幸运，找到了许多志同道合的年轻人，一起去尝试，现在我们在海外也投了十多个项目，包括 互联网金融，包括电商，包括社交游戏， 我觉得过去一年多，我们一起闯出一条路来，这应该是一个未来刚刚开始的第一步，我们相信中国的互联网模式会在海外有越来越大的机会，会达到美国过去十年输出他们的互联网公司，未来十多年的公司，在全球会有越来越大的声音。

　　 出海生搬硬套太危险，基建和时机是关键

　　

　　 李竹： 中国一些好的东西，好的科技，好的模式，开始输出到其他的国家去，所以你们看准了这个趋势，在这个趋势里面下注，你投了公司有成功的，也有一些不太顺利的，有没有一些坑？

　　 赵勇：中国经验肯定比美国的模式接地气，更多适应大多数的发展中的国家， 国内拥有的一些条件，到了国外不一定具备。我们也尝试在国外投了一个单车的项目，会发现这个单车的事情在国内这两年起来得是非常快的，前提是国内的支付是做得非常好，移动支付已经到了四大发明的阶段，很多国家这个事刚刚开始，国外的基础设施不具备的，我们先去验证这个事是蛮难的。 如果一些设施前提不具备，硬去套这个模式，其实是非常危险的，我们也交了一些学费。

　　 李竹： 投具体的项目要看当地基础设施支持这些模式。

　　 赵勇： 时机也很关键。

　　 周伟丽： 我是 安芙兰 资本的周伟丽，今年我发现各位投资人都有一些比较大的迭代，大家从商业模式创新，到技术创新，都发展到了各自不同的领域，和走出去不同，我们相当于是引进来，把美国一些生物医药技术引入到中国，进行科技成果转化的投资。

我们安芙兰资本这两年也进行了升级迭代，地域从中国走到美国，领域从互联网消费升级到医疗的生物新药，阶段也做了相应延伸，融资也由专业领域直投基金，增加债股结合基金，自有母基金，政府合作母基金，总规达300亿。融资方面大约做了33支基金，除了直投基金之外，我们也新增了一些像自有母基金，和政府的母基金，以及20亿的产业基金，还有我们参股了一支政府200亿子母基金的GP，所以我们未来投资的钱袋子还是足足的。

今年我们做了比较特别的事情，过去我们在美国是一个一个项目引入中国，而今年改变了一些策略，我们采取了境外研究机构+国内科研院所+政府支持+安芙兰资本四位一体的合作伙伴关系，我称为“打麻将模式”。通过院地合作，在中国建立国际水平的研究院，批量引入境外的一流的科技成果，通过政府大额长期的无偿支持，进行应用性研究及孵化，然后就成熟项目进行科技成果转化投资；而安芙兰资本以基金做为纽带，贯穿始终，链接各种资源，创建起这个通道，最终实现成果的商业化应用，造福社会。比如境外哈佛FORSYTH学院，与中科院微生物所将一起成立一所国际微生物研究院，落地在中国，安芙兰资本将围绕这个产业做产业投资。

　　不管基金多大，我们一直围绕着早期的阶段投资，互联网仍然投我有一个有梦想的种子阶段，或者稍微有一点数据的pre-A的阶段；医疗我们投专利以后及临床一、二期的创新疗法，医药载体，新型检测。

　　 李竹： 周总是专注在生物医疗，还有 精准医疗 。

　　 周伟丽： 我们投 医药大健康，包括精准医疗，器官再生，还有抗衰老。 主要是美国政府大规模支持的科技成果，我们来进行中国的转化，中国的资本和中国的市场。

　　 李竹： 赵勇是走出去，把中国的模式输出出去，周总是请进来，要把国外一些精准医疗和大健康方面引进来，还参股了一些政府非常大型的母基金，这个跟早期投资有什么关系，这里面有什么逻辑？

　　 周伟丽： 我们发的母基金主要是投天使子基金，会围绕产业为早期投资加磅。

　　 李竹： 母基金搞起来了，要支持在座的各位。

　　各位天使介绍了一下他们在做的事情，他们今年取得了一些成绩，我们可以看到2017年整个早期投资跟过去不太一样，不一样在哪里？就是多元化。 每一个天使投资的机构专注的方向也不一样，有出海的，有精准医疗的，有大消费的，还有科技金融，企业服务，还有新材料，这个跟几年是完全不一样的。

　　 资金涌入一级市场，但估值其实在回归理性

　　

　　 李竹： 我想可能大家也非常关注的一个问题，在过去一年当中，我们大家在不同行业里面做早期投资，对于这些早期项目的估值现在也没有什么变化？因为我们看到在 2017 年大量的资金涌入到一级市场，包括很多的 VC ，很多的 PE ，很多的母基金都设立了，这个对我们市场的价格会不会有什么影响？ 这一块大家谈一谈自己的看法。

　　 林嘉喜： 由于 A 股已经进入了一个价值投资期， 大家比较认真研究这些公司了，所以我们也看到了 比较多的都是细分的龙头企业，依然维持着很高的 PE ，还有一些巨头企业，甚至寡头企业也维持一个比较高的 PE 跟一个很大的体量。 所以这个情况下，上一个阶段是比较粗的，没有几百亿的估值都不好意思说。现在大家冷静下来，价值回归这么一个过程，其实是 我们遇到的这些创业者，也是变理性了，所以价格其实是比上一个阶段要合理，或者叫性价比其实是比上一个阶段要高。

　　 李竹： 清科有一个数据统计，跟你这个说法有点像，我不知道其他几位早期投资的，你们碰到的情况是什么样的？

　　 黄晓黎：投资价格有两个核心影响因素，一个是成长速度，未来会消化现在的价格。另外一个就是供需关系， 供需关系其实17年确实钱多了。对于我们这个领域来讲，科技金融领域去年的时候，因为大家主要集中在现金贷、场景贷等一些能够迅速财务数字增长的领域，钱都涌到那里去，而我们投能赚业务钱的技术公司，这些方向还是比较冷，我们能够比较从容去看这个。而最近大家都知道 要投科技金融而不是简单的互联网金融，价格看起来会比去年贵一些。

　　但是我们有办法尽量不受市场行情的影响，一个是通过两年多的扎根， 对这个产业足够了解，我们看的比别人早半年，就够了。 另外，还有 你要找稀缺性 ，如果足够稀缺，供需关系永远是紧缺的，会持续享受高溢价，二级市场里面也是也意昂的，有稀缺性的上市公司，会持续享受高估值。

　　 李竹： 科技金融是大家比较关注的一个点，所以价格还是比原来要高一些。

　　 吴世春： 我觉得 价格主要是被两种东西炒上去，一个是 FA ，一个是媒体， 这种项目只要被媒体炒一下风口以后，FA包装以后，价格就上去了。其实还是有很多价值洼地的，很多科技创新的领域，很多创业者还没有接触到投资人，今年我们在广州投的一个项目，估值可能才5千万人民币，今年利润就能做到接近2千万人民币。这是一个做无人工厂解决方案的公司。我们可以躲开被FA过度包装的领域，被媒体炒得过热的领域， 很多已经被包装很精致的人工智能的公司，我们就不碰了，太贵了。

　　 李竹： FA推荐的项目，你一般都不投了吗？

　　 吴世春： FA过度包装的。FA推得比较冷的项目，我们反而看一看，特别热的项目我们就不去凑热闹了。

　　 李竹： 特别热门的方向，还需要找FA，某种程度上说他不是最优秀的。

精准医疗也是一个热点，你们看到这个行业的估值是什么情况？

　　 周伟丽： 精准医疗今年我们开始感到到了价格压力，有点像当年互联网的2014年，估值正在突飞猛进的上涨。特别是今年在美国有一个案子，就是做完三期临床CART治疗的癌症新药，被一家药企用119亿美金收购了。有时候在临床前阶段的公司都能融到三亿美金以上的估值。

　　当然我们一直在寻找价格洼地，在美国专门找美国政策支持红利的项目：NIH美国国立卫生院，NSF美国国家基金会，SBIR小企业创新，STTR小企业技术转让无偿扶持和孵化出来的，研究的10-20年的时间里，教授会拿到几百万美金，甚至拿到几亿美金区间的支持，而这些都不把它列入成本的，所以 我们仍然能拿到市场十分之一的价格，甚至几十分之一价格的项目，关键还是在于挖掘和寻找。

　　 同样技术水平和成熟度的项目在硅谷的斯坦福的就超级贵，一创业就是一亿美金起，稍微离开一点点的地方项目就便宜很多，美国东部、中部和西部都不相同。

　　 李竹： 所以你们会避开斯坦福，找哈佛吗？

　　 周伟丽： 我们与斯坦福和哈佛都有合作，我们也会去北卡，还有中部的一些地区，会拿到一些比较便宜的项目。

　　今年有一个很大的机会，我觉得政府今年有一个事是特别的作为，10.10 中国食品 药品监管总局第35号文，这个 医药改革新政，多中心实验国际化数据的共享与认可，让很多投资人和教授创业者兴奋， 以前必须做完三期临床，到中国还要从临床前开始，要经过7、8年的时间再做一遍， 现在认可国外的数据，如果拿到国外二期临床的新药，在中国可以直接上三期，极大推进了中国新药的诞生数量和速度， 节省大量时间和金钱成本。

　　 李竹： 你提出来一个万亿级的风口，对于国家政府出台新药的政策赞扬有加。世春就是说对政府在现金贷方面的政策小有微辞，希望监管更加连续性一点，政府在不同方面的认知还需要不断的调整。

　　 祁玉伟： 我是投新材料的，其实新材料的行业特别广泛，应用在医疗健康方面，可能医药、试剂或者耗材中间体， 跟医疗相关这些这两年在持续的升温，所以估值是一直在上涨。但是力度倒还没有那么大，是缓慢上升的。

　　然后 跟新能源相关的，尤其是跟电动车相关的，这些方面的新材料项目的估值明显是高的， 这跟很多新材料下游的热度有关系。新材料还有很多其他的领域，它的下游如果不是那么热，估值倒还可以。我们还投了高壁垒的工业控制类项目， 比如投的一些伺服器和传感器，现在变成了人工智能的上游，估值马上就比以前有大幅度的提升。 因为我们做早期，时间周期都比较长，这个过程中我们每年都是有持续投入的，每年大概投将近20家公司，步伐基本上保持这样的节奏。但是外部的环境肯定是有各种各样的因素，风口的因素，媒体的因素，这些是变化的。 我们的策略，估值低的时候我们就多投，估值高的时候，我们就少投一点。 过两年可能风口过了，又掉下来了，这个是有可能的。

　　 李竹： 你们投的早期主要是在新材料哪个阶段？

　　 祁玉伟： 在中试的末期和量产的早期，爆发的拐点之前，我们投了12-18个月左右，就是量产的早期阶段，或者说是中试的末期阶段。

　　 李竹： 刚才几位投资人谈了对估值的看法，从清科的数据看，早期投资2017年的估值其实比去年还略有下降，这个现象大家觉得奇怪，为什么这么多资金冲进一级市场的时候，早期市场的估值没有像2015年上半年那样的暴涨，一个项目中午是2千万，晚上就变成了4千万，今年钱多了，估值没有大幅度的上涨，确实现在二级市场发行力度加快，倒逼了一级市场的市盈率，还有整个的估值标准。

　　现在有的上市的公司，他IPO发行的时候，价格才不到10个亿，现在对所有的早期投资实际上都是一个倒逼的作用，所以 我想可能会是一个新的常态，早期投资的创业者也越来越理性，投资人也越来越理性，慢慢接近硅谷这种状态，一旦这个企业被验证了以后，才会出现爆发式的增长， 现在估值实际上越来越理性了。

　　最后一个话题， 几位投资人都谈到了退出，现在退出渠道对早期投资来说，也越来越多了，有的上市了，有的并购了，现在对于早期投资来说，后续的退出大家怎么看？ 我上次去诺亚的年会，殷总给我提了一个看法，后面早期投资机构出现IPO的企业，也会成为一种常态，退出将来是什么样的渠道为主，大家对这个问题发表一下自己的看法。

　　 林嘉喜： 总体上来说我们 对于投的最优秀的公司，我们一直拿到基金到期为止的， 所以这个过程中应该来说，不是因为基金退出， 我们都不想退出，其实不管它是 IPO 还是并购。 当然也有一些公司不是那么适合去做上市公司的，我们没有办法，我们也会评成 A 级的公司，通常来说会以并购退出为主， S 级的以 IPO 为主。 其他的评级就没有评级了。我们只有S级和A级，还有其他级。

　　 李竹： S级推动它去上市，A级就想办法卖掉。

　　 林嘉喜： 其他级就祝他好运。天使不可能个个都投S级，这个难度很高。

　　 吴世春： 天使后面孵化出来的很多项目会走向上市， 天使基金很有可能会关注更多的成长基金， 可能会一体化，无缝的连接。我觉得今天上午倪总的报告里面也说到了，人民币基金第一次超过了美元基金，成为了市场的主流。 有可能现在早期投资机构，他会陪伴从项目的第一笔天使投资到后面的 pre-ipo 投资，都会由内部来完成，而且会孵化出越来越多的上市公司出来。 我们也会把项目分成S级和A级，然后去区别对待，我们希望S级的项目都能走到上市，有去美国，有去香港，还有去A股，或者是借壳，只有这样才能给基金LP带来更大的回报。

如果是隔轮退，或者隔几轮退，回报都是有限的。

　　 李竹： 你也在发一个成长基金吗？

　　 吴世春： 差不多快close了，我们也成立了成长基金，还有一个凤凰PE基金。

　　 不同行业各有退出路径，明年香港市场是福地

　　 李竹： 吃了最早期的天使，再吃后面的IPO之前的，比较有确定性的时候搞一下。这个打法是充分利益最大化。

　　 黄晓黎： 吴总讲的我特别赞同，你对这个产业足够熟，你对投资足够熟，是可以这么做的，原来我也是管综合性的基金， 现在在科技金融领域，我发现把产业缩小了之后，你的方法多了很多，包括退出。 退出这一块无非就是两个层面，一个层面是从全产业链的层面去考虑，另外一个层面是从全球资本市场的角度区考虑。 产业上我们基本每个细分只找一家来投，大家没有冲突，也会合作很多，行业资源集中也带来更多的并购机会。

　　 另外从资本市场这一块，我们熟悉全球的资本市场， 我做过投行的律师，对全球资本市场也比较熟悉。每个公司最好的安排是不一样的， 去年有可能是去香港买壳更好，今年我觉得纯技术的在国内 IPO 可能更好，还有一些要牌照抱大腿的，最终并购可能是好的出路。 其实，在全球市场上都可以有各种通路关键是企业的本身要足够好。

另外从科技金融产业来讲，我们从天使一直投到C轮，开始是A，B轮去挖掘比较多，现在延伸到了两端，其中，有一家公司在两年期间投了四次，这样其实可能更有效利用资金。

　　 李竹： 专注于一个方向，退出会更加容易。你提到了香港市场，明 年的香港市场会不会是一个项目退出比较好的地方呢？

　　 黄晓黎： 我很看好香港市场，我觉得香 港整个买方替换基本完成了，欧美大的机构基本上退出，人民币主力基金全面进入，还有民间资本也进入到香港，把 A 股很多方式带到香港， 国家对香港市场也鼓励，还有香港证监会对科技的鼓励，阿里没有在香港上市，让他们很痛。所有的外部和内部的因素， 香港市场明年是一个大发展的时间，长期我也是相当看好的， 我比较鼓励我的公司去香港买壳上市的。

有关IPO退出国内过度审核责任问题，我曾在金杜做过合伙人，我是非常赞同的，否则变成了大家来排时间，然后公关，然后企业在那里等待了三四年里面，都不能发展业务，这是一个资源非常耗费的过程。若审核放在合规性、成长性、充分披露、中介责任严格，市场和相关机构会逐步适应，对市场的长期健康发展是有好处的。

　　 周伟丽： 说到退出，今年有一个特别的好消息，我第一次投资投的一个VC项目雄帝科技，上市并创业板解禁了，开始卖了。这几年我们每年都有一些早期投的VC项目，创业板上市，可以变现，比如 特锐德 、 东软载波 、欣泰电器等。从14年之后投的这一百多个互联网项目，今年算是一个开始退出年，可能会在明年和后年是一个退出年，一方面我们做了成长基金安排，会去转持一部分以前投的项目。之前我们自有基金的比例是非常高的，超过50%，之后的基金自有比例会在20-30%左右，也算是现金流退出，还有增值性的转让。也会尝试二级市场份额基金交易。当然最好的项目我们仍然会希望他能够在创业板或纳斯达克市场上市。纳斯达克是我们明年比较关注的，我们投了十多个互金，或因的中国政策原因不能上市，现金流利润非常好的公司，都在战备纳斯达克。医疗和大健康，生物新药就不用说了，国内未来会卖给上市公司和并购为主，A股上市为辅，国外是纳斯达克。

　　一期临床免疫治疗的药差不多三亿美金的估值，二期临床是10亿美金，三期临床是百亿美金的估值，这就是行情。我也相信未来 中国资本 市场也会认可这种药的价值，中国将一改只有7个自主创新药的局面，生物医药投资将成为下一个万亿级风口！

　　 李竹： 通过几位大咖嘉宾的分享，我们可以看到早期投资专业化的趋势已经形成了，每一个基金都有自己一些主打的领域，有一些主要投资的方向，在这个领域里面能争取价值的最大化。另外就是 现在的退出有多种渠道，除了国内的创业板以外，还有香港，还有纳斯达克，针对不同的行业都是一个非常好的退出通道。

　　第三个就是 现在的估值越来越合理。 总之来说， 未来的几年，应该是早期投资的黄金五年，黄金十年。