领头电信国企混改，中国联通未来的投资价值几何？

　　 中国联通 4月5日在上交所、港交所因将公布混改方案同时临时停牌。在国企混合所有制改革前景助推下，中国联通A股过去半年累计大涨近80%，H股则 温和 上涨16%。堆积起来被大坝拦截的波涛汹涌、 高山 仰止的买方势能会继续积累还是轰然倒塌？联通A股因为未来将作为混改平台而继续停牌，我们尚无从知道市场的反应。但中国联通H股6日上午已经复牌，股价高开随后跳水3.87%，拉出一根很难看的大阴线，随后5个交易日累积下跌6%，可见机构对市场流传出的混改方案并不买单。

图1 中国联通H股4月6日复盘后下跌3.87%，来源：雪球

　　 市场为何不买联通 “混改”的帐？ 看好联通的人士总结起来主要基于两个理由，一个是说联通参与国企混改，效率提升值得期待；另一个理由是说联通初步完成大规模4G建设，后续Capex投资将减少，业绩有望迎来触底反弹。我个人认为这两点都站不住脚，接下来将逐一进行反驳。

　　 让我们 先 从 事件驱动角度分析混改对中国联通的可能影响 。 为了解中国联通混改背景，我们有必要先了解一下电信业的发展演变历史。 中国电信 业实际经历了从政府垄断到诸侯割据，从七国争霸到三国演义的不同阶段。1949年邮电部伴随中央人民政府成立，此后长达半个世纪的时间里， 中国电信 业都处于政企不分的状态，政府负责运营电信业务并制定价格。

　　中国联通诞生之初的历史任务就是为打破电信垄断。1994年国家为打破 中国电信 一家垄断的局面，由电子工业部牵头成立首个公司意义上的电信企业中国联通，接手原中国电信的寻呼业务，同时发展GSM移动通信业务。2000年移动通信业务也从原中国电信拆分出来单独成立 中国移动 公司，中国电信随后也独立为公司，专营固话和宽带业务。在这一期间中国吉通、中国网通、中国铁通、中国卫通也作为全国基础电信运营商陆续成立。中国电信业形成七雄争霸的局面。

图2 中国通信业发展演变历史路径，来源：根据公开信息整理

应了那句话：“天下大势分久必合”。新成立的吉通、网通、卫通、铁通因遭遇传统运营商的打压，连年亏损并背上数百亿巨额债务，不几年就陷入资不抵债境地，无以为继。到2002年，国家出面收拾烂摊子，进行电信重组，把原中国电信一分为二划江而治，北方九省一市公司和原网通、中国吉通合并成新网通，中国电信南方省份重新挂牌为新电信。

　　2008年国家为发放三张不同制式的3G移动通信牌照，主导了第二次电信重组。在“六合三”方案下，中国联通和中国网通合并组成新的中国联通；中国电信收购中国联通CDMA网获得移动牌照，中国卫通基础电信业务也并入中国电信；中国铁通并入 中国移动 ，中国移动获得固网牌照。至此，三家电信运营商都成为全国范围全业务运营商，参与市场竞争，七雄逐鹿变成三国演义。

中国联通经历了一轮又一轮的整合，相继接纳了中国电信原国信寻呼的人员、小网通和吉通的人员、原北方电信九省一市的人员还有原联通自己的人员，可谓是个来自五湖四海大杂烩，人员背景最为复杂，内耗也比较大。北方十省的文化本来就更趋于保守，文化融合也最困难。而且原联通和原网通几乎是体量相当，更增加了融合的难度，无论什么都往里装，难免消化不良。

图3 中国联通相继合并小网通、集团和北方电信

重组至今近十年过去了，中国移动一家独大的局面没有显著改变，仍然占有全行业53%的收入和83%的利润。但有一个明显的趋势值得关注，从2013年开始电信行业销售收入增长迎来拐点，几乎停滞，净利润甚至出现全行业下滑。

图4 三大电信运营商销售收入占比变化情况，来源：Capitaliq港股数据

图5 三大电信运营商税后净利润占比变化情况，来源：Capitaliq港股数据

中国联通不仅没有完成打破垄断的历史性任务，甚至自身还陷入了生存危机。根据联通A股的年报数据，联通的营业收入和净利润均连续三年下滑，到2016年，扣除非经常性损益的净利润甚至亏损6000万元（还不包括联通投资西班牙电信股票的浮亏73亿）。

据之前媒体披露，今年初联通没有完成绩效任务的11个省公司都不同程度出现员工绩效奖金减少或被取消的情况。据中国联通辽宁省公司某员工透露，“联通为了财报面子好看，拿员工人工成本去充利润。每个省基本上工资奖金没有全额发放的，全都是只发80%或压根儿不发奖金”。更为严重的是有的省公司已开始买断工龄。据中国联通山西省公司的员工透露，“山西省公司要缩编110人，过两天搞竞争上岗”。

图6 中国联通业绩连续三年下滑濒临亏损，来源：公司报告

混改会成为中国联通的救命稻草吗？联通每次发布更差的业绩报告，A股股价就迎来更疯狂的上涨，看似不符合逻辑。笔者采访了部分重仓中国联通的股民，了解到他们的逻辑是赌这么大个央企，国家不可能不管，一定会救，业绩越差就代表国家就要出手了。混改话题的频繁炒作于是成了中国联通A股的一剂春药。

　　关于混改，主管部门是怎么喊话的？2016年9月发改委划定联通集团、东航集团、 南方电网 、哈电集团、中国核建、 中国船舶 作为首批6家混改试点企业，中国联通是其中唯一的电信企业。之后，联通与百度、腾讯和 阿里巴巴 分别签署战略合作协议，并推出“大王卡”、“冰淇淋套餐”等新业务，使这三家互联网公司瞬间成为民资参与“混改”的重要猜测对象，民间投机情绪浓厚。

　　市场传闻的一份联通混改方案里就提到通过定向增发扩股和转让旧股的方式，对中国联通股权结构进行调整，联通集团持有中国联通股权由62.74%减至36%；引入信息产业领域实力相当、主业关联度高、互补性强的国有资本占19%，初步备选对象是中国 中信集团 有限公司和中国广播电视网络有限公司等；引入互联网（业内一致认为是BAT）等领域的若干家境内非公企业及员工持股共占20.06%。

　　3月末国家发改委副主任 刘鹤 主持召开委内改革专题会议，要求按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的目标，着力抓好混合所有制改革试点，尽快批复实施试点方案，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐，形成一批典型案例，形成可复制可推广的经验。副主任连维良在会议上强调，应把握进度，倒排时间表，争取做到5、6月份改革方案全部报出、下半年党的十九大之前出台实施。

国家之所以着急在十九大之前出台国企混改方案，个人认为就是想在中国遭遇经济转型、增长放缓、实体经济举步维艰的时期，通过混改引入民营经济的活力和创造力，盘活国有资产，改善供给，稳定就业，稳定大局，并给国民以改革之星光烛火的希望。遥想1956年社会主义工商业改造，真是成也萧何败也萧何。

单纯从经济学角度分析，国企这种产权架构安排，本身就是一个自相矛盾的悖论。用20世纪最伟大的经济学家弗里德曼的经典阐述：“花自己的钱办自己的事，既讲节约，又讲效果；花自己的钱，办别人的事，只讲节约，不讲效果；花别人的钱，办自己的事，只讲效果，不讲节约；花别人的钱办别人的事，既不讲效果，又不讲节约”，国企的产权安排，就属于弗里德曼说的最后一种情况：花别人的钱办别人的事。这对资源分配机制、财富创造机制、财富分配机制都是一种确定的挑战与破坏。实证数据也充分证实了这一点（见下图）。所以国家也到了不得不下决心尝试以混合所有制推进改革，进行改变的时刻了。

　　图7 国企效率一直以来都显著低于私营企业，来源： 中金公司 研究部

关于混改，联通自己的小算盘又是怎么打的？在中国三家电信运营商里，联通效率最低，业绩也最为惨淡，甚至陷入前面提到的生存危机。联通董事长王晓初回应混改政策时说，“中国联通之所有要进行混改，其主要的问题是解决机制，机制的转换可以大大放大资产的效率，这是我们有积极性申请混改的原因。”笔者调研员工层面了解到，骨干员工最关心的是员工持股计划，普通员工最关心的是待遇会不会降，会不会被裁员、被买断工龄因而陷入生计危机。

图8 中国联通惨淡的业绩与中国移动一家独大，来源：云掌财经

结合国家的态度和联通的反应，我们可以总结出，国企混改主要目的是为完善治理、强化激励和提高效率三大目标。那么中国联通在公司治理、激励机制和运营效率方面有什么问题吗？

首先，中国联通作为“亚洲最佳管理公司”，在管理方面“貌似”已无改善空间。中国联通作为在上海、香港和纽约三地上市的公众公司，董事会下设薪酬委员会等专业委员会并建立独立董事和监事制度，很难说在公司治理方面还有什么不足。年报有这样的自白：公司不断完善公司治理架构，提升执行力，管理和企业管治水平持续提升。2016 年，中国联合网络通信（香港）股份有限公司被《金融亚洲》（Finance Asia）评选为“亚洲最佳管理公司-电信、科技及媒体行业”第一名，以及被《机构投资者》(Institutional Investor)评选为“亚洲最受尊崇电信企业”第一名。同时，公司董事长兼首席执行官王晓初先生获评选为中国最佳首席执行官第一名，首席财务官李福申先生获评选为中国最佳财务总监第二名。如此说来，无论从公司治理和公司管理以及企业文化，还是企业管理者素质来看，中国联通貌似都没有什么改进空间了。

再看员工激励，中国联通的薪酬水平超过最赚钱的银行业，继续提高空间有限。联通2016年报中披露：公司继续深化用工和分配制度改革，2016年人工成本发生人民币 369.1亿元，同比增长5.0%，所占营业收入的比重由上年的12.69%变化至13.46%。2016年联通员工人均薪酬达到15.2万元，这个薪酬水平已经明显超过《新京报》报道的中交工建农五大银行2015年10.24万的员工平均薪酬水平。另根据公司年报，除了现金报酬，联通还有多项员工福利，如供暖费、餐补、交通补助和通信补助等（见下表）。2016年联通支付给员工的货币住房补贴（在住房公积金以外的额外福利）达25亿元。所以无论纵向跟历史比，还是横向跟最赚钱的银行业比，联通员工的薪酬福利水平都不低。

图9 中国联通员工的福利，来源：联通内部人士提供

如果不是员工挣得少，那是老板嫌收入低吗？在2015年3月的两会上时任联通董事长的常小兵接受南华早报采访，吐苦水说自己的薪水税后只有每月8,000元，惊得吃瓜群众下巴都要掉了。然而，据联通2014年财报，常小兵当年的薪酬为人民币107.5万元，除此之外还有股权收入。据港交所交易资料，常小兵于2014年9月8日减持联通港股6.6万股，套现92万港币。同年12月19日，一次清空剩余联通港股68万股，套现709.92万港币。另据公司2016年财务报表附录披露，虽然业绩不佳，甚至陷入亏损的边缘，公司2016年支付给关键管理人员的报酬却比2015年暴涨31%，总额达到762.28万。对比中农交建工五大行行长2016年平均年薪仅62.8万元。

最后让我门用数据挖一挖联通的真实运营效率。过去六年中国联通的平均资产回报率仅为1.37%，2016年的权益回报率只有0.27%。资金使用效率极其低下，远低于银行一年期贷款利率（4.75%），都不够还贷款利息的，甚至低于银行一年期存款利率（1.75%）。从数据可以发现中国联通人浮于事，运营效率低得可怜。

　　当然联通的借款利息可以是很低的，令人艳羡得低。根据年报披露，2016年12月31日，中国联通获得的长期借款的票面利率范围为0%~2.5%，其中还有来自经 中国银行 转贷的外国政府零利率无息借款。中国民营企业从正规融资渠道合法获得的融资成本是多少，普遍在10%以上。这也不一定借得到，即使借到通常也是一年内规划的短期借款。如果银根突然收紧，企业或法人从宜人贷等P2P平台获得的短期过桥融资成本甚至高达40%以上。

需要指出的是联通作为一家享受政策垄断国家保护的国有企业，还获得种类繁多的政府补助，包括产业发展补贴、稳定就业岗位补贴、城市房屋拆迁改造补贴、网络建设优化专项补助等。这让我想起A股的“亏损王”重庆钢铁，每次因连续亏损遭遇摘牌危机，当地政府就以财政补贴的形式进行输血续命保壳，一次性补助多达20亿。连年补贴，政府都不堪重负。

图10 中国联通的资产和权益回报率（%），来源：capitaliq

　　笔者研读了联通169页厚厚的年报，发现最难理解的是过去三年联通在收入下滑7%的情况下，员工人数却连年扩张，累积上涨14%。仅2016年联通员工人数就扩张2万人，总人数超过25万人。税后利润人效从20,000元/年下降到2,500元/年。我们不禁要问，联通为什么在业务逐年萎缩的情况下还要扩招这么多人？在电子渠道成为主渠道，设备越来越 自动化 的今天，有必要吗？一种解释是联通作为国企有吸纳新增大学毕业生，复员转业军人的任务，另外就是中国联通南北发展不均衡，南方实力还比较弱小。

图11 联通营业收入下降，员工人数却上涨，数据来源：WRIGHT INVESTORS SERVICE

中国联通有必要养那么多人吗？为了说明联通是否有必要养这么多人，我们可以拿联通跟国际运营商同行横向比较一下。中国联通的年均人效超过100万元人民币，看起来貌似不错。不过如果跟亚洲国外同行比，差距可就大了，中国联通的人均销售收入只有日本NTT DoCoMo 人效的十分之一，理论上中国联通可能可以比现在节省90%的人工，多余的人员负担把联通创造的效益都吃掉了。中国联通辽宁省公司的一位内部员工跟笔者分享，“你看我们现在省公司人员就超过一千人了。我们在合并之前，省公司是一个员工才两三百人的小机关，现在是一个大的省公司的本部。这一千多人，省公司人工成本是负担太大了”。

公司	销售收入    （亿人民币）	收入增长	人均销售收入（万人民币）	区域
中国联通	2739	-1.0%	108	中国（100%）
NTT DoCoMo	2808	3.3%	1075	日本（100%）

图12 中国联通人效只有日本NTT DoCoMo人效的十分之一

数据来源：WRIGHT INVESTORS SERVICE

任何人，即使是普通人，都可以从上面的分析看出，联通不是一块值得投资的好资产。投资联通甚至还会背上沉重的裁减冗员、买断工龄赔偿的包袱，沦为为已经腐朽的大船堵窟窿的接盘侠。中国移动黑龙江公司某员工跟笔者交流了他对电信行业的看法，“电信企业的价值现在很难体现，移动公司这种老式的国企，已经没有当初刚成立的时候那么多机会。你想它受制于太多国企的机制和社会责任、价值等的制约。”

他继续分享，“移动的薪酬十年前有竞争力，现在也没什么竞争力了。离职率很高，包括中高层，甚至发誓要跟移动这艘大船共存亡的大咖都走了。另外就是它腐朽了，很腐朽，我们都对公司其实挺失望的。”曾是移动集团第70号员工的宁宇曾经不止和一个人说过，“我的工作岗位太赞，千金不换”。他也表白过：如果说中移动是一艘漏水的船，正在下沉的话，他也一定要跟这艘船一起沉下去，绝不会跳船离开。2017年3月，他还是以一封饱含深情的离职信向过往23年的移动岁月说了拜拜。

　　 小结一下 ， 上面详细论述混改对于联通的影响 。 接下来我们再从另一个维度也是更基础的层面 ，来分析 联通未来几年可能的收入变化和Capex资本 变化 对中国联通公司盈利能力和现金流的影响 。

看好联通的市场分析人士持的另一个观点认为，联通过了4G大规模建设投入的时期，未来投资强度会显著下降，因而盈利表现和现金流表现都会向好。这可能只是静态的世界观，刻舟求剑，一厢情愿的美好愿望。

我认为中国联通未来会面对更严重的由取消漫游费、宽带降费带来的收入下滑压力，铁塔租赁费用巨额支出的压力，以及由宽带提速、5G网络建设带来的巨额Capex支出压力。在李克强总理的政府工作报告中，明确提出要取消漫游费、宽带提速降费。三大运营商均表示10月1日起全面取消N年前就该取消的国内长途和漫游费，并加快提速降费的步伐。这对于传统收入不断下滑的运营商无疑是一次严峻的挑战，取消漫游费和宽带提速降费将从收入和成本两方面加大运营商的压力，对于中国联通来说尤其雪上加霜。

中国联通董事长王晓初预测：若漫游费取消，公司每季度将减少收入15.8亿元，一年就是63亿。宽带业务的提速降费更是烧钱，每省投入都将在百亿量级，更不用说即将到来的5G网络建设。根据国家5G推进组计划，中国将于2017年展开5G网络第二阶段测试，2018年进行大规模试验组网。如果各项工作进展顺利，三大运营商有望于2019年启动5G网络建设，网络建设总规模将和现有4G网络规模相当，预计整体投入超过5,000亿元。

而且因为联通已将铁塔一次性出售给铁塔公司，未来的铁塔租赁费用支出将维持高位运行。根据公司报告，中国联通2016年比2015年就增加铁塔租赁费用支出120亿元，是2015年的5倍。成立铁塔公司的初衷是好的，学习美国经验，有利共建共享，实现资源节约。然而中国铁塔公司的设立，属于照猫画虎，存在制度性缺陷。美国是有四家实力相当的铁塔公司，能形成有效供给和公平竞争。而中国只有一家铁塔公司，形成新的垄断和利益漏斗。

一位铁塔公司的员工跟笔者透露：“铁塔租赁费主要由三部分费用组成，包括产品服务费、场地租用费和发电费。产品服务费由铁塔公司定价，场租和电费目前是传导，业主收多少钱，电业局收多少电费，代维单位收多少钱都直接传导给运营商。”中国移动黑龙江公司的一位王姓员工跟笔者抱怨，“采取租赁的方式，贼贵，比自建还要贵，唯一的好处就是不用你（联通）挨着我（移动）再建一个（铁塔）了。国家省资源了，但是运营商多掏不少钱。”

　　电信运营商管道化的趋势越来越明显。在2017世界移动通信大会上，软银总裁 孙正义 在演讲中提到，过去十年间全球运营商的ARPU（每用户平均收入）下降了47%，预测分析未来几年还将继续下降。

图13 过去十年间全球运营商的ARPU下降了47%，来源：GSMA

　　持续不断追赶新一代技术，给运营商带来的Capex支出沉重负担，也成为机构投资者最大的顾虑。未来几年随着视频直播、VR/AR业务和物联网业务的爆发式发展，数据流量将急剧上升，这也就意味着运营商的资本开支(CAPEX)将飞速上升。 爱立信 预测2020年运营商CAPEX将是2016年的8倍。支出的成倍增长和收入的逐年下滑形成的剪刀差，将使运营商面临更大的压力。

图14 2020年运营商CAPEX将是2016年的8倍，来源：爱立信

上面从基本面详细分析了联通的历史、业务、财务、资本运营效率以及未来的收入、Capex支出情况，几乎可以确定联通并不是一个好的投资，现在不是，未来也不会是。

　　 最后让我们揪起头发跳离地面 ， 从从战略投资者的大举退出看联通股票的价值 。 联通的股东里除了国资和公众股东，并非没有所谓“混合所有制”的成分。西班牙电信从2005年开始投资中国联通，最高时持有9.7%的股权并且在联通董事会拥有席位，联通也持有西班牙电信1.37%的股份，两者缔结了战略联盟。西班牙电信是欧洲第二大电信公司和全球第五大固网和移动通讯运营商，业务遍及欧洲、非洲、美洲的2 3个国家。此外，韩国电信也持有中国联通6.6%的股权。

但是西班牙电信自2012年开始大笔卖出中国联通，截至2016年，共卖出了8.56%的联通港股，累积套现26.39亿美元，仅留有1%的联通股份。作为长达12年的联通亲密战略合作伙伴，第二大股东和董事会成员，西班牙电信无疑是比一般投资者更了解联通的投资价值的，可是他已经决然地走在离婚的道路上。

　　路透社驻上海首席评论员Doug Young在Seeking Alpha网站撰文分析称，“我实在不理解为什么西班牙电信不彻底清空剩余联通股票，最终结束这段从未给双方带来任何利益的无性婚姻。”他进一步评价，“中国的三大电信运营商都很没用，没有任何创新能力，除了从本土被保护的垄断市场攫取利益外一事无成。由于频繁的更换管理层和缺乏聚焦，中国联通是三家中最没有吸引力的一个。中国联通的股价走势是无言的事实：自从西班牙电信2005年与联通联姻到现在，联通的股价十二年间只上涨了约25%，而同期香港恒生大盘指数几乎翻了一倍。”路遥知 马力 ，如果你从联通2000年6月在香港上市开始买入联通股票，那么到今天，清点一下收成你会惊异的发现居然还亏损33%。

图15 来源：谷歌财经

反观中国联通是如何评价这段婚姻的呢。公司年报中如此表述，“联通持有西班牙电信的股票记为可供出售金融资产，该项投资成本为114亿元，截至2016年12月31日计入其他综合收益（Other Comprehensive Income）的公允价值变动为人民币-73亿元，较成本下跌64%。但基于中国联通和西班牙电信的战略合作关系，本集团无意出售该项投资”。

事实果真怎么动听吗？实则是根据中国会计准则和公司会计制度，该项浮亏在出售西班牙股票获利了结前可以不在损益表中体现，对于港股年报因为遵循国际会计准则，则在税后净利润后的其他综合损益科目中单独提示风险。也就是说联通通过美妙的情话，隐藏了高达73亿的亏损。

混改应该更积极主动，不要等业绩下滑了，经营遇到困难了，市场遇到颠覆者和挑战者了，才想到拉郎配搞混改。中国联通是上市公司，公众股份有37.25%之多。如果民资想参股，早就从二级市场入手了。也不用等着BAT，那些所谓的“野蛮人”不需扬鞭自奋蹄，也早就上了。

根据目前流出的可能方案，互联网企业及员工总共持股才20.06%，融资也就不到200亿人民币，还不及卖铁塔收入的一半。更何况卖股权就像卖血，实际上是最贵的融资方式。联通也不差钱，首先自由现金流为正，其次长期借贷融资成本只有0~2.5%，根本无需靠转让股权融资。再者至多20%的股权在党委领导的国企里根本发挥不了什么决定作用，参与混改民企基本沦为陪太子读书。

　　以信息革命为代表的第三次浪潮一日千里。众所 周知 ，以BAT为首的互联网巨头，在及时通信上给中国三大营运商带来前所未有的挑战，特别是微信的兴起和普及，包括短信、语音通话和视频通话在内的业务，抢占了三大营运商的巨大市场份额。当垄断者遇到颠覆者，联通混改给我们的启示是：任何看起来很巨大的公司，在某个阶段会觉得不可一世，但不与时俱进，不为客户创造价值，不能提供优良服务，不能提高效率，再巨大、再垄断，也早晚会被颠覆。不久的将来，我们将迎接人工智能的挑战，将有更多行业和工作机会被颠覆和取代。未雨绸缪，总是好的。亡羊补牢，犹未迟也。

后记：感谢在本文写作过程中，所有接受采访的中国联通、中国移动、铁塔公司的朋友和诺基亚负责5G研发的朋友，以及美国研究铁塔公司的证券分析师和对冲基金做阿尔法策略的朋友。您们的分享让本文更加专业、有深度、有内涵，语言也更加活泼生动。作者在写作本文时不持有文中提及的任何公司的股票。