大并购幕后故事：失落的BAT 复杂的资本与人性

本文作者为《财经》杂志记者宋玮 实习生申玉哲，转载自其微信公众号“LateNews by 小晚”，全文还原了还原过去18个月中国互联网市场5起规模最大、过程艰难的并购故事，来看清资本的理性、创业者的命运和互联网新秩序的建立。

　　 足够多的资本积累、足够大的公司体量、不相匹配的盈利能力、不断恶化的竞争格局、骤然遇冷的资本市场——当这些因素在一个极短的时间节点上同时爆发，结局只有一个：大并购。

　　在中国互联网20多年的发展史中，此前还没有一家企业能通过不断的战争和大并购来获得市场地位，程维所创办的 滴滴 出行是第一个。

　　2016年8月1日，中国最大的叫车服务公司 滴滴 出行科技有限公司宣布收购优步中国。此举结束了滴滴多年来同众多竞争对手的惨烈商战，并推动这家成立才四年的在线打车企业估值达到350亿美元。在中国的初创公司中，只有智能手机生产商 小米科技 有限责任公司以450亿美元估值高过它。但在这四年间，为了竞争和发展，滴滴已经耗费了接近110亿美元现金。

　　滴滴和优步中国的合并，成为迄今为止中国互联网市场最大的一起并购，这并非偶然。从2015年初起，中国互联网迎来了一个前所未有的并购高潮，产生了诸如滴滴与快的、滴滴与优步中国、 58同城 与 赶集网 、 美团 与 大众点评网 、 携程 与 去哪儿 等若干起并购案。

这一轮并购潮的背景是，资本市场在过去几年内迅速膨胀又迅速遇冷，导致这些公司在短时期内都经历了以下两个阶段：竞争期和并购期。开始时它们通过竞争不断收割更小的对手，联手垄断了市场，但当市场只剩下两家时，过度竞争又变成束缚它们利润的枷锁。而身后强大的战略资本又令彼此都无法将对方打败。此时，合并就成了唯一出路。

　　滴滴董事会成员之一、 经纬中国 管理 合伙人 徐传陞 告诉《财经》记者，他说自己从事16年风险投资，也未看过2015年这番景象——资金的疯狂涌入，人们在过去十几年中所承受的风险似乎不值一提。但2015年下半年局势陡转又动摇了这些信念，市场上的钱依然很多，一级市场和二级市场的信心却开始崩溃。

此时，并购市场开始活跃。据全球金融数据提供商Dealogic向《财经》提供的数据表明，在中国境内发生的科技领域并购中，2015年全年达1509起，同比增长75％，并购金额达1449亿美元，同比增长206％。2016年至今共788起，并购金额达810亿美元。对比五年前，2010年仅363起，2000年前只有11起。同时，科技领域的并购规模、增速，都要远远超过中国整体并购市场。

　　 华兴资本 创始人兼CEO包凡接受《财经》记者采访时称，这一轮互联网大并购是资本提高效率的表现，资本通过并购实现资源的重组、结构的重构。

　　硅谷投资人、PayPal公司创始人彼得·蒂尔撰文称，垄断企业推动社会进步，因为数年或者数十年的垄断利润是有力的创新动机，利润给了他们规划长远未来的资本。而这些是困在竞争中的企业所不 敢想 的。“失败者才去竞争，创新者应当选择垄断。”他说。

　　“过去我们不是保守，是没有能力激进。” 58同城 CEO姚劲波对《财经》记者说。

过去中国互联网是一个多少有些畸形的生态链，BAT在金字塔顶端，底部是大量30亿美元以下的公司，中间是断层的。而合并之后，出现了一批中间层公司，并且还在迅速成长中。它们打破了BAT对生态的割裂，也让整个互联网的结构变得更加稳固。

合并亦是中国互联网业自我修复的行动。当市场回归理性后，企业不需要通过大规模烧钱来抢占份额，这就给市场定了一个新规则——所有人都可以创造一些夹缝市场。市场会分化出来，进入一个相对合理的竞争期。

接受《财经》记者采访的多位人士表明，未来几年内，BAT将进入相对的“寡头冷战期”，大规模并购相对会减少，但垂直行业开始频繁整合，新巨头正在变成新的买家，线下巨头加速进入线上，与线上公司整合，形成新的竞争。当市场上的买家开始增多，他们会直接促进投资的活跃、创业的活跃。

“每一次行业的重大变革，都是重新考虑这个行业‘诞生初始是什么’的时候。”易到专车创始人周航告诉《财经》记者。滴滴与优步中国合并之后，占据了中国专车市场份额的93.1％，做为市场中的第二名，易到只有不到3.3％的份额。但他认为，现在是后进者最好的机会。

　　 并购之手

　　 有一只看不见的手在推动着这些独角兽们去合并，不管目标公司之间有着怎样的恩怨、竞争，不管两家公司创始人有着怎样的个性、野心和欲望，因为那只看不见的手比上述所有因素都要强大。

在竞争白热化之时，同业合并几乎是必然的。这是行业充分市场化的体现，也是资本的规律使然。

　　滴滴诞生于中概股寒冬结束之后的第二年夏天。自2012年7月接受天使投资后，滴滴共经历六轮正式融资。2015年与 快的打车 合并后，滴滴又进行了数次融资，总金额达102亿美元。根据公开资料统计，经历两次大并购之后，滴滴拥有近40位机构投资者。

　　“投资人可能不反对，但一定不是最大推手，更多是管理层驱动的合并。” 红杉资本 全球执行 合伙人 沈南鹏 对《财经》记者说，投资人在这场合并中的作用被夸大了。红杉是风险投资行业的翘楚之一，但在这个案子上并不是一个大角色。据《财经》记者了解， 红杉资本 在滴滴中的持股约在0.1个 百分点 左右，他们是最后一轮被通知的几十家股东之一。

　　这次并购由 Uber 全球发起，双方管理层是最主要推动者。事实上， Uber 从2015年3月起就希望与滴滴合并，但因为占股比例上双方期望差距太大而作罢。鏖战一年后，Uber再次与滴滴寻求合并，并将最初对滴滴的40％持股降低到30％最后折中到20％，终成交。

　　“所有并购的达成都对时间和环境高度依赖。”包凡在接受《财经》记者采访时称。华兴在滴滴快的、 美团 点评的合并案中担任财务顾问，2015年他们参与的并购交易达350亿美元。华兴被业内认为是擅长为买卖双方定价的公司。

　　2015年滴滴花了近20亿美元，而优步中国也花了15亿美元以上。而今年6月Uber刚融资了60亿美元，滴滴也融资了45亿美元。“双方都弹药充足时，恰恰意味着这场战役遥遥无期。” 徐传陞 告诉《财经》记者。

　　“当股权价格、合并比例等因素都成为双方当下最好或者唯一的选择时，就到了可以交易的时间段。” 摩根大通 大中华区并购业务主管顾宏地对《财经》记者说。

如果双方合并意愿都很强烈，管理层便对交易形成绝对主控权，典型如滴滴与优步中国的合并。而当一方主动而另一方较被动时，强势股东以及精明的交易撮合者就上场了。

美国老虎环球基金(Tiger Global Management)是一家全球著名的对冲基金，从2014年起加大对中国互联网中后期项目的投资。其在前期投入大量资金雇佣专业调研团队对“独角兽”们进行调查，根据调查结果押注可能被并购的一方，比如快的、赶集。因为被并购方的溢价更高（独角兽是投资界术语，指那些估值超过10亿美元的创业公司）。

　　 老虎基金 2014年8月与 凯雷 投资一起为 赶集网 注资2亿美元。一位知情人士告诉《财经》记者，当时赶集网CEO 杨浩涌 担心 老虎基金 会强迫其与58合并，所以要求在投资条款中加上一条排他协议，即老虎基金不得再投资58。但即便如此，这依然是引狼入室。

　　这些潜在的交易撮合者，和创业者一样目标坚定、渴望成功。老虎基金一直试图说服 杨浩涌 接受合并，但杨浩涌非常抗拒，双方僵持不下。“我一直觉得我能赢。”杨浩涌在合并后接受《财经》记者采访时说，“其实对于双方股东而言，如果能赢为什么要合并？”

　　上述知情人称，意识到难以说服杨浩涌之后，老虎基金采取了最极端的做法——他们直接把自己持有的赶集股份卖给了 58同城 。同时，他们说服其他赶集投资人一起将股票出售给58。

　　“当时最大的资本市场——公募市场已经有大调整，不赚钱的公司肯定会被处罚。” 58投资人、美国 华平 投资集团董事总经理 程章伦 告诉《财经》记者。

　　在投资人“众望所归”之下，杨浩涌妥协。2015年4月，杨浩涌创立的赶集网宣布与 58同城 合并。

　　金沙江创业投资基金合伙人、滴滴投资人 朱啸虎 对《财经》记者说，在快的与滴滴的合并中，“老虎基金作为快的股东，当时他们给所有滴滴的股东打电话说，希望大家可以坐下来严肃地谈一谈。” 朱啸虎 说。

能让械斗多年的仇敌坐到谈判桌前的，除了“寒冬”和财务资本，还有一支更重要的力量——以BAT为主的战略资本。

　　2015年9月下旬，美团创始人王兴在香港一家酒店与 腾讯 总裁刘炽平会面， 腾讯 当时对 大众点评 持股约20％。这场会面之后，美团与 大众点评网 的合并正式启动。

　　“张涛（ 大众点评 创始人）一开始是同意的，但前提是他要当新公司的CEO，被告知不可能之后，他开始反对合并。”一位大众点评的前高层人士告诉《财经》记者，最后是腾讯施压让张涛点头。

　　一位接近阿里的人士向《财经》记者透露，腾讯还出面说服了原本态度摇摆的 博裕资本 。博裕为美团大股东，同时也是美团董事会成员。但其合伙人 童小幪 与 阿里巴巴 集团董事局副主席蔡崇信私交甚好。2012年，博裕就投资了 阿里巴巴 。在美团点评的合并中，阿里巴巴持反对态度，而 博裕资本 是除阿里之外最难搞定的投资方。

腾讯还提供了现金支持，其为合并后的美团点评投资了10亿美元。这并非特例，姚劲波在去年接受《财经》采访时曾透露，腾讯为赶集58合并提供了4亿美元现金，以让赶集投资人尽快退出。

　　在 携程 和 去哪儿 的合并案中，战略资本与创始人意志之间的冲突更是达到顶峰。这源于 去哪儿 特殊的股权和管理架构—— 百度 控股 去哪儿 ，庄辰超虽持股不足7％，却作为创始人在公司内部享有绝对的权威和控制力。

　　“此前 百度 一直通过庄辰超和 携程 谈判，但庄辰超并不情愿，谈判一度停滞。”去哪儿一位投资人告诉《财经》记者。2015年6月，去哪儿通过获得 银湖 投资集团的5亿美元融资，直接稀释了百度的股份。“如果去哪儿再融资一次，百度很可能就不再是控股股东。”

　　此举加深了百度和庄辰超之间的矛盾。2015年9月，百度将去哪儿董事位从7席扩大至9席，百度的席位也因此从3席扩充到5席，掌握了绝对投票权。随后，百度通过直接与 携程 CEO梁建章谈判达成合并。“百度和携程签了合并协议后，庄辰超才知道。”上述投资人称。

　　2015年10月26日，携程宣布与 去哪儿网 合并。3个月后，庄辰超宣布卸任去哪儿CEO和董事一职。他用一句“去哪儿的故事结束了，托付与我的信任悉数交付了”，结束了他与去哪儿11年的创业征途。

　　“不管CEO有多少情绪、多少梦想，当商业市场的选择已经非常清晰，你就必须作这个决定，即使你非常痛恨它，你也必须作这个决定。” 凯鹏华盈 创投基金( KPCB )主管合伙人 周炜 对《财经》记者说。那只看不见的手不仅在资本家的谈判桌上，同样也在创业者心里。

“那些抗拒的一方不是不能接受被并购，而是没有看到合适的价格，他们对自己的定价和市场对他们的定价产生了冲突，而并购就是一次重新定价的过程。”一位参与上述交易的投资人称。

在去年滴滴快的合并中，双方僵持不下时，希望包凡可以介入。当双方找到他时，“你们确定这次是真心想谈而不是假动作？”包凡告诉对方，“真要谈我就帮你们一把，否则就不要浪费大家时间。”后来证明，这几个合并故事中，滴滴快的合并最简单平和。

自2010年移动互联网元年开始，中国进入了一个全民创业的时代。狭义地说，目前中国有几十万创业公司、几百万创业者。而以滴滴、美团为代表的“超级独角兽”便在这一创业潮中崛起。2003年到2013年间，全球只有39家“独角兽”公司，但去年“独角兽”数量达到了131家。“二级市场可能要花未来十年的时间来消化它们。”徐传陞称。

“过去中国并购市场不活跃，很重要原因是多数人认为被并购是一件丢脸的事。”包凡说。在美国硅谷，有大量创业者通过并购或提前卖掉公司来退出，但很少有中国创业者愿意这么做。包凡认为，大并购的出现教育了整个市场。

“每个人都会为重要的事斗争，企业家往往把个人荣誉看得更重要。即使事情不重要，也会一争到底，这是人的天性，但是在商业上会很致命。资本并不残酷，资本就是规则，而我们需要利用这种规则。”一位创业者告诉《财经》记者。这名创业者刚结束B轮融资，拿到了1000万美元投资，但他准备用500万元人民币去并购另外一家公司，对方公司已经成立了五年，拥有2万名优质客户，但公司只有不到10人。

包凡向《财经》记者回忆，滴滴快的合并，双方签完字一起去庆祝，程维先行离开，快的CEO吕传伟独坐在房间角落里，一言不发，看起来极其失落。

“人在创业的时候，你会觉得你所有的世界就是它，但当你离开了这个世界，你会发觉这个世界其实不是你想象的。”包凡说。