169亿巨额重组！——申通借壳艾迪西，以及幕后的神奇女子

　　10月24日，申通借壳 艾迪 西获证监会并购重组委有条件通过。按照重组方案，申通作价169亿元置入 艾迪 西， 艾迪 西置出原有资产，同时募集不超过48亿元配套资金。重组交易完成后， 申通快递 实现借壳上市。

本次交易，前后历时10个多月，成为中国快递业借壳上市的经典案例之一，值得全部复盘、仔细分析。

　　 这是一场关于资本运作的终极格斗赛事。

　　10月11日， 顺丰 借壳方案通过;10月17日，中通速递全球路演，将在纽交所上市。10月20日，圆通速递在上交所敲钟;10月24日，申通借壳方案通过。

　　2016年将载入中国快递业、 中国电子 商务行业的史册，而这一年的10月，也将成为几大拳手登上资本擂台的起点。经历本轮资本厮杀，中国快递业必将进化出业务覆盖全球、能够比肩UPS的产业巨头。

　　 而在这场资本战争背后，一个名叫“陈小英”的传奇女子，也开始浮现出魅影。

　　 这场大戏，请擦亮双眼。

　　 1、交易方案

　　10月24日，证监会并购重组委对 艾迪 西的审核意见为：请申请人补充披露如本次交易2016年度无法完成，2019年度的业绩承诺金额。请独立财务顾问、律师核查并发表明确意见。请申请人补充披露预测期毛利率、资本性支出、折旧摊销等主要评估参数取值的依据及合理性。

　　本次分析的方案，是 艾迪 西2016年4月公布的重组预案，在最早的预案基础上做了补充。根据公告重组预案，交易方案包括如下三部分内容：

1)资产出售剥离;

2)发行股份及支付现金购买资产;

3)发行股份募集配套资金。

　　 具体来看：

　　 1)重大资产出售

　　出售方： 艾迪 西

　　出售资产： 艾迪 西截至评估基准日2015年12月31日所拥有的全部资产、负债

购买方：Ultra

购买方式：现金

交易作价：7.26 亿

　　 2)发行股份及支付现金购买资产

发行价格：16.43元/股

发行数量：90,687.7661万股

交易对方：德殷控股、陈德军、陈小英

　　标的资产： 申通快递 100%股权

支付方式：发行股份及支付现金

交易作价：169亿元，其中，股份支付149亿元，现金支付20亿元

　　 3)发行股份募集配套资金

　　发行对象： 谢勇 、磐石熠隆、艾缤投资、 太和投资 、旗铭投资、青马1号资管计划、上银资管计划、平安置业、天阔投资9名特定对象

发行价格：16.43元/股

发行数量：29,214.8505万股

募资规模：48亿元

　　募资用途：其中20亿元用于支付 艾迪 西拟购买申通快递100%股权的现金对价，剩余部分用于申通快递“中转仓配一体化项目”、“运输车辆购置项目”、“技改及设备购置项目”及“信息一体化平台项目”等项目建设

交易完成后，公司主营业务由水暖器材制造、销售变为快递业务，申通快递实现借壳上市。公司控股股东由泓石投资(实际控制人郑永刚)变为德殷控股，而陈德军、陈小英成为实际控制人，合计持有交易完成后公司股份的59.24%。

　　 注意陈小英这个名字，你会惊叹于她身上的故事。

　　如果按照申通快递承诺，2016年净利润不低于11.7亿元，那么以30倍PE计算， 艾迪西 2016年市值至少为351亿元，陈德军财富总额将达到117.3亿元，其妹陈小英股权市值可达到100.4亿，财富总额可达110亿。

通过资本市场融资，申通将进行四大改造：网点布局、运能扩张、技术升级和信息网络建设。

交易前后股东变化如下：

支付对价具体内容如下(单位：万元)：

认购对象的发行股份数量及金额如下：

　　 2、背景

　　 本次交易前后历时整整10个月，时间节点如下：

　　 2015年12月2日，首次公告借壳预案，是民营快递中第一家;

　　 2016年5月4日，收到证监会受理通知书;

　　 2016年6月2日，收到证监会第一次反馈通知书;

　　 2016年7月19日，公告反馈意见回复;

　　 2016年10月24日，获证监会审核有条件通过。

　　 借壳方：申通快递

申通快递由陈德军和陈小英共同出资，于2007年12月成立，目前其股东为德殷控股、陈德军和陈小英。德殷控股持有申通快递80%股权，为申通快递控股股东。

申通快递最近三年主要财务数据如下

(单位：万元)：

财务数据显示，2013年、2014年及2015年，申通快递分别实现营业收入51.08亿元、58.75亿元和77.11亿元，归属于母公司所有者净利润分别为5.21亿元、5.92亿元和7.67亿元。

申通快递的下属子公司共有14家，其产权控制关系图如下：

　　 重大资产出售交易对方：Ultra

Ultra由GRL15Limited于2015年9月1日在香港发起设立，其实际控制人为田正超。目前，尚未开展实际业务，也无下属企业。田正超和蔡进富担任Ultra董事，并分别持有Ultra90%和10%的股权。

Ultra2015年度的主要财务指标如下

(单位：万元)：

　　 壳方： 艾迪西

艾迪西，成立于2001年11月1日，成立时为中外合资经营企业。公司于2010年8月16日在深圳证券交易所上市。

艾迪西主要从事水暖器材阀门管件等产品的研发、制造、销售与服务，主营业务是水暖器材、阀门、管件、建筑金属配件、智能家庭及环保节能控制系统，相关产品的研发、制造、销售与服务。

据2016年三季报，公司2016年1-9月实现营业收入10.87亿元，同比增长2.77%;归属于上市公司股东的净利润521万元，同比增长5.38%。

截至2015年12月31日，艾迪西最近三年合并利润表主要财务数据如下(单位：万元)：

郑永刚先生与上市公司的产权控制关系如下：

　　 3、产业

　　 快递业属于现代服务业，在产业链中，快递企业是产业链条的核心。

　　中国的快递行业产生于改革开放初期，至今仅有30多年的历史，网络购物规模为全球第一。目前，中国快递企业的经营模式可以分直营模式和加盟模式。EMS、 顺丰 、外资Fedex、 DHL 、UPS，TNT等实现直营，“四通一达”等品牌企业以加盟模式为主。

　　 (行业发展)

2015 年我国快递量为206.7 亿件，同比增长48.07%。2016年上半年，全国快递业务量为132.5亿件，同比增长56.7%，实现收入1714.6 亿，同比增长43.4%，预计快递业20%以上的高速增长能维持3-5 年。

　　 纵观国际快递巨头发展史，并购整合是必经之路。目前，圆通借壳 大杨创世 、顺丰借壳鼎泰新材、申通借壳艾迪西、韵达借壳新海股份，四大巨头都在积极参与资本运作，上市会导致行业竞争进一步加剧，5年内将面临“价格战”、“人吃人”的惨烈竞争大环境：

1)外资在国际快递处于主导地位

　　2) 顺丰速运 等在国内商务快递和“网购”的高端市场处于主导地位

3)中国邮政速递在国家公文、国有企业和电商的高端市场处于主导地位

4)“三通一达”等民营快递在国内“网购”市场的经济型市场处于主导地位

5)小型民营企业则侧重于特定区域的同城快递和省内快递业务。

6)大型电商的自建快递物流主要为自身品牌提供服务。

　　从业务收入来看，行业排名前八企业的业务收入占全国业务总收入的比重(CR8)呈现小幅下降，从2009年的83.7%下降到2014年的77.9%;行业排名前四企业的业务收入占全国业务总收入的比重(CR4)从2009年的68.7%下降到2014年的51.0%，下降了17.7个 百分点 。

　　 (快递关联行业)

　　 受益于电商蓬勃增长，快递行业经历高速发展期，未来跨境电商、农业电商、智能化改造有望成为新的增长动力，“向下、向西、向外”将是发展关键词。

快递企业分类：

　　 4、看点

　　 1)快递业最大痛点：加盟商

　　 对于快递企业来说，加盟商是商业模式中的核心痛点之一。

除了顺丰采取直营模式，三通一达都是加盟模式，主要业务模式为转运中心+加盟商。其中，转运中心为公司自营，收发快递则由各地大小加盟商负责。而加盟商多为独立法人，管控不好，丢单、投诉很多。

在证监会针对本案提出的37条质询中，多条问题即针对加盟商提出，包括：

申通快递与加盟商是否签订合同及相关资质;加盟商快件揽收派送服务和中转服务业务模式和支付结算模式;加盟商与申通快递之间的财务管理;申通快递选择及管理加盟商的标准等。

　　 2)证监会问询框架

本案中，比较关键的一环是证监会的问询函，值得后续借壳案例仔细对比研究。证监会问询函集中于几大事项：

A、收益法评估预测的收入预测情况

B、关联交易情况

C、业绩补偿方式及细节

D、募集配套资金用途及穿透自然人情况

E、募集配套资金方、资产出售方关联交易情况

F、募集配套资金来源是否包含结构化安排

G、交易对方陈小英拥有新加坡永久居留权

H、德殷控股以1元/注册资本对申通快递增资20,000万元，具体交易细节

I、本次重大资产出售的交易对方Ultra注册地为中国香港，其实际控制人国籍为中国台湾，相关部门审批情况

J、Ultra与上市公司及原控股股东的关系、本次交易中需承担的义务

K、上市公司担保、诉讼、处罚情况

　　 3)估值定价

　　 本次交易中，评估机构 万隆 (上海)资产评估有限公司分别采用资产基础法和收益法两种评估方法对申通快递全部资产及负债价值进行了评估。

以持续经营为假设，采用资产基础法申通快递100%股权评估值为88,527.57万元，采用收益法申通快递100%股权评估值为1,691,216.88万元，并以收益法评估值为申通快递100%股权评估价值，经审计归属于母公司所有者净资产金额77,701.63万元，评估增值1,613,515.25万元，增值率2076.55%。

　　 4)业绩承诺及补偿

业绩承诺：若本次重大资产重组在2016年期间完成，申通快递2016年度、2017年度、2018年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润分别不低于为117,000.00万元、140,000.00万元和160,000.00万元。

补偿条件：如申通快递在承诺期内未能实现承诺净利润，则德殷控股、陈德军、陈小英应在承诺期内各年度上市公司审计报告在指定媒体披露后的十个工作日内，向艾迪西支付补偿。

补偿金额计算方式：当期应补偿金额=(基准日至当期期末累计承诺净利润数-基准日至当期期末累计实现净利润数)÷承诺期内各年度承诺净利润之和×本次交易的总对价-已补偿金额净利润数应以扣除非经常性损益后的利润数确定。

　　 5)资产出售方Ultra的安排

根据公告，上市公司向 Ultra Linkage Limited 出售全部资产、负债，交易作价7.26 亿。

Ultra，目前并无实际业务。虽然为确保本次重大资产重组能够顺利实施，艾迪西间接控股股东杉杉控股与艾迪西签署保证合同，为Ultra在《资产置出协议》及《资产置出协议之补充协议》项下应向艾迪西履行的付款义务提供不可撤销的连带责任保证，但还是要看具体实施情况。

　　 5、利益格局

市场化的交易方案是要满足不同利益主体的诉求，我们来分析一下本次交易方案满足了各方的那些诉求：

　　 1)对艾迪西及其股东：

装入优质资产——早前，艾迪西内外销经济环境一直不乐观，内生增长乏力，业绩提升动力不足，此次申通借壳完成，摇身一变成为快递巨头，市值必然长期增厚。

剥离原有资产及负债——上市公司向Ultra Linkage Limited 出售全部资产、负债。

二级市场股价上涨获利——借壳本身能够推升股价，此外，交易完成之后，后续申通或将继续装入资产，并购、并购基金等运作可能会跟上。

　　 2)对申通快递：

登录资本市场，开启未来想象空间——可实现与A股资本市场的对接，完成上市，得以借助资本市场平台，拓宽融资渠道，提升品牌影响力，为后续的发展提供推动力。

产业链纵深拓展——申通将在横向和纵向产业链上都开展更多的尝试，同时不排除收购整合国内外快递企业。此外，申通还将打通境内外物流管道，介入近年来大热的跨境电商业务。

　　追赶竞争对手——申通快递在行业中的主要竞争对手是EMS、 宅急送 、顺丰快递、 圆通快递 、 中通快递 、百世汇通、韵达快递，而后四者和申通快递同质化较为严重，是申通快递主要的竞争对手。同时，这四者在资本市场也动作频频，此次申通借壳上市，能够保证在资本市场不落人后。

　　 (图片来源：申通官网)

　　 6、关键人物

　　 本案中，关键人物为申通实际控制人之一陈小英——中国快递业的“奇女子”。

　　 中国快递业的发展史，其中浓缩着浙江桐庐的地方发展史，以及“桐庐帮”的家族史，而顺着陈小英这条线顺藤摸瓜，你能看清整个中国快递业的全貌。

陈小英，除持有申通快递股权外，名下控制的核心企业及关联企业有9家。这些公司包括了杭州瑞兆控股有限公司、杭州昌彤投资管理合伙企业、浙江建德富源房地产开发有限公司等。

　　 陈小英还持有建德市 天天快递 有限公司49%的股份。而 天天快递 董事长奚春阳则是陈小英的丈夫，申通快递与天天快递之间的关系，也是本案中需要关注的重点。

据桐庐县商务局统计，全国由桐庐籍民营企业家创办和管理的快递企业已达2500余家，占据全国快递行业近60%的市场份额。

今年初，胡润研究院发布《2016胡润全球富豪榜》，陈小英以财富80亿人民币位列《2016胡润全球富豪榜》第1704位，在申通借壳上市之后，陈小英的财富还会继续暴涨。

　　 这可能是中国现代商业史上最有意思的故事。民营快递行业著名的“三通一达”：申通、圆通、中通和韵达。每一家都和她有关系。

　　 (图片来源： 楚天 金报)

作为“桐庐帮”的核心层，三通一达的实际掌控人之间或为兄妹，或为夫妻，或为同学关系，这么多错综复杂的线条，竟然都和陈小英有交集：

　　陈小英的发小赖 梅松 创办了中通;

陈小英哥哥的初中同学张晓娟的老公喻渭蛟创立了圆通;

陈小英的第一任丈夫聂腾飞创办了申通，他是中国民营快递业的“鼻祖”。

聂腾飞车祸去世后，陈小英和哥哥陈德顺接管申通;

后来，陈小英嫁给了奚春阳，奚春阳创办了天天快递;

此后，聂腾飞的弟弟从申通出走，创办了韵达。

　　 (国内快递业人物关系 图片来源：都市快报)

　　 (图片来源：每日经济新闻)

　　 对比“三通一达”实际控制人情况，根据各公司市值及股权比例计算——

　　 顺丰借壳完成后，控制人 王卫 个人财富应在1000亿元左右;圆通借壳完成后，喻渭蛟夫妇财富应在500亿左右;韵达控制人聂腾云夫妇财富应在200亿左右;申通控制人陈德军的财富在120亿元左右，而陈小英的财富在110亿元左右;中通上市后，控制人赖 梅松 财富应在100亿元左右。

　　 浙江桐庐，真是一个神奇的地方。