一年20余家影视并购失败 长城影视并购首映时代却成功：溢价31倍，蒋雯丽家族获对价近8亿！

01

交易方案

　　2016年12月， 长城影视 发布重大资产重组交易预案，拟发行股份及支付现金购买首映时代100%股权及德纳影业100%股权并募集配套资金，交易作价合计18.95亿元。

1.1

发行股份及支付现金购买首映时代

　　交易对方：乐意传媒、 韩伟 、吴慧、顾长卫、蒋文丽、顾长宁、马思纯、蒋文娟。

交易作价：13.50 亿元；其中现金对价2.7亿元，占总对价的20%；股份对价10.8亿元，占总对价的80%。

发行价格：12.30 元/股。

发行股份数量：87,825,199股。

标的资产：首映时代100%股权。

标的业务：首映时代是一家专注于影视作品制作及相关衍生业务的影视公司。

1.2

发行股份及支付现金购买德纳影业

　　交易对方：鲍春雷、童 黎明 、沈晓燕、丁金晶、 宋新 、朱晓蔚、孙志华、叶国强、赵 何、陈亚玲、钱杏珍、董丽华。

交易作价：5.45 亿元；其中现金对价2.725亿元，占总对价的50%；股份对价2.72499亿元，占总对价的50%。

发行价格：12.30元/股。

发行股份数量：22,154,467。

标的资产：德纳影业100%股权。

标的业务：为连锁影院的投资和管理，提供影片放映、卖品销售、发布银幕贴片广告、阵地广告等服务。

　　交易前后股权结构变化：本次交易前后，上市公司实际控制人均为 赵锐 勇、赵非凡父子。本次交易不会导致上市公司控制权发生变化。

1.3

发行股份募集配套资金

锁价/询价：询价。

交易对方：不超过10名特定投资者。

发行价格：未确定。

发行股份：未确定。

募集资金：不超过 5.63 亿元。

控股股东认购比例：未披露参与。

资金用途：本次募集资金用于支付本次交易的现金对价部分，本次交易中介机构费用。

02

浩浩荡荡“长城系”

长城影视主营业务为电视剧的投资、制作、发行及广告等衍生业务。近年来，长城影视积极通过并购进行外延式发展，积极切入影院广告和传统电视广告领域。

　　长城影视控股股东 长城集团 还拥有长城动漫与天目药业的控制权。

03

首映时代：蒋雯丽的“家族企业”

3.1

首映时代的股东

　　本次收购首映时代的交易对方中：顾长卫与蒋文丽为夫妻关系，蒋文娟与蒋文丽为姐妹关系，蒋文娟与马思纯为母女关系，顾长卫与顾长宁为堂兄弟关系；乐意传媒的 合伙人 为韩伟、顾长卫、蒋文丽、顾长宁、马思纯和蒋文娟；顾长卫、韩伟、顾长宁、蒋文丽、蒋文娟、马思纯及乐意传媒为一致行动人。

蒋雯丽家族大约是在2016年4月左右入股首映时代的。2016年4月之后，首映时代的股东结构大为改变。

参与本次交易，顾长卫、蒋文丽、顾长宁、马思纯及蒋文娟合计获得股份对价5532.59万股；乐意传媒将获得3.15亿元的股份对价及2.36亿元的现金对价。假设交易完成，按照当前长城影视的股价，蒋文丽家族将合计获利近8亿元。

• 乐意传媒股权结构

3.2

历史业绩增速惊人，高额业绩承诺

首映时代的历史业绩增速极快，而交易对手更是为其作出了高额业绩承诺。

首映时代2014年、2015年及2016年1-10月的净利润分别为16.96万元、367.18万元及3128.11万元。

乐意传媒、韩伟、顾长卫、蒋文丽、顾长宁、马思纯和蒋文娟作为业绩补偿方作出承诺：若本次交易于2017年完成，则首映时代2017至2019年度的净利润分别将不低于9,000万元、12,500万元、15,910万元。

　　假设标的业绩不达标，交易对手优先以股份进行补偿，股份不足则以现金进行补偿。本次业绩承诺，对交易对手设置了股份解锁期。为增强业绩承诺补偿的 操作 性和可实现性，乐意传媒、韩伟、顾长卫、蒋文丽、顾长宁、马思纯和蒋文娟作为业绩补偿方承诺其所持对价股份在12个月或36个月法定锁定期届满的前提下，其所持对价股份应按30%、30%、30%、10%比例分四期解除限售。

业绩补偿计算的基本原则为：当期补偿金额=（截至当期期末累计承诺净利润数－截至当期期末累计实际净利润数）÷承诺年度内各年的承诺净利润总和×转让对价－累计已补偿金额；当期应当补偿股份数量=当期补偿金额÷本次发行价格。

按照上述公式。假设在极端情况下，标的未来3年净利润数为0，则交易对手将“颗粒无收”。

这也显示了，交易对手对标的未来发展信心。

标的为何历史业绩增速惊人？交易对手凭什么作出高额业绩承诺。要理解上述问题，首先要看标的的业务模式。

04

明星股东入股后，首映时代业务模式发生极大变化

报告期内，首映时代的主营业务可分为影视后期制作、艺人经纪服务、影视设备租赁业务，具体情况如下：

由上图可知，首映时代历史业绩增速较大，主要是因为2016年新增加了艺人经纪服务、影视设备租赁服务。

公告披露，首映时代原本业务仅包括影视后期制作。而2016年4月左右，蒋雯丽家族入股，首映时代的主营业务变化极大，新添加了艺人经纪服务、影视设备服务，而且影视后期制作业务的收入增幅较大。因此，首映时代的业绩“飞跃式”发展。

　　其中，2016年1-3月，首映时代合并报表共实现收入和净利润分别为217.53万元和78.12万元；2016年4-10月，首映时代合并报表共实现收入和净利润分别为5,252.55万元和3,049.99万元。可以看出，核心团队加入后，首映时代前期单一业务的盈利模式得以改变，其业务规模的扩 张和 业务范围的拓展明显加速了其业绩的增长；未来，随着其现有业务规模的进一步扩张和影视作品开发、制作、发行及投资业务收入的实现，首映时代的盈利能力将进一步增强。

2016年1-10月，首映时代前五名客户为：郑爽、蒋文丽、霍尔果斯华视娱乐制作有限公司、盛唐环球（北京）传媒文化有限公司、北京申博影视文化传媒有限公司。

下面，小汪@并购汪分部门介绍标的业务情况：

4.1

影视后期制作：顾长宁团队经验丰富

2016年3月，首映时代股东“大换血”，新进股东包括顾长宁（顾长卫的堂兄弟）。顾长宁成为了首映时代影视后期制作的核心。公告披露，标的后期制作团队成员约为30余人。恰好标的员工总数为46人，技术人员为32人。也就是说，目前，首映时代的团队应当以后期制作为主。

　　公告披露，影视剧后期制作服务团队曾先后为30余部电影和近百部电视剧提供后期处理服务，先后获得金鸡奖、金马奖等著名奖项，代表作品有《 孩子王 》、《红高粱》、《阳光灿烂的日子》、《烈日灼心》和《微爱之渐入佳境》等电影，以及《水浒传》、《康熙微服私访记》、《康熙微服私访记2》、《雍正王朝》、《小 李飞 刀》和《风雨一世情》等电视剧。从团队经历来看，可推测团队在行业有较强地位。

2015年，后期制作营业收入仅为835万元，而在2016年1-10月，营收提高到了2109万元。可见，顾长宁入股后，标的后期制作业绩突飞猛进。

公告披露，后期制作服务收入的确认方式为，根据公司与客户签订的合同或协议，相关后期制作服务已经完成，母带移交委托方后一次性确认收入。

公告披露，2016年的后期制作合同中，与华视娱乐的300万合同已履行完毕；与东鹏世纪的600万合同正在履行中。

4.2

艺人经纪：主要为蒋雯丽、马思纯

首映时代“改头换面”后，从2016年3月开始，新添加了艺人经纪业务。公告披露，首映时代主要与蒋雯丽、马思纯签订了5年的排他性合同；与有潜力的新人艺人签订了10年期的排他性合同。公告披露，艺人经纪服务收入的确认方式为，公司签约艺人从事经纪合约中约定的演艺活动并取得收入时，根据公司与艺人在协议中约定的方式确认收入。

可以推测，首映时代2016年的艺人经纪收入主要来自蒋雯丽、郑爽。而首映时代2016年1-10月经纪收入为2319万元。

在高达2318.67万元的艺人经济服务收入中，郑爽曾为首映时代股东及签约艺人；首映时代确认的与郑爽相关的1,132.08万元收入系首映时代为其参演电视剧《夏至未至》提供相关服务所得艺人经纪业务收入。

　　蒋文丽为公司股东及签约艺人，其中公司确认的与蒋文丽相关的622.64万元收入系公司为其参演电视剧《拐角之恋》提供相关服务所得艺人经纪业务收入；公司确认的与蒋文丽相关的436.03万元收入系公司为蒋文丽参演电视剧《山东大嫂》提供相关服务所得艺人经纪业务收入，该436.03万元收入系蒋文丽、浙江 唐德影视 股份有限公司及公司三方经纪业务合同所获得的收入。

4.3

影视设备租赁：收入1100万元

2016年3月后，首映时代新添加影视设备租赁业务，2016年1-10月营收为1100万元。信息披露较少。

4.4

影视剧投资：与顾长卫签约，未来发展的突破口

公告披露，影视剧投资为“公司未来最重要的业绩增长点”。公告称，公司将以优秀的IP资源为基础，综合公司在导演、制作、艺人资源及影视项目运作方面的优势打造出优质的影视作品，并以自身的综合资源优势和敏锐的行业洞察力投资其他影视作品，不断充实公司的综合性影视服务能力，完善公司的业务布局，实现公司业绩的快速增长。

目前，影视剧投资仍未为首映时代带来收入。

首映时代在影视剧投资方面的突破，主要为与顾长卫签约。2016年8月1日，首映时代与顾长卫签订了《顾长卫导演全约合同书》，自合同签订之日起5年内首映时代为顾长卫在全球范围内的独家服务机构，合作范围包括电影、电视剧、舞台剧、网络剧、文学创作等事务以及商业宣传和各类商务及公关活动等。

　　首映时代目前较有计划的影视剧投资项目为电影《永远的男孩》、《飞火流星》。这两部电影已获得拍摄 许可 证，拍摄工作正在准备中。根据公开信息，这两部电影的导演均为顾长卫，具体的演职员表仍未披露。

顾长卫于1978年考入北京电影学院，为“第五代导演”之一。顾长卫执导的影片《孔雀》曾于2005年获得柏林电影节银熊奖；第二部导演作品《立春》的女主角为蒋雯丽，蒋雯丽凭此片获得罗马电影节影后。

有社群群友向小汪@并购汪指出，顾长卫的电影口碑不错，但在大众心目中，顾长卫是一位“文青很喜欢”的导演。

　　顾长卫的导演风格近年来已发生一定变化。顾长卫曾转型拍摄贺岁喜剧片《微爱之渐入佳境》，主演为在年轻群体中知名度较高的演员陈赫、Angelababy，影片已于2014年上映。根据中国票房网的数据，《微爱之渐入佳境》票房为2.86亿元，远超顾长卫的上一部电影《最爱》的0.58亿元记录。《最爱》的主演包括 章子怡 、郭富城、蒋雯丽。

报告期内，首映时代在影视投资的努力还包括，出资2000万元投资电视剧《军师联盟之大军师》。公告披露，《军师联盟之大军师》将于今年播出。

首映时代的IP资源如下：

05

进一步的猜想

首映时代为典型的轻资产公司，作价13.50 亿元，收益法估值，增值率约为31倍。目前，首映时代的评估结果仍未公布。不能得知估值的更详细情况。

影视类公司高估值的情况较常见。核心逻辑如下：标的公司未来带来的净利润、现金流较高，因此收益法估值下，标的公司估值较高，远超账面净资产。

首映时代2014年、2015年及2016年1-10月的净利润分别为16.96万元、367.18万元、3128.11万元；业绩承诺为，2017至2019年度的净利润分别将不低于9,000万元、12,500万元、15,910万元。

按照13.50亿元作价，首映时代在2017年、2018年、2019年的PE应为15倍、10.8倍、8.49倍。根据公告，首映时代的2017年PE略高于影视类并购交易的标的PE的平均值，但与平均值差异不大。

那么回过来，首映时代凭什么实现高额业绩承诺？

顾长宁入股后，首映时代后期制作业务发展极快，但2016年1-10月的营收仅为2000万元多。与蒋雯丽、马思纯等艺人签约后，首映时代的艺人经纪业务发展不错，但2016年1-10月的营收仅为2000万元多。

根据公告信息推测，首映时代业绩爆发的关键还看未来影视剧投资的成效。而首映时代目前主要筹备《永远的男孩》、《飞火流星》两部电影的拍摄。除了得知顾长卫为两部电影的导演外，我们不能得知更多相关信息。

小汪@并购汪推测，首映时代的发展的可能性为：努力把握后期制作、艺人经纪业务，依靠核心团队、核心艺人发展；同时，在影视剧投资方面大力推进，在2017年取得突破。

06

长影视并购的“禁区”与“雷区”？

自2016年5月开始，监管层对并购重组的审核趋严，交易面临了远高于此前几年的监管压力。影视行业资产证券化中，小汪@并购汪发现，影视作品有其特殊性，影视作品的盈利核心看品质，低成本的好作品也能卖座。而影视作品为无形的精神产品，制作出来后，发行量大小与制作成本没有关系。

影视作品的成败往往难以预先判断。有些前期很被人看好的影片，上映后票房不好；但有些一开始不被人看好的影片，反而票房不错；有些上映时被评为“烂片”的影片，若干年后反而成为影史经典。

　　据不完全统计，从2016年至今至少已经有20余家影视并购失败。如：赵薇收购万家文化、骅威文化收到 掌娱天下 、 暴风科技 拟收购稻草熊影业、唐德影视收购爱美神等。

影视并购的“禁区”和“雷区”在哪里呢？影视行业发展时间不长、估值增速快、历史业绩与承诺业绩相差较大、盈利能力的可持续性等问题一直是监管重点关注的问题。

首映时代的高增值率，以及小汪@并购汪前面所分析的高业绩承诺能否获得监管认可呢？

本次首映时代采用的收益法的估值方法。收益法估值是以首映时代预期未来获利能力为基础，收益中包含了不可确指的无形资产所带来的收益。

首映时代增值率高的主要原因是大家预期首映时代未来收益的稳定增长。

07

结语

目前，上市公司已回复交易所问询函。问询函总共8个问题，主要集中在标的的营业情况、历史业绩、高额业绩承诺、高估值等问题上。可见，影视类并购项目的重点仍是标的未来盈利的可实现性。

本次交易，针对首映时代的股东设置了较为合理的锁定期安排，以配合高额业绩承诺。极端情况下，标的业绩为0，则蒋雯丽家族“颗粒无收”。但业绩承诺属于“保险机制”，不代表标的未来盈利的可实现性。

2016年年报季，也是频频出现文娱公司收购标的业绩不达标的身影。影视并购“三高”背后的问题已经开始凸显。此前看似双赢的并购交易，有可能成为上市公司的烫手山芋。

　　 华谊兄弟 于2014年4月向银汉售股股东以发行股份及支付现金的方式，购买银汉科技50.88%的股权。2016年度，广州银汉承诺业绩完成率为63.50%。 华谊兄弟 与弘立星恒、张国立、嘉木文化于2013年签署了《投资合作协议》，弘立星恒、张国立承诺常升影视2016年实现净利润数为3,779.50万元。但在2016年，常升影视实现净利润数仅为2,500.13万元，未达到业绩承诺，将按照协议进行补偿。 天神娱乐 收购的两家标的Avazu Inc及上海麦橙的业绩承诺完成率仅为76.23%。

要知道这一交易的更多情况、首映时代的具体计划，仍需要更多信息披露。